兵团债“技术性违约”：真的只是“技术性”吗”？

　　来源：周岳宏观固收

　　摘要

　　【专题】“技术性违约”真的只是“技术性”吗”？狭义的债券“技术性违约”主要是指发行人虽具备还款能力，但由于其资金调度或操作时间安排不当，未及时将偿债资金及时划拨至托管机构所导致的违约。我们统计有9只信用债在兑付时发生“技术性违约”。通过对其进行梳理，我们发现，首先，“技术性违约”的背后往往是发债主体面临较大的短期偿债压力，兑付债务前资金归集出现问题以至未及时划付资金；其次，发生“技术性违约”后，短期内，发债主体的再融资能力往往会受到明显冲击，若企业能在此时正常兑付后续债务，可以将“技术性违约”的影响降至最低；城投企业的“技术性违约”更容易被投资人所原谅。

　　风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

　　一、“技术性违约”真的只是“技术性”吗？

　　本周“17兵团六师SCP001”猝不及防的违约在债券市场引起了轩然大波，8月15日，公司延期兑付公告中称其违约原因为“资金调度、划转程序和操作时间”，也即所谓的“技术性违约”，并于当日偿付全部本息。什么是“技术性违约”？债市为何频发“技术性违约”？本文对“技术性违约”的案例进行梳理，探讨“技术性违约”背后的原因，以供投资者参考。

　　1.1 有哪些“技术性违约”的信用债？

　　广义的债券“技术性违约”是指在某些突发情况下，发行人突破了债券募集说明书中约定的财务约束或经营约束而造成的违约，此种情况在境外成熟的资本市场中较为常见，如滨海建投旗下的离岸SPV Zhaohai Investment （BVI） Limited发行的2只境外美元债由于人民币贬值导致债券发行人和担保人滨海建投香港的财务数据不满足债券“维好条款”导致的“技术性违约”、国信证券旗下国信证券（香港）金融控股有限公司担保发行的点心债由于增资延迟引发的“技术性违约”、中城建（国际）的一只点心债由于母公司企业性质改变引发的交叉违约。

　　狭义的债券“技术性违约”主要是指发行人虽具备还款能力，但由于其资金调度或操作时间安排不当，未及时将偿债资金及时划拨至托管机构所导致的违约，发行人往往会在到期日次一工作日将偿债资金划拨到位。本文重点讨论狭义的“技术性违约”。我们对“技术性违约”的案例进行梳理，统计共有9只信用债在兑付时发生“技术性违约”。

　　07宜城投债

　　根据07宜城投债的募集说明书，债券集中付息期为2008年至2017年每年的11月30日起的20个工作日。2009年11月30日，中债登发布免责公告称未收到07宜城投债的利息款资金，安庆城投未按时履行其付息义务，一时引起轩然大波，次日，中债登发布07宜城投债利息支付的公告，称已收到债券09年度利息资金，并立即划付给各债券持有人。安庆城投公布致歉信中表示付息延迟是由于工作失误造成，属偶然特殊情况。

　　08鞍钢MTN1

　　08鞍钢MTN1的付息日应为债券存续期每年的1月4日，2012年1月4日，中债登发布免责公告，称按照协议，发行人应于兑付日前一工作日将兑付资金划付到账，截至公告发布时，仍未足额收到发行人的应付兑付资金。鞍山钢铁工作人员称由于元旦假期的原因，4日早上开始划付兑付资金，应付兑付资金已于10：39全部划至中债登账户，不存在违约。这次事件可能是由于公司为提高资金使用效率而在元旦后划拨资金，导致中债登未在约定时间收到兑付资金、发布免责公告而引发的一场“乌龙违约”事件。

　　14波鸿CP001

　　14波鸿CP001还本付息日为2015年4月10日，当日，上清所发布公告称未足额收到波鸿集团支付的付息兑付资金，债券违约。4月13日（次一工作日），公司发布公告表示债券本息兑付资金由多家公司通过多家银行汇出，在资金划转过程中，因资金调度和操作时间原因，截至兑付日，部分资金已划付至上清所，部分资金由于人行大额支付系统关闭，款虽已划出，仍处于在途状态，尚未到达上清所。公司愿意承担由此产生的罚息，并向投资人致歉，本息兑付资金于4月13日足额划付至上清所。

　　12鄂华研债

　　12鄂华研债于2012年12月17日发行，为6年期债券，第3年末附发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，若发行人选择回售，则其回售部分债券的兑付日为2015年12月17日。2015年12月10日，鄂尔多斯华研投资发布利息及回售部分债券本金兑付存在不确定性的特别风险提示公告，称受外部经营环境影响，公司资金链紧张，尚未足额筹集到相应兑付资金。12月16日，公司发布回售资金发放安排的公告，表示因资金划付的技术性原因，回售资金的发放将于2015年12月18日完成，利息款仍将于2015年12月17日按期完成。

　　15冀物流CP002

　　15冀物流CP002还本付息日为2016年11月17日，河北物流发布公告称由于个别应收款未按期到位，公司资金调配出现临时性资金紧张导致未能及时兑付，次日，公司发布延迟支付本息兑付公告，表示由于系统操作原因，未能按照约定足额偿付本息，于11月18日兑付全部本期，并补足延迟一天利息。

　　15机床CP003

　　15机床CP003本息兑付日为2016年11月19日，遇节假日延迟至11月21日，当日，大连机床集团发布延期支付本息的兑付公告，称截至到期兑付日日终，公司由于系统操作原因，未能按照约定筹措足额偿债资金，不能按期足额偿付，最终公司于2016年11月22日将兑付资金划至托管机构。

　　14新密财源债

　　14新密财源债发行于2014年9月12日发行，为7年期固定利率债券，同时设本金提前偿还条款，在债券存续期的第3、4、5、6、7个计息年度末分别按照债券发行总额20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还债券本金。2017年9月12日，新密财源发布公告称因资金划付原因，原计划与2017年9月12日进行的债券分期偿还及付息工作将于2017年9月13日完成。

　　14亿利集MTN002

　　14亿利集MTN002应于2017年11月21日还本付息，当日，亿利资源发布未按时足额兑付本息公告称在筹措偿债资金的过程中，资金归集出现意外情况，资金划转时大额交易系统已关闭，未能在兑付日日终完成本息兑付，截至日终，公司已向上清所划付债券本息12.44亿元，在途本息金额3.685亿元，延后一日全部兑付。

　　17兵团六师SCP001

　　17兵团六师SCP001应于2018年8月13日还本付息，当日，上清所公告称未足额收到第六师国资支付的付息兑付资金，次日，公司发布“17兵团六师SCP002”兑付不确定性公告，称其“资金筹集困难，到期兑付存在不确定性”，8月15日，公司延期兑付公告中称其违约原因为“资金调度、划转程序和操作时间原因”，并于当日上午延期支付债券本息。

　　1.2 “技术性违约”仅仅是技术原因么？

　　尽管每只“技术性违约”的债券总能迅速兑付，但究竟是技术原因还是公司流动性紧绷所导致还需进一步分析。我们从债券发生“技术性违约”前发债主体的财务数据分析其背后更深层次的原因，根据每只债券发生“技术性违约”的日期，选择此前最近一期的财报数据进行分析。

　　从货币资金的占比来看，新密财源、河北物流的货币资金十分充足，与总资产的占比分别为28.99%、25.58%，但波鸿集团、六师国资公司、鄂尔多斯华研投资的货币资金占比却不足3%；短期借款占比方面，波鸿集团短债占比高达55.15%，结合其不足3%的货币资金占比来看，其短期流动性压力可想而知，其次大连机床集团与河北物流的短债占比偏高，分别为33.27%、32.32%；从非受限货币资金对短期刚债的覆盖情况来看，新密财源、安庆城投的覆盖能力较为充足，六师国资公司、鄂尔多斯华研投资与波鸿集团的覆盖倍数尚不足0.1，其短期偿债压力较大，筹措偿还债券的资金时拖延较久以至“技术性违约”；从资产负债率来看，河北物流、大连机床机床杠杆偏高。

　　1.3 “技术性违约”能否被原谅？

　　我们从企业“技术性违约”后债券的偿付情况及再融资情况进一步分析，企业的“技术性违约”是否会进一步演变为“实质性违约”？其“技术性违约”的说法能否为投资人所接受？

　　从发行人后续偿债情况来看，大连机床集团已从“技术性违约”走向“实质性违约”，安庆城投、鞍山钢铁、鄂尔多斯华研投资、亿利资源均正常还本付息，新密财源及六师国资公司尚未到下一兑付日，河北物流未公布后续私募债兑付情况。

　　从发行人后续直接融资的情况来看，仅安庆城投、鞍山钢铁、新密财源、亿利资源后续仍有发债。投资人对具有城投属性的安庆城投、新密财源更为宽容，两家城投企业在“技术性违约”后均能继续发行债券；鞍山钢铁在“技术性违约”当日对事件前后的披露较为详细，投资人普遍认为其是一场“乌龙违约”事件，并未对企业后续再融资产生明显影响；亿利资源“技术性违约”之后，几只债券正常的还本付息为投资人增添了信心，今年成功发行了“18亿利集CP001”，但同时发行人也付出了“高昂”的代价，债券票面利息较当日同评级、同期限中债到期收益率高出248bps。

　　我们针对发生“技术性违约”前后财务数据较全的债券（07宜城投债、08鞍钢MTN1、12鄂华研、14新密财源债、14亿利集MTN002）分析其再融资能力是否会受到事件冲击。除鞍山钢铁“乌龙违约”事件对其再融资能力无明显影响外，其余4家主体再融资能力均受到“技术性违约”事件的冲击，安庆城投、新密财源、亿利资源筹资活动产生的现金流净额大幅锐减、由正转负。

　　1.4 小结

　　根据对之前“技术性违约”事件的梳理，我们可以总结出几点：首先，“技术性违约”的背后往往是发债主体面临较大的短期偿债压力，兑付债务前资金归集出现问题以至未及时划付资金；其次，发生“技术性违约”后，短期内，发债主体的再融资能力往往会受到明显冲击，若企业能在此时正常兑付后续债务，可以将“技术性违约”的影响降至最低；城投企业的“技术性违约”更容易被投资人所原谅。

　　“17兵团六师SCP001”的违约直接导致整个新疆兵团融资受阻，不过，新疆兵团面对此次六师国资公司的“技术性违约”快速启动问责调查也显示了其对此次违约的重视程度。预计后续短期内第六师国资的再融资能力会受到明显冲击，但鉴于其拥有城投、兵团双重“信仰”，且在当前城投融资环境改善的情况下，若第六师国资后续能够正常兑付债务本息，其负面影响应能降至最低。

　　二、 一级市场发行情况：净融资有所上升

　　2.1 信用债发行整体情况

　　本周信用债整体净融资有所上升。分券种看，短融和企业债净融资由负转正，定向融资工具净融资额由正转负，公司债净融资小幅下降，而中票净融资大幅上升。

　　同业存单本周发行3，371.1亿元，净融资为-270.5亿元，与上周相比大幅上升。同存发行利率方面，6个月股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.35%、3.45%和3.54%，各银行同存的发行利率小幅上升。 

　　信用债发行利率有所分化：AAA评级中短期票据有所下降，AA+与AA评级小幅回升，AAA评级公司债发行利率回升，而AA+评级公司债发行利率小幅回落。

　　2.2 产业债发行详情

　　本周产业债共发行新券162只，其中超短融发行额最多，占比39.41%，主体AAA级的数量最多，大约占比75.01%，而国企占比91.24%。新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、公用事业、采掘等。

　　2.3 城投债发行详情

　　本周城投债共发行新券21只，其中AA+级的发行较多，发行总额为88亿元，约占比48.09%，行政级别为省及省会（单列市）的城投债，发行总额为110亿元，占比约60.11%，其次为地级市、县及县级市，分别占比26.23%和13.66%。至于所在省份，最多的前两名分别为江苏省和广东省。

　　2.4 推迟或发行失败债券详情

　　本周共有18只债券推迟或取消发行，绝大多数为地方国有企业，均为中低评级。

　　三、二级市场成交情况：信用债成交出现分化

　　3.1  每周成交情况

　　本周信用债成交出现分化，企业债日均成交量大幅下降，公司债和短融的日均成交量小幅下降；而中票有所上升，其中企业债延续了下降的势头。

　　3.2 本周货币中介异常成交情况

　　货币中介异常成交方面，本周共有185只债券成交较估值存在较大偏离，正向偏离占比略高，为87.03%。正向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合、建筑装饰和房地产等；负向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合和房地产等。

　　3.3 债券市场评级情况

　　本周有1家主体评级上调，4家主体评级下调；1只信用债的债项评级上调，8只债项评级下调。

　　3.4 二级市场信用利差情况

　　本周各评级、期限的利差整体出现分化：5年期各评级的利差继续上行且平均增幅最大，为10bps，而1年期和3年期的利差平均降幅分别为3bps和4bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在21%-30%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出31.73bps，两者差距较前期缩小。 

　　3.5 城投中票曲线比价

　　比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差异基本在6bps-20bps之间波动。AAA级和AA+级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异均先上升后下降。而AA级正向差异有所收窄。

　　四、债市动态一览

　　财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》

　　8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。《意见》提出，今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。在提升专项债券发行市场化水平方面，《意见》要求，承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。《意见》明确，各发行场所要加强沟通，避免不同省份在同一时段窗口发行地方债券，防止集中扎堆发行。（新闻来源：财政部官网）

　　国家发改委举行新闻发布会介绍供给侧结构性改革有关工作情况

　　8月16日上午，国家发展改革委举行供给侧结构性改革专题新闻发布会，介绍供给侧结构性改革及产业结构优化升级有关情况，并就钢铁煤炭行业去产能、企业去杠杆、降成本、推动产业创新发展、减轻企业非税负担、降低一般工商业电价等相关问题，回答了与会记者提问。本场发布会还发布了电力等重要生产要素运行、固定资产投资、价格、社会信用体系建设等相关情况。（新闻来源：发改委官网）

　　五、风险提示

　　1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

　　2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

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责任编辑：牛鹏飞