关于六师债券没有按时兑付的原因，路边社有这么几种解读：领导周末去钓鱼了，忘记签字，导致周一的资金无法及时划拨。[详情]
据网传，“17兵团六师SCP001”技术性违约可能非经济因素，此前有银行询问六师是否要通过新发短融来偿债或通过过桥资金还债，均被六师否决。业内人士表示，以六师的资质，再加上现在市场较为宽松，如果六师通过发新债来偿还旧债，不成问题。[详情]
财新网报道称，技术性违约引发连锁反应，新疆兵团六师国资董事长被隔离审查。[详情]
从知情人士处获悉，“17兵团六师SCP001”应于8月13日兑付的本息已经全额划转至上清所，即将完成后续兑付工作。[详情]
14日，建设兵团和五家渠（公司所在地）市里的领导都在紧急开会，并在积极筹措资金，有新的进展会进行公告。目前，开会讨论的结果未知，最终将会有一个整体的解决方案出台。[详情]
市场仍然预期该短融存在一定时期内延期兑付的可能性。负责这两期短融的人士告诉记者，目前已经有1.3亿资金划拨至上海清算所，如果本息偿付计划确定后，将尽快正式对外发布公告明确两期债券的资金兑付安排。[详情]
8月14日，兵团六师公告称，“17兵团六师SCP002”将于8月19日兑付本息，兑付存在不确定性；“17兵团六师SCP001”已于13日违约。[详情]
新疆建设兵团第六师国资经营公司表示，因公司资金链紧张，公司正在通过各种渠道进项筹集，但由于各种原因，2018年8月19日即将到期的5亿元超短融资券付息兑付存在风险。公司目前正在积极筹集偿债资金。[详情]
就在近期针对城投融资监管有所放松、刚兑预期进一步强化的时候，曝出城投违约。根据上清所公告，17兵团六师SCP001未能在8月13日足额支付利息，中国债市最后的信仰，就这样出乎意料地被打破。[详情]
临近下班，各大群疯传六师国资超短融违约的消息。不管企业后面还钱，被界定为“技术性违约”，还是成为公募市场上第一单实质违约城投。[详情]
自7月份政策调整以来，多项“宽信用”政策加速落地，城投债的“春天”再一次到来。同时，我们预计下半年地方债的发行规模也将进一步提速，这些债券品种都和区域信用资质有着千丝万缕的联系。但8月13日，17兵团六师SCP001爆发违约，这也给市场敲响了警钟，城投的警报并未完全解除，机会与风险共存，那要以什么“姿势”选债？[详情]
QB上显示14：57分剩余期限43天的17兵团六师CP002有两笔成交，高估值约23BP，看起来像是两笔正常的交易，其实如果不放心，完全可以打电话给兑付公告上的发行人、主承甚至上清所的电话。[详情]
昨天，在吃瓜群众翘首以待BK打折处理回售结果时（有了解详细情况的欢迎后台留言），新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司居然违！！！约！！！了！！！一时间，兵团信仰、新疆信仰、城投信仰几乎全面崩塌。[详情]
天风固收孙彬彬团队认为，六师国资虽非典型意义上的城投公司，但是却也承担了典型的“融资职能”。考虑到绝大多数投资机构确实把农六师这类主体归入城投类属。所以，此次事件确实触及了城投信仰问题。[详情]
17兵团六师SCP001超短融部分违约，会成首例违约城投债吗？[详情]
根据公开资料显示，该债发行人为新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司，是国有控股的有限责任公司，新疆生产建设兵团农业建设六师持股占比92.74%，中国农发重点建设基金有限公司持股占比7.26%。[详情]
据媒体报道，17兵团六师SCP001超短融发生部分违约 逾5亿本息目前只有1.3亿可兑付，由新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的5亿元超短期融资券SCP001本应2018年8月13日到期兑付，但公司目前只将1.3亿元资金划转到上海清算所指定账户，无法保证全额兑付，该期债期限270天，利率5.89%。[详情]
来源：周岳宏观固收 摘要 【专题】“技术性违约”真的只是“技术性”吗”？狭义的债券“技术性违约”主要是指发行人虽具备还款能力，但由于其资金调度或操作时间安排不当，未及时将偿债资金及时划拨至托管机构所导致的违约。我们统计有9只信用债在兑付时发生“技术性违约”。通过对其进行梳理，我们发现，首先，“技术性违约”的背后往往是发债主体面临较大的短期偿债压力，兑付债务前资金归集出现问题以至未及时划付资金；其次，发生“技术性违约”后，短期内，发债主体的再融资能力往往会受到明显冲击，若企业能在此时正常兑付后续债务，可以将“技术性违约”的影响降至最低；城投企业的“技术性违约”更容易被投资人所原谅。 风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 一、“技术性违约”真的只是“技术性”吗？ 本周“17兵团六师SCP001”猝不及防的违约在债券市场引起了轩然大波，8月15日，公司延期兑付公告中称其违约原因为“资金调度、划转程序和操作时间”，也即所谓的“技术性违约”，并于当日偿付全部本息。什么是“技术性违约”？债市为何频发“技术性违约”？本文对“技术性违约”的案例进行梳理，探讨“技术性违约”背后的原因，以供投资者参考。 1.1 有哪些“技术性违约”的信用债？ 广义的债券“技术性违约”是指在某些突发情况下，发行人突破了债券募集说明书中约定的财务约束或经营约束而造成的违约，此种情况在境外成熟的资本市场中较为常见，如滨海建投旗下的离岸SPV Zhaohai Investment （BVI） Limited发行的2只境外美元债由于人民币贬值导致债券发行人和担保人滨海建投香港的财务数据不满足债券“维好条款”导致的“技术性违约”、国信证券旗下国信证券（香港）金融控股有限公司担保发行的点心债由于增资延迟引发的“技术性违约”、中城建（国际）的一只点心债由于母公司企业性质改变引发的交叉违约。 狭义的债券“技术性违约”主要是指发行人虽具备还款能力，但由于其资金调度或操作时间安排不当，未及时将偿债资金及时划拨至托管机构所导致的违约，发行人往往会在到期日次一工作日将偿债资金划拨到位。本文重点讨论狭义的“技术性违约”。我们对“技术性违约”的案例进行梳理，统计共有9只信用债在兑付时发生“技术性违约”。 07宜城投债 根据07宜城投债的募集说明书，债券集中付息期为2008年至2017年每年的11月30日起的20个工作日。2009年11月30日，中债登发布免责公告称未收到07宜城投债的利息款资金，安庆城投未按时履行其付息义务，一时引起轩然大波，次日，中债登发布07宜城投债利息支付的公告，称已收到债券09年度利息资金，并立即划付给各债券持有人。安庆城投公布致歉信中表示付息延迟是由于工作失误造成，属偶然特殊情况。 08鞍钢MTN1 08鞍钢MTN1的付息日应为债券存续期每年的1月4日，2012年1月4日，中债登发布免责公告，称按照协议，发行人应于兑付日前一工作日将兑付资金划付到账，截至公告发布时，仍未足额收到发行人的应付兑付资金。鞍山钢铁工作人员称由于元旦假期的原因，4日早上开始划付兑付资金，应付兑付资金已于10：39全部划至中债登账户，不存在违约。这次事件可能是由于公司为提高资金使用效率而在元旦后划拨资金，导致中债登未在约定时间收到兑付资金、发布免责公告而引发的一场“乌龙违约”事件。 14波鸿CP001 14波鸿CP001还本付息日为2015年4月10日，当日，上清所发布公告称未足额收到波鸿集团支付的付息兑付资金，债券违约。4月13日（次一工作日），公司发布公告表示债券本息兑付资金由多家公司通过多家银行汇出，在资金划转过程中，因资金调度和操作时间原因，截至兑付日，部分资金已划付至上清所，部分资金由于人行大额支付系统关闭，款虽已划出，仍处于在途状态，尚未到达上清所。公司愿意承担由此产生的罚息，并向投资人致歉，本息兑付资金于4月13日足额划付至上清所。 12鄂华研债 12鄂华研债于2012年12月17日发行，为6年期债券，第3年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，若发行人选择回售，则其回售部分债券的兑付日为2015年12月17日。2015年12月10日，鄂尔多斯华研投资发布利息及回售部分债券本金兑付存在不确定性的特别风险提示公告，称受外部经营环境影响，公司资金链紧张，尚未足额筹集到相应兑付资金。12月16日，公司发布回售资金发放安排的公告，表示因资金划付的技术性原因，回售资金的发放将于2015年12月18日完成，利息款仍将于2015年12月17日按期完成。 15冀物流CP002 15冀物流CP002还本付息日为2016年11月17日，河北物流发布公告称由于个别应收款未按期到位，公司资金调配出现临时性资金紧张导致未能及时兑付，次日，公司发布延迟支付本息兑付公告，表示由于系统操作原因，未能按照约定足额偿付本息，于11月18日兑付全部本期，并补足延迟一天利息。 15机床CP003 15机床CP003本息兑付日为2016年11月19日，遇节假日延迟至11月21日，当日，大连机床集团发布延期支付本息的兑付公告，称截至到期兑付日日终，公司由于系统操作原因，未能按照约定筹措足额偿债资金，不能按期足额偿付，最终公司于2016年11月22日将兑付资金划至托管机构。 14新密财源债 14新密财源债发行于2014年9月12日发行，为7年期固定利率债券，同时设本金提前偿还条款，在债券存续期的第3、4、5、6、7个计息年度末分别按照债券发行总额20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还债券本金。2017年9月12日，新密财源发布公告称因资金划付原因，原计划与2017年9月12日进行的债券分期偿还及付息工作将于2017年9月13日完成。 14亿利集MTN002 14亿利集MTN002应于2017年11月21日还本付息，当日，亿利资源发布未按时足额兑付本息公告称在筹措偿债资金的过程中，资金归集出现意外情况，资金划转时大额交易系统已关闭，未能在兑付日日终完成本息兑付，截至日终，公司已向上清所划付债券本息12.44亿元，在途本息金额3.685亿元，延后一日全部兑付。 17兵团六师SCP001 17兵团六师SCP001应于2018年8月13日还本付息，当日，上清所公告称未足额收到第六师国资支付的付息兑付资金，次日，公司发布“17兵团六师SCP002”兑付不确定性公告，称其“资金筹集困难，到期兑付存在不确定性”，8月15日，公司延期兑付公告中称其违约原因为“资金调度、划转程序和操作时间原因”，并于当日上午延期支付债券本息。 1.2 “技术性违约”仅仅是技术原因么？ 尽管每只“技术性违约”的债券总能迅速兑付，但究竟是技术原因还是公司流动性紧绷所导致还需进一步分析。我们从债券发生“技术性违约”前发债主体的财务数据分析其背后更深层次的原因，根据每只债券发生“技术性违约”的日期，选择此前最近一期的财报数据进行分析。 从货币资金的占比来看，新密财源、河北物流的货币资金十分充足，与总资产的占比分别为28.99%、25.58%，但波鸿集团、六师国资公司、鄂尔多斯华研投资的货币资金占比却不足3%；短期借款占比方面，波鸿集团短债占比高达55.15%，结合其不足3%的货币资金占比来看，其短期流动性压力可想而知，其次大连机床集团与河北物流的短债占比偏高，分别为33.27%、32.32%；从非受限货币资金对短期刚债的覆盖情况来看，新密财源、安庆城投的覆盖能力较为充足，六师国资公司、鄂尔多斯华研投资与波鸿集团的覆盖倍数尚不足0.1，其短期偿债压力较大，筹措偿还债券的资金时拖延较久以至“技术性违约”；从资产负债率来看，河北物流、大连机床机床杠杆偏高。 1.3 “技术性违约”能否被原谅？ 我们从企业“技术性违约”后债券的偿付情况及再融资情况进一步分析，企业的“技术性违约”是否会进一步演变为“实质性违约”？其“技术性违约”的说法能否为投资人所接受？ 从发行人后续偿债情况来看，大连机床集团已从“技术性违约”走向“实质性违约”，安庆城投、鞍山钢铁、鄂尔多斯华研投资、亿利资源均正常还本付息，新密财源及六师国资公司尚未到下一兑付日，河北物流未公布后续私募债兑付情况。 从发行人后续直接融资的情况来看，仅安庆城投、鞍山钢铁、新密财源、亿利资源后续仍有发债。投资人对具有城投属性的安庆城投、新密财源更为宽容，两家城投企业在“技术性违约”后均能继续发行债券；鞍山钢铁在“技术性违约”当日对事件前后的披露较为详细，投资人普遍认为其是一场“乌龙违约”事件，并未对企业后续再融资产生明显影响；亿利资源“技术性违约”之后，几只债券正常的还本付息为投资人增添了信心，今年成功发行了“18亿利集CP001”，但同时发行人也付出了“高昂”的代价，债券票面利息较当日同评级、同期限中债到期收益率高出248bps。 我们针对发生“技术性违约”前后财务数据较全的债券（07宜城投债、08鞍钢MTN1、12鄂华研、14新密财源债、14亿利集MTN002）分析其再融资能力是否会受到事件冲击。除鞍山钢铁“乌龙违约”事件对其再融资能力无明显影响外，其余4家主体再融资能力均受到“技术性违约”事件的冲击，安庆城投、新密财源、亿利资源筹资活动产生的现金流净额大幅锐减、由正转负。 1.4 小结 根据对之前“技术性违约”事件的梳理，我们可以总结出几点：首先，“技术性违约”的背后往往是发债主体面临较大的短期偿债压力，兑付债务前资金归集出现问题以至未及时划付资金；其次，发生“技术性违约”后，短期内，发债主体的再融资能力往往会受到明显冲击，若企业能在此时正常兑付后续债务，可以将“技术性违约”的影响降至最低；城投企业的“技术性违约”更容易被投资人所原谅。 “17兵团六师SCP001”的违约直接导致整个新疆兵团融资受阻，不过，新疆兵团面对此次六师国资公司的“技术性违约”快速启动问责调查也显示了其对此次违约的重视程度。预计后续短期内第六师国资的再融资能力会受到明显冲击，但鉴于其拥有城投、兵团双重“信仰”，且在当前城投融资环境改善的情况下，若第六师国资后续能够正常兑付债务本息，其负面影响应能降至最低。 二、 一级市场发行情况：净融资有所上升 2.1 信用债发行整体情况 本周信用债整体净融资有所上升。分券种看，短融和企业债净融资由负转正，定向融资工具净融资额由正转负，公司债净融资小幅下降，而中票净融资大幅上升。 同业存单本周发行3，371.1亿元，净融资为-270.5亿元，与上周相比大幅上升。同存发行利率方面，6个月股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.35%、3.45%和3.54%，各银行同存的发行利率小幅上升。 信用债发行利率有所分化：AAA评级中短期票据有所下降，AA+与AA评级小幅回升，AAA评级公司债发行利率回升，而AA+评级公司债发行利率小幅回落。 2.2 产业债发行详情 本周产业债共发行新券162只，其中超短融发行额最多，占比39.41%，主体AAA级的数量最多，大约占比75.01%，而国企占比91.24%。新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、公用事业、采掘等。 2.3 城投债发行详情 本周城投债共发行新券21只，其中AA+级的发行较多，发行总额为88亿元，约占比48.09%，行政级别为省及省会（单列市）的城投债，发行总额为110亿元，占比约60.11%，其次为地级市、县及县级市，分别占比26.23%和13.66%。至于所在省份，最多的前两名分别为江苏省和广东省。 2.4 推迟或发行失败债券详情 本周共有18只债券推迟或取消发行，绝大多数为地方国有企业，均为中低评级。 三、二级市场成交情况：信用债成交出现分化 3.1 每周成交情况 本周信用债成交出现分化，企业债日均成交量大幅下降，公司债和短融的日均成交量小幅下降；而中票有所上升，其中企业债延续了下降的势头。 3.2 本周货币中介异常成交情况 货币中介异常成交方面，本周共有185只债券成交较估值存在较大偏离，正向偏离占比略高，为87.03%。正向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合、建筑装饰和房地产等；负向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合和房地产等。 3.3 债券市场评级情况 本周有1家主体评级上调，4家主体评级下调；1只信用债的债项评级上调，8只债项评级下调。 3.4 二级市场信用利差情况 本周各评级、期限的利差整体出现分化：5年期各评级的利差继续上行且平均增幅最大，为10bps，而1年期和3年期的利差平均降幅分别为3bps和4bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在21%-30%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出31.73bps，两者差距较前期缩小。 3.5 城投中票曲线比价 比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在6bps-20bps之间波动。AAA级和AA+级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异均先上升后下降。而AA级正向差异有所收窄。 四、债市动态一览 财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》 8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。《意见》提出，今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。在提升专项债券发行市场化水平方面，《意见》要求，承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。《意见》明确，各发行场所要加强沟通，避免不同省份在同一时段窗口发行地方债券，防止集中扎堆发行。（新闻来源：财政部官网） 国家发改委举行新闻发布会介绍供给侧结构性改革有关工作情况 8月16日上午，国家发展改革委举行供给侧结构性改革专题新闻发布会，介绍供给侧结构性改革及产业结构优化升级有关情况，并就钢铁煤炭行业去产能、企业去杠杆、降成本、推动产业创新发展、减轻企业非税负担、降低一般工商业电价等相关问题，回答了与会记者提问。本场发布会还发布了电力等重要生产要素运行、固定资产投资、价格、社会信用体系建设等相关情况。（新闻来源：发改委官网） 五、风险提示 1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整； 2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 [详情]
来源：债市风云 8月13日为17兵团六师SCP001（到期本息合计5.22亿元）的兑付日。当日晚间上清所公告，截至日终仍未足额收到发行人新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司（以下简称“六师国资”）支付的兑付资金（仅收到1.3亿元）。17兵团六师SCP001出现实质违约，成为第一例违约的城投债。8月15日中午，发行人六师国资将兑付资金打入上清所账户，违约危机暂时解除。 第一例违约为何发生在普遍认为维稳动机强烈的兵团？ 违约之前究竟发生了什么？ 是道德的沦丧还是人性的扭曲？ 敬请关注今日更新。 1、 违约前后的趣事 兵团六师也算是一朵奇葩。几个月前某银行就主动联系了六师，问要不要再发一笔短融续上，六师回复不用，有钱。后来该银行又跑去问六师要不要做笔过桥，六师又回复说不用，有钱。 六师国资7月25日曾召开债券持有人会议，会上有投资者对最近几期即将到期的债券兑付资金准备情况进行询问，六师国资表示已准备好兑付资金。2018年8月3日六师国资还发了17兵团六师SCP001的兑付公告，就是这么自信。 这么自信的六师到底为啥会违约，六师那边每次回复的都不一样，一会儿说财政资金没协调好，一会儿说银行批了授信没放款，一会儿又说换了领导没衔接好，反正真正的原因估计除了他们自己也没人能知道。15日早间又接到消息说兵团领导直到14日上午才知道发生违约这事儿，然后兵团、发行人昨天开了一整天的会，15日一大清早（那边新疆天都还没亮呢）发行人回复说协调到了资金，17兵团六师SCP001会于今日兑付，本周日到期的17兵团六师SCP002也会在下周一足额兑付，此次违约的相关责任人也已经处分。到了中午饭点儿，果然兑付了。到了周五，17兵团六师SCP002的兑付公告也发了，希望这次不要再掉链子了。第一次城投债违约的风波的第一阶段终于暂时告一段落，兵团的效率还是可以。 2、为什么第一例发生在兵团？ 新疆生产建设兵团（以下简称“兵团”）建于1954年，承担着国家赋予的屯垦戍边职责，实行党政军企合一体制，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导，是国务院计划单列的副省（部）级单位，享有省级权限，下辖9个县级市、14个师、176个农牧团场以及国家级石河子经济技术开发区和农业高新技术园区，所辖师、团场分布在新疆14个地、州、市境内。 此次违约，没有发生在市场普遍关注的湖南、贵州、内蒙，也没有发生在投资不过山海关的东北，反而发生在维稳预期很高的兵团，这是为什么呢？ （1）兵团地处边疆，经济发展水平较低 兵团的首要职责是屯垦戍边，因此各师主要位于塔克拉玛干沙漠边缘、古尔班通古特沙漠边缘和中国西北边境线，分布特点或城郊、或偏远、或边境，主业以农业和工矿为主，第三产业占比不高。 2017年兵团实现GDP2339亿元，三次产业增加值占生产总值比重分别为21.6%、43.9%、34.5%。从经济规模来看，八师、一师和六师基本上在14个师里位列前三，十师、九师和十四师则排名相对靠后；从经济增速来看，二师、九师、十三师和兵团直属部门增速偏低，其余师部保持9%以上中高速增长。兵团14个师只有9个师市合一的直辖县级市，受经济实力所限和控制区域所限，兵团的公共财政收入偏低。2017年兵团合计仅实现公共财政收入130亿元，约相当于内地的一个普通地级市或江浙的一个经济强县的水平。按理说2300多亿的GDP不该只有仅仅130亿的公共财政收入，兵团财政收入较少，主要是从地理单元结构上，农牧业团场较多，城市较少，没有设立直辖县级市的团场和企业要承担双重税费负担，不仅要向当地政府交税，还要向兵团缴纳管理费。此外，兵团建有兵团、师、团三级管理机构，均有各自的党政军企社会系统，使得各系统内部管理效率较低，财政供养人口较多。此外，自治区对兵团企业征税，却对兵团辖区基建和公共服务投入不足，兵团还要投入大量资金自己搞基建，并维持各种公共服务机构，支出压力也比较大。 债务方面，截至2018年8月14日，兵团各师下属城投公司共13家，刚性债务规模约728亿元，其中一师、八师和十二师刚性债务规模超过100亿元，债务负担较重。 （2）兵团与自治区关系较为微妙，发展主要依赖中央支持 兵团来到新疆后屯垦戍边，对地方生产进行了有力的支援，兵地关系总体也相对融洽。经济上，兵团无偿赠送土地给当地群众，无偿移交非农牧业资产给地方政府，并捐赠资金支援地方建设。技术上，兵团也曾以对口方式将机采棉和滴灌等先进技术向地方进行推广。地方对兵团也给予了支持，在兵团建立初期及遇到特殊困难时期，地方卖给部队粮食、蔬菜、肉食，借给部队房屋、农具、耕畜，带领部队开荒、修渠，传授部队耕种技术，帮助兵团渡过难关。此外，在兵团成立的早期，地方还给兵团划出土地、草场、矿山，支持兵团建设。 20世纪60年代以前，兵地双方人口都不多，资源比较丰富，且新疆解放不久，自治区主要负责人也来自兵团，双方矛盾较少，即便有一些矛盾，双方也都尽量协商解决。随着双方相处时间变长，资源也日益紧张，兵地双方关系开始变得微妙。兵地双方历史划界不清，特别是兵团几经撤销、恢复，许多资产产权归属不清，多次发生矛盾。特别是在1990年兵团计划单列之前，兵团同时归自治区领导。当时自治区只管收税，不承担财务责任，兵团新建项目却要自治区批准，由于利益关系常常受到限制。而兵团进入市场的农副产品要交自治区经营，而价格双轨制下生产资料却要从市场购进，售价与成本形成倒挂，导致农牧团场亏损，债台高筑。1988年2月兵团向自治区汇报相关困难，希望自治区允许兵团农副产品自营，下放建设项目审批权，扩大外贸权，农工转为城市户口等，自治区领导回复虽然同情兵团困难，但自治区也有困难，兵团的困难自己解决。兵团希望要回归自治区、乌鲁木齐管理的兵团单位，自治区方面也不同意。此后至今，兵团和自治区互不待见，边疆不宁，社会不定时关系稍有缓和，和平安定时期则多有龃龉。 在与自治区关系微妙，自身实力又比较弱的情况下，兵团的发展主要依赖于中央的支持。兵团作为“安边固疆的稳定器、凝聚各族群众的大熔炉、先进生产力和先进文化的示范区”得到了中央的大力支持。先是90年代初在中央原则上不再新增计划单列的情况下争取到了计划单列，在政策上也享有较大的优惠力度。财政上，中央政府对兵团的转移支付力度也较大，2015年中央给予兵团财政补助规模达到790亿元。 （3）党政军企一体化的模式下，体制还较为僵化，没有意识到资本市场违约的严重性 兵团是党政军企一体化的特殊组织，但也是一个四不像：是军队没军费，是政府要纳税，是企业办社会，是农民入工会。这种特殊管理体制虽有利于完成屯垦戍边的使命，但在市场经济面前却暴露出与经济社会发展不相适应的问题：开放度不足，改革相对滞后，政企、政资、政事、政社不分；企业市场主体地位不突出，市场资源配置作用难以有效发挥；行政主体资格不明确，职能不完善，“越位”、“缺位”并存；资产条块分割，证券化率低，投资效益不高。 兵团体制、思想比较僵化，习惯于用行政命令的方式管理经济，依靠指令性计划管理生产、配置资源。兵团内部环境非常封闭，再加上人才流失严重，人员思想较为守旧。此次违约之前，六师国资就已经有多次未经投资者允许就擅自划拨资产的行为。违约的发生，据私下了解可能也是六师国资的领导对债券市场理解不足，以为债券也能像银行贷款一样可以延期，晚个一两天无所谓，结果捅了个大篓子把自己搭进去了。 （4）六师国资自身实力较弱，政府占款规模大，短期偿债压力大 六师国资是一家不一样的城投。说它不一样，是因为除了城投传统的基建，六师国资的经营属性要远大于一般的城投。对于很多内地的城投公司，其主业是基建，各种经营性业务不过就是为了融资装进去的资产。对于兵团这种党政军企合一，自己身份就很模糊的主体，六师国资下面的棉麻公司和准噶尔农业集团一定程度上类似于六师屯垦生产的购销部。收购与销售第六师辖区内生产的棉花、农药、化肥等农资产品代理经销占营业收入的比重达到40%，旅游餐饮占营业收入17%，基建只占28%。作为六师的购销部，六师国资的主业盈利能力较弱，农业毛利率只有2.55%，而并购百花村导致的大额商誉减值又直接导致2017年大幅亏损，经营性业务搞得很糟糕。 六师国资自己曾强调和城投平台不一样，是纯正的改制后的产业类企业。但为什么又说它有城投属性呢？除了28%的基建收入，主要是六师国资资产里面还包括40多个亿的基建成本和81个亿借给六师财政局、五家渠经开区管委会的其他应收款，大量资金被占用，一个正常经营的产业类企业是不会这么干的。2018年1季度末，六师国资货币资金仅为8亿元，兵团六师的财政实力又比较弱，而短期有息负债高达75亿元（含短期借款36亿元、一年内到期的非流动负债39亿元），公司短期资金腾挪的压力比较大。而关键时刻却如此托大，对债券违约认识不够，多次拒绝银行提供流动性，最终导致违约发生。 3、后续影响 （1）17六师国资SCP001的违约风波只延续了2天就完成了兑付，相关责任人第二天便受到处分，兵团身上部队的高效和服从命令的特性还是值得肯定。 （2）据了解六师此次协调的资金也包括本周末到期的17六师国资SCP002的资金，应该下一只债券兑付问题也不大。就看后面几只债券的兑付了。违约的发生使得六师国资的壳价值大打折扣，考虑到六师国资有多次未经投资者同意随意划拨资产的先例，如果六师国资后续融资出现问题，像石经建一样划出资产，抛弃这个壳也是有可能的。不过好在六师国资的债券都会在半年之内到期，债券投资者最终得到兑付的可能性还是比较高的。 （3）兵团甚至整个新疆的融资受到影响是肯定的。14日天恒基的债券取消发行，16日阿拉尔新鑫的PR一师鑫盘中大跌21.05%临时停牌，已经有一些口味清淡的机构直接就把兵团和新疆一刀切，兵团的金字招牌算是让六师给砸了。后续兵团和新疆发债的影响会慢慢进一步显现。 （4）这场风波其实反而一定程度上强化了城投信仰。此次虽然发生违约，但很快就完成了兑付，完全符合市场预期。虽然发生违约事件很吓人，但咱们再回过头去看看历史上违约的这些产业债的违约回收率，截至2018年8月16日违约债券本息1038亿，收回139亿，偿付进度13.40%。感受一下这个偿付率，再感受一下这次违约处置的效率，其实真的是谢天谢地了。而相关责任人迅速被就地免职隔离审查，在中央解决隐性债务相关文件已经下发的时点下，对一些心存侥幸的城投也是敲响了警钟。虽然各个地方捂盖子的能力有高低，但偿债意愿在此次博弈中可能得到了一定增强。 虽然现在央妈在放水，但空间确实有限，而且金融机构不是慈善家，再放水风险偏好上也不太情愿去买民企AA。放出来的水，城投、产业债，肯定还是优先会选安全性高的好城投。水再向下蔓延，选优质产业债和较差的城投，最后才能轮到民企的产业债。 （5）如果六师没砸到您手里，您不用反思反思再反思，汇报汇报再汇报，那么恭喜您，这个违约其实是好事儿。城投的定价全靠信仰，收益率曲线其实一直都没打开，好城投和差城投的利差没有完全拉开，很多有瑕疵比较差的城投收益率也并没有特别高，性价比上并不划得来。此次违约的发生，可能会带来城投定价的重塑。城投内部出现分化，好城投的收益率可能会往下走走，差城投的债券可能会相对更难发了，收益率可能也会一定程度上升。 后记：今天看到了几个地方学习中央解决隐性债务的红头文件，几个地方政府解决隐性债务的思路还是卖地。城投依然是地方政府这个土地开发权的垄断经营者的马甲，土地资本化开展基建，基建带动经济增长，经济增长带来土地升值，土地升值进一步资本化的逻辑循环依然没有发生变化。但是现在很多地方这个逻辑闭环是不成立的，那些穷的铃儿响叮当和经济走下坡路的地方，没有产业，又体制僵化，看着转移支付一大堆，财政供养人口也一大堆。兵团有维稳预期，其他穷山恶水的城投就不一定有这种重要性了。虽然在问责下和后续融资的压力下大部分地方政府有意愿去协调城投债务，但捂盖子的能力确实有高低。短期在财爸力推基建和央妈放水下可能会延长一些问题的暴露，长期水退去经济不行没什么资源卖不出地，杠杆又比较激进的城投可能会裸泳，特别是一些不讲商业信用不按套路出牌的地方和一些可能被兔死狗烹的城投。 城投虽好，买的时候可还是得挑一挑。 [详情]
来源：周岳宏观固收 摘要 新疆生产建设兵团介绍：新疆生产建设兵团使命是“劳武结合、屯垦戍边”，其总部位于乌鲁木齐市，是新疆维吾尔自治区重要的组成部分，实行党政军企合一体制，在国家实行计划单列的特殊社会组织，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导，享有省级权限，截至2016年年末，兵团下辖14个师市，178个团。 兵团发债主体及存量信用债梳理：截至2018年8月12日（下同），我们共筛选出23家股东或实际控制人为兵团的发债主体，存量债券余额共439.99亿元，其中，第八师石河子市债券余额远超其他各师，主体评级分布主要集中在AA评级，债券种类主要是中期票据、公司债与短期融资券，从募集资金用途分布来看，46%的资金用于偿还负债。 兵团发债主体分析：根据发行人产业类资产占比及是否承担融资平台功能，我们将23家兵团发债主体进一步划分为城投主体、类城投主体与产业主体，其中城投主体共12家、类城投主体6家、产业主体5家。对于城投平台来说，公司的行政层级、区域内主体地位、政府支持力度以及与政府的往来关系等在投资决策中起着更加重要的作用；对于类城投主体，由于其主营业务并非完全公益性或城建性项目，政府对其救助意愿相对弱于城投主体，其自身的盈利能力、偿债能力、企业在当地地位以及地方政府的支持力度更为重要；对于产业类主体，发行人信用资质主要取决于其自身经营能力。 风险提示：1）城投信仰面临冲击；2）发债主体分类可能存在不合理；3）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱。 建国之后全国陆续出现过12个生产建设兵团和3个农建师，目前只有新疆生产建设兵团（以下简称“兵团”）存在，其对新疆的建设发展起到了不容忽视的作用。但是8月13日“17兵团六师SCP001”未全额兑付，市场对兵团下辖发债主体的关注度迅速提高，本文对兵团及其发债主体进行介绍分析，以供投资者参考。 一、新疆生产建设兵团介绍 1.1． 兵团历史沿革 1950年1月，为改变新疆和平解放以来生产力水平低下、人民生活贫苦的状态，驻新疆人民解放军将主要力量投入到当地生产建设，当年实现粮食大部分自给、石油蔬菜全部自给，为之后组建生产建设兵团奠定基础。 1954年10月，中央政府正式组建“中国人民解放军新疆军区生产建设兵团”，脱离国防部队序列，接受新疆军区和中共中央新疆分局双重领导，其使命是“劳武结合、屯垦戍边”，下辖10个农业建设师、1个建筑工程师、1个建筑工程处、1个运输处等，当年年底，兵团农牧团场43个、总人口17.55万人、耕地面积达到115.89万亩。1956年5月起，兵团受国家农垦部和新疆维吾尔自治区双重领导。随后，新疆生产建设兵团快速发展壮大，截至1966年底，兵团总人口达到148.5万人、拥有农牧团场158个、耕地面积1，312.85万亩。“文化大革命”（1966-1976年）期间，兵团屯垦戍边事业受到严重破坏，1974年年底与1966年相比，耕地面积减少52万亩、亏损总额达1.96亿元；1975年3月，撤销兵团建制，成立新疆农垦总局。 1981年12月，中央政府发布《关于恢复新疆生产建设兵团的决定》恢复兵团建制，名称改为“新疆生产建设兵团”，实行兵团、师、团（场）三级管理，年底有农牧团场168个、耕地面积达1，360.38万亩。1990年3月，国务院发布《关于调整新疆生产建设兵团计划管理体制和有关问题的通知》决定新疆生产建设兵团的国民经济和社会发展计划按行业纳入国务院有关部门计划，实行单列。[1] 截至2016年年末，新疆生产建设兵团下辖14个师市，178个团，辖区土地面积7.05万平方公里，耕地1，254.42千公顷，总人口283.41万人，占新疆总人口的11.8%。[2] 新疆生产建设兵团总部位于乌鲁木齐市，是新疆维吾尔自治区重要的组成部分，实行党政军企合一体制。兵团各级都建有中国共产党的组织，发挥着对兵团各项事业的领导作用；兵团设有行政机关和政法机关，在自己所辖垦区内，依照国家和新疆维吾尔自治区的法律、法规，自行管理内部行政、司法事务，在国家实行计划单列的特殊社会组织，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导，享有省级权限；兵团是一个“准军事实体”，设有军事机关和武装机构，沿用兵团、师、团、连等军队建制和司令员、师长、团长、连长等军队职务称谓，涵养着一支以民兵为主的武装力量；兵团也称为“中国新建集团公司”，是集农业、工业、交通、建筑、商业，承担经济建设任务的国有大型企业。 1.2． 兵团各师市概览 兵团全面融入新疆社会，所属师、团场及企事业单位分布于新疆维吾尔自治区各地（州）、市、县（市）行政区内，主要由兵团自上而下地实行统一领导和垂直管理。新疆生产建设兵团共有14个师、178个团场，在战略地位重要、团场集中连片、经济基础好、发展潜力大的垦区，设有9个“师市合一”的新疆维吾尔自治区直辖县级市和10个“团（场）镇合一”的建制镇，由兵团实行统一分级管理。“师和市”、“团（场）和镇”党政机构设置均实行“一个机构、两块牌子”。 兵团下辖14个师主要分布在“两周一线”（塔克拉玛干沙漠、古尔班通古特沙漠）周围和边境沿线，师（市）团场分布呈现或城郊、或偏远、或边境的3类特点：第六师、第七师、第八师、第十二师、第十三师的团场和第五师、第一师、第二师部分团场靠近城郊；第一师、第二师、第三师、第四师、第九师、第十师、第十四师部分团场远离城市；北疆第四师、第五师、第九师、第十师的多数团场及第六师、第一师、第三师、第十三师部分团场主要分布在边境。 1.3． 政策支持助力兵团发展 由于新疆生产建设兵团自身的特殊性，国务院、财政部及新疆自治区等相关部门相继颁布了多个文件从产业发展、财税补贴、融资渠道等多个方面促进新疆自治区及新疆生产建设兵团的发展，充分显示了中央及各部委对其发展的高度重视。 新疆生产建设兵团相关部门响应中央层面的要求，近年来，积极出台相关意见和方案以促进当地产业融合发展及调整升级、完善投融资体系、加速城镇化发展，兵团的各项事业也取得了长足发展，在新疆已占有举足轻重的地位。 [1] http://www.chinaxinjiang.cn/bingtuan/ [2] 数据来源：《新疆生产建设兵团统计年鉴（2017）》 二、兵团区域宏观经济发展情况 2.1． 兵团区域经济快速发展 依托区域资源优势与国家政策的持续支持，近年来，兵团经济发展持续向好，已经成为新疆维吾尔自治区经济社会发展的重要力量。从地区生产总值来看，2017年，兵团地区生产总值达2，339.07亿元，同比增长8%，三次产业增加值占生产总值比重分别为21.6%、43.9%、34.5%，三次产业对经济的贡献率分别为20.4%、26.9%和52.7%，分别拉动经济增长1.6、2.1和4.2个百分点，兵团占新疆自治区生产总值的比重也在逐年攀升，从2000年的12.94%上升至2017年的21.42%；从固定资产投资来看，2017年，兵团完成全社会固定资产投资1，966.15亿元，比上年增长14.2%，13年以来占自治区的固定资产投资比重有所下滑。 2017年，兵团各师市区域经济快速发展，第八师石河子市经济总量遥遥领先、第五师双河市有所下滑。兵团各师地区生产总值保持稳步增长，第八师石河子市地区生产总值位居首位，同比增速7.9%，其次为第一师阿拉尔市与第六师五家渠市，地区生产总值分别为299.34亿元与271.58亿元，然而第五师双河市地区生产总值同比下降了5.3%；从固定资产投资来看，第八师石河子市仍旧保持领先，同比增速4.4%，第五师双河市较2016年下降了7.5%。 从兵团各师市产业结构来看，整体上第二产业占据主导地位，2017年，第十二师服务业增加值占比过半，在各师中居于首位，第一产业占比仅为4.95%，第十四师昆玉市以第一产业为主，占比46.54%，第十三师第二产业占比超过六成。各师市一般公共预算收入波动较大，2016年，一般公共预算收入最高的是第一师阿拉尔市72，513万元，增速将近300%，第十二师2016年一般公共预算收入34，469万元，而2015年却仅为1，039万元。 2.2． 各师市优势产业 随着兵团经济实力的稳步提升，其产业结构也在不断地调整优化，三次产业结构比由2000年的40.6：27.5：31.9调整至2017年的21.6：43.9：34.5，工业成为主导产业，第三产业在经济发展中的作用日益凸显。 近年来，兵团大力推进农业现代化建设，第一产业基础地位进一步加强，棉花、番茄、红枣、苹果、香梨、葡萄、核桃、薰衣草等特色农产品已形成优势，近百种农产品被评为中国和新疆品牌或驰名品牌；兵团依靠农产品资源优势，工业从农副产品加工起步，形成了食品医药、纺织服装、氯碱化工和煤化工、特色矿产资源加工、石油天然气化工、新型建材和装备制造等支柱产业，兵团工业园区的建设也进一步加快，现有各类园区31个，其中国家级园区6个、自治区级园区5个、兵团级园区20个。由于历史等原因，各师市资源优势及产业发展现状差异较大。 [3] 缺少第十一师（建工师）产业增加值数据。 三、兵团发债主体分析 3.1． 兵团发债主体概况 截至2018年8月12日（下同），我们共筛选出23家股东或实际控制人为兵团的发债主体，存量债券余额共439.99亿元，其中，第一师阿拉尔市、第八师石河子市发债主体最多，均为4家，其次为第十二师与第六师五家渠市，有3家发债主体；根据所发行债券是否属于城投债[4]分类，其中城投平台主体12家、非城投平台主体11家。 从信用债存量的分布来看，第八师石河子市的债券余额远超其他各师，共150.7亿元，其次为第十二师与第六师五家渠市，分别有74.6亿元、49.2亿元；主体评级分布主要集中在AA评级，债券余额共292.91亿元，AA-存量债券余额仅7.88亿元；债券种类主要是中期票据、公司债与短期融资券，占比分别为32%、30%、21%；从募集资金用途分布来看，46%的资金用于偿还负债、34%用于补充营运资金、20%用于项目建设。 3.2． 兵团发债主体分析 根据发行人产业类资产占比及是否承担融资平台功能，我们将23家兵团发债主体进一步划分为城投主体、类城投主体与产业主体，其中城投主体共12家、类城投主体6家、产业主体5家，根据不同类型企业的特点，信用资质关注的侧重点不尽相同，我们将分别进行讨论。 3.2.1 城投主体分析 对于城投平台来说，公司的行政层级、区域内主体地位、政府支持力度以及与政府的往来关系等在投资决策中起着更加重要的作用，我们选取以下指标对12家兵团平台主体进行简要分析。 兵团城投平台行政级别主要为地级市，控股股东多为当地师国资委，部分城投直接持股人为当地投融资平台、且股权较为分散，政府对其支持力度相对较弱；从财务指标上看，政府补助依旧是平台利润的主要拉动项，其他应收款对资金的占用较为严重、非受限货币资金对短期刚债的覆盖比率不足、部分企业对外担保率过高、阿拉尔统众与绿原国资短期借款占比超过三成，短期偿债压力较大。 3.2.2 类城投主体分析 通过对发行人主营业务及是否承担融资平台功能的分析，我们将兵团投资、兵团国资公司、第六师国资、石河子建投、新疆兵团及北新路桥划分为类城投主体。 兵团投资2017年主营业务收入主要来自棉花、药品、果蔬罐头、牛肉及肉制品销售、手续费及佣金收入等，并不涉及典型的城投公司业务，但兵团财政局每年会向公司拨付中央基建投资拨款，由公司落实到具体项目，中诚信国际认为其是兵团重要的投融资主体。 兵团国资公司2017年主营业务收入主要来源于商贸流通及高科技农业，但从公司融资用途来看，2017年公司贷款主要用于兵团大型基础项目建设，承担一定的融资平台职能。 第六师国资房地产业务板块的目前在售三个项目青湖尚城、青湖铭城、青湖万泉颐景住宅项目均具有保障性住房属性，具有一定的公益性。 石河子建投所发行债券为私募债，未查到其业务板块的具体公开信息，但从其主营业务来看，公司承担市政工程建设的职能，是典型的城投公司业务。 新疆兵团主营业务收入主要来源于基建建投、铁路工程、水利水电工程、公路、桥工程、房地产等，公司目前在建项目主要是高速公路、水库枢纽土建及安装施工、机场改扩建、污水处理厂等，均为较典型的城投公司业务。 北新路桥以公路、桥梁、隧道和市政交通工程等公共交通基础设施工程施工为主营业务，具有一定的城投性质。 对于类城投主体，由于其主营业务并非完全公益性或城建性项目，政府对其救助意愿相对弱于城投主体，其自身的盈利能力、偿债能力、企业在当地地位以及地方政府的支持力度更为重要，具有独立稳定的现金流入能够使企业较为平稳地度过城投转型风波。 从控股股东来看，兵团投资、兵团国资公司、石河子建投为国资委直接控股的全资子公司；对比各公司的盈利能力，第六师国资与石河子建投2017年净利润为负，兵团国资公司、北新路桥对政府补贴较为依赖；从营运能力来看，第六师国资的其他应收款对资金占用较为严重、且其应收账款与存货周转速度过慢，营运能力较差也是此次“17兵团六师SCP001”违约的重要原因，另外，石河子建投的的应收账款与存货周转率不佳，需重点关注；从偿债能力与负债结构来看，北新路桥资负率高于80%，第六师国资短期偿债压力较大，且其对外担保比率也远远高于其他企业。 3.2.3 产业主体分析 通过对青松建化、前海集团、天业集团、中瑞恒远与第十二师国资公司5家公司的具体分析，其主营业务以产业为主、不具备公益性与基建性、且并未承担明显的融资平台职能，故将其划分为产业类主体进行分析。 对于产业类主体，发行人信用资质取决于其自身经营能力，我们对其基本情况及2017年各项财务指标进行分析，5家主体中，青松建化盈利能力表现相对较弱，净利润连续4年为负，且其期间费用对营业收入的侵蚀严重、非受限货币资金对短债的覆盖比例较低；前海集团营业收入负增长且其净利润不高，自由现金流为负、需借助外部筹资维持企业运营，资产负债率较高且面临一定短期流动性压力；第十二师国资公司营业收入负增长，短期借款占比偏高，需关注其短期偿债压力。 [4] Wind标准。 [5] 利润总额为负的企业不计算此指标（下同） 四、风险提示 1）城投信仰面临冲击； 2）发债主体分类可能存在不合理； 3）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱。 [详情]
来源：债市覃谈 国君固收 | 报告导读： 复盘兵团六师债技术性违约始末，未来市场对于城投“刚兑信仰”如何演化？在城投债择券上有哪些值得借鉴的经验教训？我们对此进行分析。 警报解除，兵团六师城投债延期兑付。8月15日上午，于8月13日发生到期实质违约的17兵团六师SCP001完成延期兑付，违约风波暂时平息。据财新报道，新疆兵团快速应对并迅速启动问责调查，兵团城投的信仰得到修复和重建。 一、复盘兵团六师债技术性违约始末——一次时间、地点、主体均出乎市场意料的违约案例。 事实上，当周一17兵团六师SCP001发布违约公告时，市场大多数人难以置信，原因在于这次城投违约的地点、时间、主体均大幅超出市场意料： 1）在地点上，事件发生在新疆尤其是兵团城投。市场过去对兵团城投主体具有较强信仰，认为其承担屯垦戍边职责，实行党政军企合一，具有战略重要性，也有一定体制资源的倾斜，信用资质较同地区一般地级市相对更高一些。因此，兵团六师国资的违约大幅出乎市场意料。 2）在时间上，事件发生在7月以来城投融资环境大幅改善时点。从7月央行提供MLF支持银行购买中低评级信用债，到国常会和政治局会议提出加大基础设施补短板，保障融资平台合理融资需求；还窗口指导加快信托项目投放等，近1个多月来，城投融资的政策障碍和融资环境已有大幅改善。如果发行人真的缺乏流动性资金，完全可以续发债券或协调主承银行等金融机构提供流动性支持，但前提是要提前做好相关准备。 3）对发行人兵团六师而言，2017年刚接受农发行专项建设资金，通常农发行专项建设资金的投资主体多为当地优质、且承接国家重点项目的主体，具有较好资质。而一周前（8月6日），兵团六师还发布了保证顺利兑付公告。因此违约事件一出，市场异常惊诧，虽然在逻辑上更愿意相信是一场流动性管理问题，不太涉及基本面，但另一方面，又不得不面临评级下调、净值腰斩、恐慌抛售的压力。 二、从城投“打破刚兑”到“信仰重回”，城投信仰究竟在“信仰”什么？ 违约事件刚出时，市场上弥漫着城投信仰崩溃、市场信心顿失、交易行情戛然而止的悲观情绪；而随着延期兑付完成，市场又感受到“信仰重回”暖意但我们认为，市场对城投信仰之所以屡难打破，不在于“信念”本身，而在于这一“信仰”具有一定的现实支撑： 1）城投“信仰”的最重要支撑，来自于城投帮政府做了许多公益性事情，尤其是与地方政府之间存在有大量债权债务义务、往来款项法定支付关系。有些城投帮政府做很多代建项目，并签订正式代建协议，项目验收后，政府就有支付工程款的法定义务；有些城投平台最大的资产是应收账款和其它应收款，里面很大一块是地方政府向平台的借款，这使得城投企业的资产负债表与地方政府密切相关，如果一旦违约发生资产清算，很大一块资产涉及到政府部门往来欠款的话，地方上也会面临一定压力。 以本次兵团六师债为例，其2017年应收账款中来自五家渠经济技术开发区管委会、兵团六师财务局欠款有15亿；其它应收款里面，来自农六师财务局、五家渠经济技术开发区管委会的欠款近52个亿，加起来合计67亿，占企业总资产接近1/4，其资产负债表与当地政府信用的挂钩非常密切。 2）城投一旦违约，会导致当地融资环境整体恶化，对后续再融资和其它城投融资造成不利冲击，甚至可能影响当地官员和城投企业领导业绩。因此，虽然财政部三令五申强调不许地方政府兜底隐性债务，但也强调了要严守不发生系统性风险的底线，而地方上也大多会积极协调各种资源，避免违约引发当地融资环境的大幅恶化。 以本次17兵团六师SCP001延期兑付为例，违约事件发生后，一度直接导致整个新疆建设兵团的后续发债融资遇阻，8月14日发行的规模为3亿的“18天恒基SCP003”（发行人为新疆建设兵团十二师）就遭遇了募资不足，被迫取消发行。在违约风波平息后，新疆兵团快速启动问责调查，显示出解决问题的能力和决心，体现出当地政府积极的还债意愿和应对态度。 3）随着政策对地方融资行为的规范，不同区域、不同层级政府化解风险事件的能力和资源出现明显分化。地方政府不能再动用财政资金直接化解企业的债务风险，只能尽力协调地方国企、城投企业相互拆借、协调银行等金融机构进行解决，行政层级较高、掌控较多资源禀赋的地方，政策协调空间较大；而对于部分低层级城投，尤其过去几年存在大干快上、融资过度膨胀的地市县，一旦发生违约，可能会面临“有心无力”的局面。 展望下半年城投融资的政策环境，我们认为： 第一，城投企业融资环境将继续改善，上半年大规模置换债发行完成后，3季度地方专项债开启大规模新发，银行信贷、企业发债和信托融资等都将会继续好转； 第二，在2018年去杠杆环境下，监管层乐于见到点状、孤立的城投违约，但这种违约事件不会像上半年民企违约一样，具有大规模传染效应。事实上，上半年已有云南、天津、内蒙、贵阳等多家城投非标融资违约，信用市场对城投违约已有一定预期，弱资质城投在一二级定价大多时间均高于预期。 第三，对于层级较高、核心和重要性平台，政府化解相关隐性债务的政策工具和手段相对较多，无需过于担忧系统性风险。对于棚改、扶贫等可获得国家资金支持的项目，违约概率也较低。 三、关于城投择券，我们可以从“17兵团六师SCP001”延期兑付，借鉴和吸取哪些风险教训？ 17兵团六师SCP001遭遇短期流动性问题，在财务上并非无迹可寻，我们总结了6大值得关注和警惕的财务信号： 1）不是纯公益性城投，而是产投结合平台。从营收结构来看，2017年企业65%的收入来自农业和医药研发，25%来自餐饮旅游，9.2%来房地产。如果城投企业的债务大多基于商业关系所形成，地方政府在偿还责任和意愿上都会有所弱化。但兵团六师国资作为当地的国有资产管理平台，是当地2大核心平台之一，在实现国有资产保值、增值，促进区域产业经济发展等具有重要性地位，因此得到当地政策的支持。 2、发行人盈利能力较差，主营业务利润连续4年为负。以主营业务收入-成本衡量的主营业务利润连续4年，从2014年到2018年1季度，全部是负的，主要靠政府补贴为主的营业外收入作为主要收入来源，三大现金流之和除了2015年是正的，其它年份也全部是负的。我们知道，毕竟随着城投转型深入，平台以后要主要靠自身信用去去举债、靠自身盈利去运营，无论从银行借钱，还是债市发债，对盈利能力、融资能力考察的重要性上升，近3年经营是否严重亏损、连续亏损，大家对这个主营业务的表现会越来越关注。 3、短期偿债压力大，货币资金/短期债务覆盖率不足10%。2018年1季度，总负债150亿，带息债务109.6亿，1年以内的短期刚性债务就达到接近75个亿。短期债务/有息负债比重一直维持在60-70%高位，短期再融资和流动性压力比较大，而货币资金又比较少，整个集团截止1季度仅有货币资金6.7亿，货币资金/短期刚性债务的覆盖比例不到10%，所以流动性压力还是非常大的。 4、正进行调整改制，资产面临一定划转风险。2017年农业集团被划入六师国资，同时，从事房地产和旅游餐饮板块的子公司青投公司被无偿划出，同时，从16年8月以后，煤炭业务也被划走不再经营。这种主业结构调整和资产划转，可能会影响未来营收和利润的稳定性与持续性，削弱城投资产质量和融资能力，对投资者而言，是一种不确定风险。 5、关注类担保和对民企委托贷款较多，具有一定或有风险和回收风险。公司最新对外担保余额38.28亿，担保比率为26.98%，其中，非关联方担保3.85亿，对外担保金额较大，同时，2017年末公司对外担保中还存在6.09亿关注类担保和0.07亿不良类担保，存在一定或有负债风险。此外，公司其他流动资产中还有委托贷款3.88亿，贷款对象为当地竞争性民营企业（新疆昆仑钢铁、新疆恒发纸业、新疆光大山河化工科技公司等），有一定的回收风险。 6、计提大额商誉减值，大幅侵蚀利润。兵团六师下属上市子公司百花村重大资产重组，置入华威医药100%股权，六师国资形成商誉17.48亿，但被收购企业连续2年未完成业绩，导致2017年末兵团六师计提6.23亿商誉减值准备，引发公司出现大额亏损。 四、策略思考与总结：什么样的城投才是好城投？ 回顾本次兵团六师债技术性违约始末，我们认为，在城投债择券中，一个相对安全、信用资质较好的城投发行人，应具备以下5大特征： 1）区域方面，当地经济、财政具备一定体量和较好增长，显性与隐性债务率适中，最好避开被财政部、审计署通报点名的部分区域。2018年由于地方土地出让金大幅下滑，需关注这一因素导致地方综合财力大幅下降的市县区。 2）选择公益性、核心和重要性城投平台。在判断城投平台的真实地位时，关注业务范围是在全市、全区还是园区？应收账款和其它应收款的前5大明细是谁，资金拆借给了哪些主体？土地业务的交易对手是哪个层级政府或相关部门？这些财务细节有助于判断城投平台的重要性地位。 3）在债务结构上，避免短期刚性债务率过高、货币资金/短债太低的企业，关注年内短期债券、非标存在集中兑付风险的发行人。 4）在担保和委托贷款方面，为民营企业、竞争性地方国企提供了大量担保和委托贷款的城投发行人，需要关注或有偿债风险。 5）在营收结构上，最好以公益性业务为主，同时具有一定的经营性优质资产和相对稳定的现金流收入，能够起到一定互补作用。[详情]
首例城投债违约刚兑信仰松动 年内信用风险有望缓和 本报记者 黄斌 北京报道 导读 如果把“闭着眼睛无脑买城投”定义为对城投的刚兑信仰，这种信仰已被打破，“现在大家基本上都只选优质城投买。同样的逻辑也适用在其他行业上，比如地产债。” 对债市投资者而言，撼动城投刚兑信仰的事件来得有些猝不及防。 8月13日，上清所发布公告称，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司（下称“兵团六师”）发行的5亿元规模“17兵团六师SCP001”当日未能按照约定兑付本息。8月14日，上清所发布公告称，兵团六师发行的“17兵团六师SCP002”将于8月19日到期，本息兑付存在不确定性。 由于兵团六师的城投属性，此事备受市场关注。8月15日，兵团六师筹足资金，延期两天后足额兑付了“17兵团六师SCP001”的本息。 “一朵浪花。”8月16日，中信证券信用分析师吕品对21世纪经济报道记者如是描述此次城投违约事件，他认为，此事并不会大幅改变市场对城投债的信仰。 21世纪经济报道记者采访的多位市场人士均表达了类似看法。 “毕竟隔两天就还上了，所以暂时还没有完全打破（信用）。”北京某大型券商资管部债券投资经理对21世纪经济报道记者表示，此次违约影响不大，“我们继续看好优质城投；而若类似事件多发生几次，则会慢慢动摇（信心）。” 或现公募城投债点状违约 对“17兵团六师SCP001”的违约，东方金诚首席债券分析师苏莉在8月15日的电话分析会上指出，此次违约更多是因为兵团六师内部财务管理的疏漏，尤其是流动性管理以及对资本市场的规则意识相对较为淡薄，导致了此次未按期兑付；兵团六师国资外部融资环境并没有太过恶化，以其原先AA评级和AA的中债隐含评级，在市场上滚动续发债务并不难；而内部债务管理体系不完善也是兵团系企业需要共同解决的内部管理问题。 “各方的处置能力和意愿非常重要，但一部分发行人对债券市场的特性认知不充分，低估了公开市场违约的影响。加上觉得之前市场上已经出现了一些违约事件，所以重视程度不足。”一位熟悉债市信用风险的专业人士对21世纪经济报道记者表示。 苏莉认为，随着城投公司的加速转型，今后部分对再融资过度依赖的低等级城投企业有可能出现违约，非标领域更可能受到波及，也不能排除部分公募城投债出现点状违约的可能。 “某种意义上讲，投资者对城投债无条件的刚兑信仰已经打破了。”8月16日，某股份行资管部人士对记者分析称，近两年财政部加大力度约束地方政府违规举债行为，城投资质的分化早已发生；如果把“闭着眼睛无脑买城投”定义为对城投的刚兑信仰，这种信仰已被打破，“现在大家基本上都只选优质城投买。同样的逻辑也适用在其他行业上，比如地产债。” “经过这次事件，之后如果再出现城投债违约，可能就属于真的撑不住的情况；那时投资者应该也不会太惊讶，因为预期早已有之，无非是违约主体所在区域融资成本会变高，二级市场城投债收益率往上走一些。”上述资管部人士说。 信用风险担忧情绪缓和 此次违约事件是否会整体利空城投债？这是投资者关心的另一个主题。城投债是信用债市场里的主力品种，按Wind口径的统计数据显示，截至8月16日，今年城投债共发行1535只，总规模为13449亿元，在非金融企业信用债中的规模占比约为26%。 “该事件是过去财政紧缩下的一个滞后反应。”吕品对记者表示，信用扩张和财政发力需要时间，“上个月底监管部门开始放松非标，信用环境回暖最快也得从这个月开始，反弹则需等到下个月。” “我对城投平台相对乐观，其实很多市场之前认为的高收益发行人，比如AA级别的，整体资质是在大幅改善的，不需要用后视镜来看未来的价格。”吕品说。 放眼整个信用债市场，投资者对信用风险的担忧，已大大缓和。 今年5月，信用债市场出现了一轮较为集中的上市公司债券违约，投资者对信用风险的担忧一度居高不下，二级市场上信用债到期收益率亦一路走高。但随后监管部门相继出手，违约影响逐渐平息，二级市场收益率亦随之下行。 “7月下旬以来，货币宽松、资管新规的通知有边际松动，再加上央行用MLF做激励窗口指导银行购买AA信用债，整个市场环境有利于债市。”前述券商资管部人士对记者表示，目前投资者对“踩雷”惴惴不安的情绪已经大大缓解，“大家更多在考虑如何抓这波调整的机会。” 该券商资管部人士续称，下半年信用债到期/回售规模较大，其中进入回售期的债券规模较大，成为信用债市场一个隐形的雷，“如果还处在5月份的情绪里，选择回售的投资者会很多，到时会引发更多违约，但目前这个担忧应该可以放下了。” Wind数据显示，2018年进入回售期的信用债规模为11136.22亿元，其中，债务融资工具为863.45亿元，企业债为673.70亿元，公司债为9599.07亿元。其中，回售期公司债较去年的2316.10亿元大幅增加。[详情]
六师国资评级下调至C 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称“新世纪”）日前公告称，决定将新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限公司（简称“六师国资”）的主体信用等级由AA下调至C，将“15兵团六师MTN001”债项信用等级由AA下调至C，将“17兵团六师CP002”债项信用等级由A-1下调至D。 据悉，“17兵团六师SCP001”兑付日为2018年8月13日，截至8月13日日终，六师国资未能按照约定如期兑付本息，构成实质性违约，后公司于8月15日上午延续支付“17兵团六师SCP001”本息。另据公司公告，“17兵团六师SCP002”应于8月19日兑付本息，由于资金筹集困难，到期兑付存在不确定性，公司正通过多种渠道募集偿付资金。 利源精制评级下调至A 联合信用评级有限公司（简称“联合评级”）日前公告称，决定将吉林利源精制股份有限公司（简称“利源精制”）主体长期信用等级由AA下调至A，评级展望为负面，将“14利源债”债项信用等级由AA下调至A。 联合评级表示，结合利源精制公开信息来看，公司整体流动性非常紧张，已对其生产经营、债务支付存在明显的不利影响，且大规模的债务逾期，将对公司外部融资形成阻碍，进一步加剧公司资金链紧张的程度，并削弱公司自身的整体偿债能力。（张勤峰）[详情]
据财新报道，8月16日下午，一位参加了兵团内部检讨会的兵团六师师部人士向财新记者确认，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司董事长已被纪检部门启动调查。他表示，在内部会议上，兵团对六师国资主要领导做出了严肃批评，并且启动了问责调查。 网传六师债券技术性违约非经济因素？ 此前据网传，“17兵团六师SCP001”技术性违约可能非经济因素，此前有银行询问六师是否要通过新发短融来偿债或通过过桥资金还债，均被六师否决。业内人士表示，以六师的资质，再加上现在市场较为宽松，如果六师通过发新债来偿还旧债，不成问题。 [详情]
据媒体报道，华夏银行8月10日召开“17兵团六师CP002”持有人会议。会议通过的议案显示，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司无偿受让新疆准噶尔农业集团有限公司100%股权，同时将持有下属子公司新疆青格达生态投资开发集团有限公司60%股权无偿转让至新疆汇丰城市建设投资管理集团有限公司。同时，第六师国资公司存续的“17兵团六师CP002”，由新疆汇丰城市建设投资管理集团有限公司提供连带责任保证，并维持“17兵团六师CP002”存续。[详情]
相关阅读： 六师国资董事长被审查 网传六师债券违约非经济因素 来源：谈天说债 原标题：hello 垃圾债五星买手 关于六师债券没有按时兑付的原因，路边社有这么几种解读： 1、领导周末去钓鱼了，忘记签字，导致周一的资金无法及时划拨； 2、北京时间下午5点15分大额系统关闭时，新疆小伙伴刚开启下午的工作； 3、企业的解释是因资金调度、划转程序和操作时间原因，部分兑付资金无法及时进入上清所账户，不过老司机们从来没有见过晚了两天的技术性违约； 4、还有一种可靠的解释，企业自身没钱，向上级打了报告，领导或没及时回复，或存在其他沟通不畅问题，企业自行筹集，没有搞定，然后坐等违约，以为跟银行贷款一样，大不了延期几天再给。 本周一违约的是17兵团六师SCP001，接下来年内还有三期债券到期。 17兵团六师SCP001，5亿元本金+0.22亿利息，公司仅向上清所账户划转1.3亿，构成实质性违约。我们无法获知公司为何直到最后一刻仍未凑够兑付资金，但根据其仍然向上清所划付1.3亿，可以初步判断公司尽管资金紧张，但偿付意愿仍然较为充足，不存在恶意逃废债务情况。 周一违约当天，交易中心数据显示剩余期限43天的17兵团六师CP002成交两笔，高于估值23BP，估值偏离不大，属于正常成交；剩余期限134天的15兵团六师MTN001有两笔成交，高于估值32BP，疑似正常交易。 违约第二天，交易中心数据显示，剩余期限42天的17兵团六师CP002成交两笔，成交收益率5.20%，而前一天发行人已经有债券违约，疑似是前一日谈成的T+1交易，或者是关联方的倒券交易；剩余133天的15兵团六师MTN001有三笔成交，两笔成交收益率6.0%，另一笔成交净价47元，前两笔疑似是前一日谈成的正常成交（也有可能是关联方倒券交易），后一笔疑似是当日一笔+0的折价甩卖。 17兵团六师CP002的交易： 15兵团六师MTN001的交易： 六师延期两天兑付后，市场很是羡慕这家47元买入的机构。但其实对他而言，交易还没有完成，风险才刚刚开始。据老司机说背后还另有故事。 从违约第二天的市场表现来看，剩余期限6天的17兵团六师SCP002，QB明盘报价ofr正常，bid有50元净价报收以及疑似是净价的10元报收，不过今日6%成交了一笔，这种价格大概率属于倒券。 剩余期限42天的17兵团六师CP002，QB明盘报价正常，5.2%的ofr较违约前仅高约40BP，但bid有50元和10元的净价，暗盘价格未知。 剩余期限133天的15兵团六师MTN001，同样ofr高估值40bp，bid报价50元净价和10元净价，暗盘价格未知，然后当日有一笔47元的净价成交。 根据各路信息来看，持仓机构中有不少公募债券基金。周二新世纪将六师评级从AA/稳定大幅下调至C，对于很多基金产品而言，已经不满足持仓条件，必须要求将尽快卖出。而踩雷的声誉风险对于公募基金来说，更是不可承受的声誉之重。 兵团六师作为第一笔违约的具有浓重城投色彩的债券，市场对于政府参与救助的期望非常高，而公募基金迫于声誉压力、委托人压力，在事情尚没有恶化之前，必须短时间内处理掉。 较高的政府救助可能性，某些机构的必须处理，给了一个比较好的、但时间比较短的交易空间，差不多只有周二当天。周二晚间已经传出兵团高层协调兑付，周三资金到账的传闻，此后再要大幅折价买入基本就很难了。 考虑三个问题： 1、政府救助的可能性。 考虑政府救助的意愿在于违约对于区域金融生态带来较为恶劣影响，以及政府认识到这种恶劣影响。本次类城投违约首先发生在信仰相对较强的新疆以及兵团，还是略超市场预期。 很多融资平台以及经营类国企跟政府有着千丝万缕的联系，这种联系不仅体现在行政管理方面，更多体现在资金往来层面，非要认定是否城投意义不大。 东特钢违约后，地方政府不作为，对区域金融生态的影响，至今仍在持续。新疆及兵团区域经济欠发达，较强的信仰是支撑债券续发的重要支撑之一，可以说如果六师债得不到妥善解决，对兵团级新疆区域融资影响是很大的，比如周二原本计划的18天恒基SCP003最终流标，周四一师有只债被砸了。其实负面影响已经开始了。 但是发行人、财政局、兵团领导意识到这一点，需要市场、舆论的发酵和传播，这个需要时间，以及主承、投资人和监管施压。 2、政府救助的能力 一般来说，如果有解决问题的意愿，我国地方政府动用资源的能力还是挺强的。但本次问题在于如果解决了周一到期的5亿，下周一还有5亿，9月25日和12月25日合计还有10亿。 周一违约的已经到期，二级买入的只能是后面几期，但政府救助了第一期，还能救得其后面几期吗，当初国有的川煤、民营的大机床都是案例。这里面确实存在一定不确定性。 3、如果政府不救助，后续如何处理 如前所述，如果政府救助了这一期违约的，剩下年内到期的三期还是存在不确定性的。当然也会有人说，如果不想救助，这一期肯定也不会管的，所以政府会管到底。但问题在于想救助和有能力救助之间存在差异，特别是周二新世纪评级下调至C之后，此时要考虑后续再融资的受阻。所以还要考虑，万一砸在手里，后续怎么处理。 在没有其他内幕信息的情况下，如果有可能，在极短的决策时间内，是否有勇气在周二买入折价甩卖的六师债呢，又能出到什么样的价格？当然要考虑到产品性质、资金稳定性、负债端风险偏好、风险承受能力、账户规模、内部决策机制等一系列问题。 如果今天有人以95元的净价卖9月25日到期的那期债，愿意以这个价格买吗，90元呢，80元呢？50成交！ [详情]
六师国资董事长被隔离审查 网传六师债券违约非经济因素 新浪财经讯 8月13日下班前，网络疯转兵团六师债券违约消息，城投信仰破灭等观点扑面而来，六师债券成为第一单实质违约的城投债。 但是短短两日后，六师债券“刚兑了”！说好的取消刚兑呢？说好的信仰崩溃呢？小编我也不知道该如何表达，但是口子一旦被撕开，想合上恐怕没那么容易，城投还可以投，但是信仰城投债不会违约的时代一去不复返了。 事件梳理： 8月13日由新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行的5亿元超短期融资券SCP001本应2018年8月13日到期兑付，但公司目前只将1.3亿元资金划转到上海清算所指定账户，无法保证全额兑付，该期债期限270天，利率5.89%。 8月14日，公告称：“17兵团六师SCP002”将于8月19日兑付本息，由于资金筹集困难，到期兑付存在不确定性。 8月14日，新世纪评级将新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司的主体信用等级由AA级下调至C级。 8月15日，17兵团六师SCP001的本息已于8月15日上午延期支付。 从一开始的违约，到兄弟债券兑付存不确定性，评级断崖式下调，直到“刚兑”。六师这剧情堪称惊天大逆转，各位看官可以洗洗睡了，没事了。 然而就在今日，据财新网报道称，技术性违约引发连锁反应，新疆兵团六师国资董事长被隔离审查。剧情一波三折，市场风波再起。 注：7月，央行窗口指导银行购买AA债，出现大量资金抢筹城投债的情况。由于今年债市违约不断，因此相对于信用债，城投债由于有地方政府做“背书”，一直被认为不会违约，因此才会出现闭着眼睛靠“信仰”买城投的说话。 网传六师债券技术性违约非经济因素？ 据网传，“17兵团六师SCP001”技术性违约可能非经济因素，此前有银行询问六师是否要通过新发短融来偿债或通过过桥资金还债，均被六师否决。业内人士表示，以六师的资质，再加上现在市场较为宽松，如果六师通过发新债来偿还旧债，不成问题。 六师余波未消，一师也来凑热闹？ 今日早盘，“PR一师鑫”债突然大跌21.05%，报价60.00元。随后上交所发布公告，“PR一师鑫”临时停牌。自2018年08月16日09时39分开始暂停PR一师鑫（124810）交易，自2018年08月16日10时09分起恢复交易。恢复交易后，PR一师鑫并无其他成交，60.00元价格保持到收盘。 根据资料显示，“PR一师鑫”发行人为阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司，该公司的第一大股东为新疆生产建设兵团第一师国有资产监督管理委员会。 兵团系整体管理有问题，违约是偶发也是必然 兵团六师国资公司此次违约事件中，比较受争议的话题是“17兵团六师SCP001”是否属于城投债，苏莉表示，无论从哪个角度，六师国资都不属于城投范围。只不过六师承担了一部分替政府融资的功能，所以有城投属性。 从六师财务报表上可以看出，他有大量转贷款给下属国企甚至民企现象存在，也存在担保行为，而这种情况在兵团系是相对比较普遍的。兵团系的主要问题在于，其对流动性管理能力相对较弱，同时对资本市场规则意识淡薄。所以六师这次技术性违约，可以说是偶发，但是也存在一定必然的因素。 靠信仰买城投的时代已经一去不复返了 东方金诚首席债券分析师苏莉表示，投资者城投债应该逐渐的回归理性，在寻找“信仰”背后的理性基础，在此基础下加强调研深度分析每一家企业的价值，闭着眼睛靠“信仰”买的时代早已过去。最后，苏莉给出投资城投债四不原则：“不迷信，不轻信，不抛弃，不放弃”。[详情]
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