14富贵鸟回售违约简评：报表质量不佳 资金去向存疑

　　来源：中金固定收益研究

　　原标题：【中金固收·信用】14富贵鸟回售违约简评：报表质量不佳，资金去向存疑 20180424

　　事件

　　14富贵鸟应于18年4月23日兑付回售本金6.52亿元和第三个付息年度的利息5040万元。发行人23日公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借、相关款项无法按时收回，公司无法按期偿还应付本金及利息，担保人林和平也未能履行担保责任，14富贵鸟发生实质性违约。同时公告提示，发行人目前尚有一支私募公司债16富贵01存续，本次14富贵鸟违约可能触发16富贵01提前到期。

　　具体点评

　　一、公司及债券概况

　　富贵鸟为民营服装皮鞋生产商，17年下半年以来遭遇多次评级下调，目前新世纪的东方金诚对其主体评级分别是CC和C。富贵鸟为香港联交所上市民营企业，主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。东方金诚14年8月首次给予评级AA，17年7月将评级展望调至负面，11月起多次下调评级，18年4月下调至C；新世纪16年4月评级AA，17年11月大幅下调至BBB+，此后连续下调至CC。

　　公司存续债券14富贵鸟和16富贵01发行规模合计21亿元，本次违约债券为公募公司债14富贵鸟，另一期存续债16富贵01可能受此次违约事件影响触发提前到期兑付。本次违约债券为15年4月发行的5Y3P公募公司债14富贵鸟，应于18年4月23日回售，18年1月5日于第一次债券持有人会议上追加公司实际控制人、董事长林和平为本期债券提供不可撤销的连带担保责任。3月21日公司公告14富贵鸟不回售部分存续期间票面利率不调整仍为6.3%，3月22日发布14富贵鸟回售兑付存在重大不确定性的风险提示公告，4月12日公告回售申报金额6.52亿元，4月23日确认回售违约。除本期违约债券外，发行人尚有一期16年6月发行的5Y2P4P私募公司债16富贵01，金额13亿元，应于18年8月12日回售。根据16富贵01债券受托管理协议，发行人在16富贵01存续期间内，发生因自身违约而对16富贵01本息偿付产生重大不利影响的情形属于16富贵01的违约事件，违约事件发生且一直持续五个连续工作日仍未解除，单独或合计持有16富贵01未偿还债券本金总额50%以上的债券持有人可通过债券持有人会议决议，以书面方式通知发行人，宣布所有16富贵01未偿还债券的本金和相应利息立即到期应付。因此，如果五个工作日内公司未能完成14富贵鸟的回售兑付，16富贵01也可能提前到期。

　　由于港交所财报未能披露，公司股票及14富贵鸟自16年9月1日起停牌，18年3月1日债券复牌后价格大跌，后续一度有抄底资金进场，但3月22日再次大跌后停牌至今。由于公司在香港联交所连续推迟16年半年报及后续财务报告发布，至今尚未有发布。公司股票及14富贵鸟自16年9月1日起停牌。受停牌期间发行人基本面恶化、评级一路下调、持券基金遭遇赎回集中度被动超标而合规需求迫使不计成本减持等因素影响，18年3月1日复牌当日净价大幅下挫86.3元至17.5元，至6日跌至最低8.56元，快速下跌导致债券多次熔断。7日开始买盘出现，上扬至13日稳定在22-23元，需求好转、价格上涨可能与部分机构低位介入博取其兑付可能及回收率有关。不过市场对其偿债能力的担忧并未消除，22日复又大跌至13元，债券再次停牌至今。

　　二、违约因素分析

　　公司出现回售违约，除了由于行业景气下行导致盈利恶化外，更是与其自身与关联方资金往来占压及违规担保、财务报表及信息披露质量不佳、内控管理存漏洞等问题有关。后续如果其他应收款无法收回，公司存在较大资不抵债风险，债务违约后回收率不乐观。

　　16年中报审计师发现前期未发现担保事项并与公司发生较大争议，公司更换审计师后境外一直未披露更新财报，境内债券延迟公布了16年年报和17年半年报，但均于披露后进行大面积更正，财务报表及信息披露质量均不佳。毕马威在对公司16年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现担保事项，随后公司将审计机构由毕马威更换为中安达，公告更换审计机构的理由为“毕马威拒绝为公司提供香港联交所要求的专项报告安慰函或内审报告”和“公司未能向毕马威提供审计所需的相关文件和信息”，反映审计师对公司历史财务状况与公司发生较大争议。针对前述毕马威发现的担保事项，公司称由于经办人员不熟悉相关法规未及时通知公司信息披露部门，造成发生大额对外担保未能及时履行相应的审议程序及进行信息披露，显示出公司内控管理及信息披露问题。此后发行人一直未披露港股报表，境内债券分别于17年5月、17年12月在上交所披露了16年年报和17年半年报，但均于披露后发布了修订版报告和更正公告，对原披露内容进行了较多更正和补充，财务报表的准确性和可信度不佳。

　　行业景气下行导致公司14-16年经营恶化显著，更严重的是，公司应收款款速增长且回收情况存疑，自由现金流缺口推升债务规模。受行业竞争加剧和线下销售冲击等因素，公司核心业务鞋履板块14-16年产能利用率分别为94%、83%和64%，收入每年均下滑10-20%，17年上半年收入降至不足5亿元，净利润为负。而经营现金流恶化速度快速盈利，16年现金流恶化主要源于其他应收款和应收账款分别增长10.1亿元和4.3亿元。其中其他应收款增长主要是公司大额采购合同未能按预期执行，17年5月已全部收回。而应收账款增长主要源于公司为缓解经销商资金压力放宽信用政策，账期从90天延长至120天，并且部分客户已逾期回款，回款能力存疑。由于经营现金流快速恶化而投资未能及时收缩，自由现金流缺口加大，公司16年债务负担快速增长，总债务达到EBITDA的8倍以上。

　　公司存在大额违规对外担保和资金拆借，资金去向存疑，可动用的货币资金不足1亿元。发行人截至17年半年末虽然账面货币资金较多，但由于存在多笔违规担保，涉及金额逾20亿元，17年下半年以来发生多起大额代偿事项，所持存单被银行划转。目前发行人及其子公司资金拆借金额（含担保已被银行划扣履约的金额）合计至少42.29亿元、相关金额很可能无法收回。主承公告显示发行人截至17年末货币资金仅有2.27亿元，考虑到其中的定期存款1.65亿元处于质押担保受限状态、到期被划转代偿的可能性较大，推算发行人可动用的活期存款及现金不足1亿元。从评级公司披露的名单来看，拆借和担保对象包括富贵鸟集团和数家贸易公司。而主承核查公告称，发行人尚未提供与上述担保和资金拆借相关的资料，也未向主承说明上述资金的具体用途和去向，资金去向存疑。并且上述被担保方及资金拆借对象注册资本较少，与其较大的贷款金额不符，且多家被担保方注册地址相同，部分公司的董事、监事、高级管理人员存在重合的情形。

　　较大规模资产金额可能无法收回，存在资不抵债风险。公司4月23日违约公告披露截至18年3月末有息债务总量26.24亿元，包括银行借款5.12亿元、债券21亿元、其他0.12亿元。但发行人至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回，包括货币资金1.65亿元（定期存款）、应收账款2亿元（收款对象未予确认）、存货2亿元（盘亏）、其他应收款42.29亿元（拆借）、固定资产1.15亿元（可能与抵质押有关）。考虑到发行人17年半年报披露的总资产金额仅55.24亿元，若上述资产收回率较低，发行人将资不抵债。

　　三、违约启示及关注点

　　1、对于信用分析，现金流比盈利更加重要，当往来款等其他应收款绝对规模较大或波动明显时，需引起投资者重点关注。应收账款具有一定粉饰盈利作用，依靠信用扩张支撑的盈利增长往往质量较差、存在大幅计提坏账和向下修正业绩的风险。其他应收款科目比应收账款科目更为复杂，与主业无关的应收类项目（如富贵鸟案例中的资金拆借）均体现在该科目中，当科目余额较大或波动明显时需特别关注资金去向和用途，包括但不限于资金往来对象的集中度问题、信用资质情况、与发行人是否存在关联关系等，判断企业款项的可回收情况、是否存在转移资金行为。

　　2、使用货币资金对短期债务覆盖比例衡量流动性具有一定局限性，需特别关注货币资金受限及对外担保等隐性债务，此外还要结合公司自身现金流产生能力和外部融资渠道的广泛性来具体判断。企业账面上流动性最好的资产莫过于货币资金，最直观的流动性监测指标就是货币资金/短期债务。但使用这个指标需要注意三个问题。一是不同货币资金的实际流动性程度有区别，需要具体考察企业货币资金的结构，受限部分的比例和来源，如果受限比例高，实际流动性远远不如账面表现的好。二是这个指标与其他资产负债表指标一样，都有静态和滞后的弊端，因此对其考量需要建立在对未来现金流和债务变化的前瞻预测上，短期债务还需考虑对外担保等隐性债务。三是不同企业流动性管理能力和风格不一样，同样的流动性比例未必意味着同样的流动性风险，需结合企业的定性指标和经营状况、再融资环境进行综合判断。本案例中，公司17年半年报账面尚有20亿元货币资金，可以覆盖账面全部短期债务、甚至可以覆盖80%的总债务。但由于账面货币资金已大多用于违规担保，下半年担保代偿较多，使得年末可动用货币资金不足1亿元，实际流动性远远弱于半年报报表显示。

　　3、财务报表质量是财务分析有效性和准确性的重要保证，审计事务所的非正常更换可能是财务质量不佳甚至是信用资质恶化的重要信号。财务报表是外部投资者对公司经营和财务状况分析的基础，会计师事务所审计工作能够为财务报表不存在由于舞弊或错误导致的重大错报获取合理保证，增强报告的准确性和可信度。一般而言，在同一审计客户的项目上服务时间越长，越可能因与审计客户建立的长期密切关系而影响其独立判断，因此正常的审计事务所轮换有利于增强审计工作的独立性和客观性，但非正常更换可能是公司财务信息披露质量不佳的重要信号，如若出现频繁更换会计师事务所、将大型事务所更换为公信力较差的事务所、在定期报告即将公布的关键时点前更换事务所的情况，投资者需引起警惕和重视，因为这往往意味着此前的审计师发现了公司经营存在的问题而不能与公司达成一致，甚至意味着公司信用资质的显著恶化。

　　4、纺织服装行业民企发行人集中，近年来行业景气度不佳，特别是今年低资质民企面临更严峻的再融资环境，需关注资质较弱企业的周转压力。行业景气度是决定行业内发行人盈利和偿债能力的重要指标，在行业景气持续下行的情况下，即使行业龙头也难以独善其身。纺织服装行业上游受种植养殖和原油化工行业影响，下游与商贸流通和终端需求相关，具有较强行业周期性。近年来对内受宏观经济下行、内需增长放缓等因素影响进入去库存的调整转型期，对外受全球增长乏力、我国劳动力成本上升、汇率波动等因素影响海外需求低迷、低端订单向其他低劳动力成本国家转移。17年虽出现一定企稳迹象，但行业经营和财务层面仍普遍面临较大压力。根据中金行业分类，截至目前有存量公募债的纺织服装行业信用债发行人共计29家，以民企发行人为主、规模普遍偏小，其中有18家信用资质较弱、占比接近2/3，特别是在今年低资质民企整体再融资难度提升的环境下，需重点关注该部分低资质发行人的盈利能力变化和资金周转情况。

　　注

　　本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年4月24日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王瑞娟，许艳，姬江帆：简评*报表质量不佳，资金去向存疑——14富贵鸟回售违约简评》。

责任编辑：牛鹏飞