中信建投：新规“回归“受人之托 代客理财”的本源

来源：文涛宏观债券研究

　　4月27日，备受市场关注的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资产新规）终于正式落地。与去年底的征求意见稿相比，正式稿在过渡期安排、非标计价、分级产品设计标准等方面进行了一定的修改，基本符合前期市场上关于“过渡期与净值化管理”的有关传闻，说明监管部门确实充分考虑了资管行业现状，以更加务实、更加审慎的态度化解资管行业风险。毕竟，资管新规是监管部门首次针对整个金融业，且规模庞大的金融产品所作出的一次监管尝试，期间若不进行反复修改论证反而显得鲁莽和草率。

　　正如我们此前强调“强化监管旨在缓释风险，而非激化风险。资管新规最核心目标在于统一行业标准，消除监管套利，打破刚性兑付，推动资管行业回归本源”。尽管正式稿在某些具体操作方面作了一定的调整，但上述核心目标和基本原则并未出现丝毫改变。我们认为，操作层面的政策调整更多表现为冲击性事件，在监管部门一系列预期引导和政策对冲之下，市场对于资管新规的预期已经较为充分，很难出现超预期的市场波动。而资管新规真正的威力在于其可能改变整个资管行业结构和盈利模式，从而导致资管行业的大洗牌。此时，专注某些具体操作性政策对金融市场造成的短期冲击已然不够，更应站在战略的高度，审视资管新时代，立足行业深层次调整的逻辑，把握行业变局中的机遇。

　　正 文

　　与征求意见稿相比，正式文件只是操作性（技术性）调整，而统一行业标准、消除监管套利、打破刚性兑付、实现穿透式监管等核心目标没有丝毫改变或弱化迹象。

　　一、资产新规新旧版本的比较

　　对比新旧版本，两者最主要区别可能表现在以下几个方面：

　　一是过渡期较此前延长一年半至2020年底，基本覆盖大部分非标资产。很多观点将此视为重大利好，认为这是政策对市场作出的妥协。凡事有果必有因。此次过渡期的延长并不简单是市场与政策博弈的结果，更是政策部门科学论证后的产物。新规不是如征求意见稿般笼统的给出了简单的期限，而是详细制定了后续业务调整的路线图和整改安排，进一步体现出了监管政策的科学性和完备性。

　　二是鼓励使用市值计量，有条件的允许部分资产摊余成本计量。前期稿件中对于所有资管产品计价的一刀切饱受诟病，明显不符合我国非标市场公允价值不充分的现状。正式稿件对此进行了必要的修订，提出“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量……”。这种看似妥协的调整其实并没有丝毫改变监管部门打破刚性兑付的决心，也很难弱化监管效果。一方面，监管政策已对非标资产负债配置和风险收益等作了严格规定；另一方面，监管政策对采用“摊余成本进行计量”的行为进行了严格限定（比如双5%底线）。

　　三是放宽了投资于单一标的、投资标准化资产超过50%的私募产品不能采用分级设计的规定，且删除了银行理财以固收类产品为主的限制，从而为私募产品和商业银行理财业务发展留出了一定的空间。目前，部分商业银行已成立资产管理公司，这必然需要重新审视理财产品内涵，做好后续理财产品转型发展。

　　四是进一步明确了资产管理产品的边界，并强调私募投资基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金以及依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。这充分体现了监管部门在强化金融监管的同时，并不希望过度抑制金融创新，尤其是随着我国创新型国家的建设，更需要一定的金融创新与之相匹配。

　　五是进一步明确了标准化和非标准化资产的界限，强化了资管产品信息披露要求，并进一步细化了资管产品信息报送制度和相关统计制度。这些看似无足轻重的要求其实真正有助于进一步强化资管业务监管，引导资管行业合规、合法经营。

　　综上，资管新规可能并不如我们所想象的那般乐观，其所作出的一系列修改更多是技术层面的调整，而且每项调整的背后也伴随着更为精细化、更加严格的制度安排。

　　二、资产新规的市场影响

　　总的来看，资管新规并不如我们所想象的那般乐观，但政策部门所作出的相关技术性调整也在一定程度上回应了市场的关切。正如我们此前强调，强化金融监管不是为了激化风险，而是旨在重构金融市场秩序，规范金融机构行为，缓解并释放金融系统性风险。考虑到资管新规出台前市场预期已较为充分，而且政策部门也从降低存款准备金率、补充商业银行资本金、降低报备覆盖率等多方面进行了相应和必要的政策对冲，资管新规出台对金融市场造成的短期冲击可能相对有限。

　　对债市而言，随着资管新规落地以及货币政策回归真正的中性，政策面和资金面对利率债的冲击效应可能会逐步减弱，利率债市场有望进一步回归基本面，流动性宽松或加杠杆带来的牛市行情难现。

　　对股市而言，随着前期诸如股票质押式融资等一系列监管政策的相继出台以及近一段时期股市的震荡调整，资管新规落地的冲击相对较弱。权益市场有望继续围绕供给侧结构性改革以及经济转型升级的逻辑演绎出结构性行情。

　　但应该看到，短期冲击看似不大的资管新规却会带来“温水煮青蛙”式的结果。一方面，打破刚性兑付、降低期限错配风险、控制杠杆率风险、实现净值化管理等都有可能对资管行业，甚至整个金融业造成颠覆性影响；另一方面，资管新规覆盖了整个金融行业，且具体细则较以往更加精细化和专业化，真正达到了穿透式和实质重于形式的监管。因此，任何忽视或无视即将到来的资管结构调整和价值重构的投资者，都有可能成为被煮熟的青蛙而被市场淘汰。

　　一是资管行业结构有可能出现较大调整。在目前百万资管规模中，银行表外理财、信托计划、公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划等占比分别达到22%、22%、11%、11%、17%、14%和2%左右。随着资管行业标准的逐步统一，此前依托同业加杠杆、委外、多层嵌套等快速扩张的资管产品将受到明显挤压，这必将影响整个资管行业的结构占比。目前来看，受到打破刚性兑付、净值化管理以及资金池和委外约束增强等监管影响，银行理财面临较大的调整压力。但在金融业交叉活动日益频繁的背景下，诸如非标、货币基金以及杠杆、分级等监管要求也必然会对其他各类机构业务造成一定的冲击。资管行业结构的演化可能不再局限于牌照式管理的相关领域，更多将取决于各机构的前瞻性布局和最终的盈利能力。

　　二是资管行业盈利模式即将发生根本性变化。监管套利、过度加杠杆、期限错配曾是众多资管产品主要盈利方式，也是可能滋生系统性金融风险的重要领域。资管新规针对上述问题所提出的监管要求和操作规则，必将从根本上改变此前“重套利、轻管理”、“重规模、轻质量”的行业投资风气。不难预见，随着资管新规的出台以及一系列配套细则的相继落地，监管套利和杠杆化操作空间会越来越小，传统的通道模式、嵌套模式、加杠杆模式亟需转换为“向管理要效率”、“向质量要收益”的新型经营模式，行业内强者恒强的特征会更加明显。

　　三是资管行业逐步回归“受人之托、代客理财”的本源。打破刚性兑付、实行净值化管理等政策安排都是旨在推动资管行业回归“受人之托、代客理财”，让资产管理者履行好受托人职责，让投资者自负盈亏，享受风险与收益对等的责任和权利，从而营造出一种风清气正的投资环境。短期来看，这有可能会限制资管行业的资金来源，毕竟大多数普通投资者都属于风险厌恶者，短时间内很难接受投资损失，从而会重新分配资产结构，并相应减少资管产品的投资规模。但中长期看，这也有助于提高资产管理者的经营自主性和灵活性，提升资产收益水平，从而强化资管产品吸引力和投资者的投资热情。

　　三、如何把握资管行业新机遇？

　　思想决定行动，行动创造未来。面对即将到来的资管行业深度调整，踏实做好“被温水煮熟的青蛙”，还是在“被煮熟”之前主动甩掉包袱，创造属于自己的一片新蓝海，几乎是所有从业者共同面临的难题。成功的投资者并不局限于跟随监管政策被动调整，更多是把握行业发展方向，提前布局，并不断修炼内功，主动拥抱即将到来的新时代。

　　一是做好投研分析，把握投资价值。降低系统性金融风险，引导资金“脱虚向实”是政策部门最核心的工作。随着监管的强化以及专业化、精细化水平的提升，金融机构仍寄希望于过度加杠杆、资金空转等方式获取超额收益的行为已面临较大的政策风险。站在当前这一重要的历史时点，投资者应主动调整资产负债结构，降低风险敞口，把握供给侧结构性改革和战略性新兴产业崛起的新机遇，切实布局战略性价值投资，抢占行业发展制高点。而依托强大、专业投研能力将是出奇制胜的法宝。尤其是在“中性货币+强监管”政策组合之下，精准、有效的投研建议显得尤为重要。躺着赚钱、监管套利的时代已一去不复返。

　　二是充分发挥行业比较优势，做强、做优资管产品。未来的资管行业将成为一个更加多元化，更加开放的市场。在金融牌照管理日益严格之下，无论何种类型的资管机构都会拥有一定的比较优势。比如，银行理财客户资源较为充足，券商资管投研和项目储备较多，基金公司主动管理能力较强等。如何最大程度发挥好自己的比较优势，做出适合自身特色的资管产品来满足不同客户群体的需要，成为各行业洗牌过程中的立于不败之地的根本。

　　三是充分利用大数据和人工智能等现代技术，强化品牌战略。互联网、信息技术不仅改变了我们的生活，也正在改变我们的投资理念。大数据时代的到来、人工智能的发展都迫切需要传统的资管机构不断改变、持续创新，以适应新形势下行业发展的新要求。目前来看，相关领域在国内仍处在探索阶段，市场潜力十分巨大。有效整合传统资管业务和新兴业态，成为信息化时代发展的弄潮儿也迫在眉睫。

责任编辑：牛鹏飞