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来源:债市覃谈
国君固收 | 报告导读:
复盘兵团六师债技术性违约始末,未来市场对于城投“刚兑信仰”如何演化?在城投债择券上有哪些值得借鉴的经验教训?我们对此进行分析。
警报解除,兵团六师城投债延期兑付。8月15日上午,于8月13日发生到期实质违约的17兵团六师SCP001完成延期兑付,违约风波暂时平息。据财新报道,新疆兵团快速应对并迅速启动问责调查,兵团城投的信仰得到修复和重建。
一、复盘兵团六师债技术性违约始末——一次时间、地点、主体均出乎市场意料的违约案例。
事实上,当周一17兵团六师SCP001发布违约公告时,市场大多数人难以置信,原因在于这次城投违约的地点、时间、主体均大幅超出市场意料:
1)在地点上,事件发生在新疆尤其是兵团城投。市场过去对兵团城投主体具有较强信仰,认为其承担屯垦戍边职责,实行党政军企合一,具有战略重要性,也有一定体制资源的倾斜,信用资质较同地区一般地级市相对更高一些。因此,兵团六师国资的违约大幅出乎市场意料。
2)在时间上,事件发生在7月以来城投融资环境大幅改善时点。从7月央行提供MLF支持银行购买中低评级信用债,到国常会和政治局会议提出加大基础设施补短板,保障融资平台合理融资需求;还窗口指导加快信托项目投放等,近1个多月来,城投融资的政策障碍和融资环境已有大幅改善。如果发行人真的缺乏流动性资金,完全可以续发债券或协调主承银行等金融机构提供流动性支持,但前提是要提前做好相关准备。
3)对发行人兵团六师而言,2017年刚接受农发行专项建设资金,通常农发行专项建设资金的投资主体多为当地优质、且承接国家重点项目的主体,具有较好资质。而一周前(8月6日),兵团六师还发布了保证顺利兑付公告。因此违约事件一出,市场异常惊诧,虽然在逻辑上更愿意相信是一场流动性管理问题,不太涉及基本面,但另一方面,又不得不面临评级下调、净值腰斩、恐慌抛售的压力。
二、从城投“打破刚兑”到“信仰重回”,城投信仰究竟在“信仰”什么?
违约事件刚出时,市场上弥漫着城投信仰崩溃、市场信心顿失、交易行情戛然而止的悲观情绪;而随着延期兑付完成,市场又感受到“信仰重回”暖意但我们认为,市场对城投信仰之所以屡难打破,不在于“信念”本身,而在于这一“信仰”具有一定的现实支撑:
1)城投“信仰”的最重要支撑,来自于城投帮政府做了许多公益性事情,尤其是与地方政府之间存在有大量债权债务义务、往来款项法定支付关系。有些城投帮政府做很多代建项目,并签订正式代建协议,项目验收后,政府就有支付工程款的法定义务;有些城投平台最大的资产是应收账款和其它应收款,里面很大一块是地方政府向平台的借款,这使得城投企业的资产负债表与地方政府密切相关,如果一旦违约发生资产清算,很大一块资产涉及到政府部门往来欠款的话,地方上也会面临一定压力。
以本次兵团六师债为例,其2017年应收账款中来自五家渠经济技术开发区管委会、兵团六师财务局欠款有15亿;其它应收款里面,来自农六师财务局、五家渠经济技术开发区管委会的欠款近52个亿,加起来合计67亿,占企业总资产接近1/4,其资产负债表与当地政府信用的挂钩非常密切。
2)城投一旦违约,会导致当地融资环境整体恶化,对后续再融资和其它城投融资造成不利冲击,甚至可能影响当地官员和城投企业领导业绩。因此,虽然财政部三令五申强调不许地方政府兜底隐性债务,但也强调了要严守不发生系统性风险的底线,而地方上也大多会积极协调各种资源,避免违约引发当地融资环境的大幅恶化。
以本次17兵团六师SCP001延期兑付为例,违约事件发生后,一度直接导致整个新疆建设兵团的后续发债融资遇阻,8月14日发行的规模为3亿的“18天恒基SCP003”(发行人为新疆建设兵团十二师)就遭遇了募资不足,被迫取消发行。在违约风波平息后,新疆兵团快速启动问责调查,显示出解决问题的能力和决心,体现出当地政府积极的还债意愿和应对态度。
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3)随着政策对地方融资行为的规范,不同区域、不同层级政府化解风险事件的能力和资源出现明显分化。地方政府不能再动用财政资金直接化解企业的债务风险,只能尽力协调地方国企、城投企业相互拆借、协调银行等金融机构进行解决,行政层级较高、掌控较多资源禀赋的地方,政策协调空间较大;而对于部分低层级城投,尤其过去几年存在大干快上、融资过度膨胀的地市县,一旦发生违约,可能会面临“有心无力”的局面。
展望下半年城投融资的政策环境,我们认为:
第一,城投企业融资环境将继续改善,上半年大规模置换债发行完成后,3季度地方专项债开启大规模新发,银行信贷、企业发债和信托融资等都将会继续好转;
第二,在2018年去杠杆环境下,监管层乐于见到点状、孤立的城投违约,但这种违约事件不会像上半年民企违约一样,具有大规模传染效应。事实上,上半年已有云南、天津、内蒙、贵阳等多家城投非标融资违约,信用市场对城投违约已有一定预期,弱资质城投在一二级定价大多时间均高于预期。
第三,对于层级较高、核心和重要性平台,政府化解相关隐性债务的政策工具和手段相对较多,无需过于担忧系统性风险。对于棚改、扶贫等可获得国家资金支持的项目,违约概率也较低。
三、关于城投择券,我们可以从“17兵团六师SCP001”延期兑付,借鉴和吸取哪些风险教训?
17兵团六师SCP001遭遇短期流动性问题,在财务上并非无迹可寻,我们总结了6大值得关注和警惕的财务信号:
1)不是纯公益性城投,而是产投结合平台。从营收结构来看,2017年企业65%的收入来自农业和医药研发,25%来自餐饮旅游,9.2%来房地产。如果城投企业的债务大多基于商业关系所形成,地方政府在偿还责任和意愿上都会有所弱化。但兵团六师国资作为当地的国有资产管理平台,是当地2大核心平台之一,在实现国有资产保值、增值,促进区域产业经济发展等具有重要性地位,因此得到当地政策的支持。
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2、发行人盈利能力较差,主营业务利润连续4年为负。以主营业务收入-成本衡量的主营业务利润连续4年,从2014年到2018年1季度,全部是负的,主要靠政府补贴为主的营业外收入作为主要收入来源,三大现金流之和除了2015年是正的,其它年份也全部是负的。我们知道,毕竟随着城投转型深入,平台以后要主要靠自身信用去去举债、靠自身盈利去运营,无论从银行借钱,还是债市发债,对盈利能力、融资能力考察的重要性上升,近3年经营是否严重亏损、连续亏损,大家对这个主营业务的表现会越来越关注。
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3、短期偿债压力大,货币资金/短期债务覆盖率不足10%。2018年1季度,总负债150亿,带息债务109.6亿,1年以内的短期刚性债务就达到接近75个亿。短期债务/有息负债比重一直维持在60-70%高位,短期再融资和流动性压力比较大,而货币资金又比较少,整个集团截止1季度仅有货币资金6.7亿,货币资金/短期刚性债务的覆盖比例不到10%,所以流动性压力还是非常大的。
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4、正进行调整改制,资产面临一定划转风险。2017年农业集团被划入六师国资,同时,从事房地产和旅游餐饮板块的子公司青投公司被无偿划出,同时,从16年8月以后,煤炭业务也被划走不再经营。这种主业结构调整和资产划转,可能会影响未来营收和利润的稳定性与持续性,削弱城投资产质量和融资能力,对投资者而言,是一种不确定风险。
5、关注类担保和对民企委托贷款较多,具有一定或有风险和回收风险。公司最新对外担保余额38.28亿,担保比率为26.98%,其中,非关联方担保3.85亿,对外担保金额较大,同时,2017年末公司对外担保中还存在6.09亿关注类担保和0.07亿不良类担保,存在一定或有负债风险。此外,公司其他流动资产中还有委托贷款3.88亿,贷款对象为当地竞争性民营企业(新疆昆仑钢铁、新疆恒发纸业、新疆光大山河化工科技公司等),有一定的回收风险。
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6、计提大额商誉减值,大幅侵蚀利润。兵团六师下属上市子公司百花村重大资产重组,置入华威医药100%股权,六师国资形成商誉17.48亿,但被收购企业连续2年未完成业绩,导致2017年末兵团六师计提6.23亿商誉减值准备,引发公司出现大额亏损。
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四、策略思考与总结:什么样的城投才是好城投?
回顾本次兵团六师债技术性违约始末,我们认为,在城投债择券中,一个相对安全、信用资质较好的城投发行人,应具备以下5大特征:
1)区域方面,当地经济、财政具备一定体量和较好增长,显性与隐性债务率适中,最好避开被财政部、审计署通报点名的部分区域。2018年由于地方土地出让金大幅下滑,需关注这一因素导致地方综合财力大幅下降的市县区。
2)选择公益性、核心和重要性城投平台。在判断城投平台的真实地位时,关注业务范围是在全市、全区还是园区?应收账款和其它应收款的前5大明细是谁,资金拆借给了哪些主体?土地业务的交易对手是哪个层级政府或相关部门?这些财务细节有助于判断城投平台的重要性地位。
3)在债务结构上,避免短期刚性债务率过高、货币资金/短债太低的企业,关注年内短期债券、非标存在集中兑付风险的发行人。
4)在担保和委托贷款方面,为民营企业、竞争性地方国企提供了大量担保和委托贷款的城投发行人,需要关注或有偿债风险。
5)在营收结构上,最好以公益性业务为主,同时具有一定的经营性优质资产和相对稳定的现金流收入,能够起到一定互补作用。
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责任编辑:牛鹏飞
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