4月债券违约双响炮：富贵鸟春和债齐炸雷

　　深陷违规担保泥淖，“14富贵鸟”违约：低等级信用债寒冬到来？ 佘庆琪 4月24日，富贵鸟在上交所发布公告称，无法支付回售本息7.02亿元，富贵鸟2014年公司债券“14富贵鸟”构成实质性违约。 第一财经记者了解到，在富贵鸟违约背后，是大量的违规担保和资金拆借，使得至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回。除此，受托管理人更是发现，发行人代偿及拆借资金去向存疑。 重重疑点引来了监管层注意。据了解，由于涉嫌信息披露和债券募集资金使用违法违规，目前富贵鸟已经被证监会立案调查。 违规担保陷泥潭 据了解，富贵鸟系H股上市公司，主营为鞋履及服装销售。2013年12月，富贵鸟在香港主板挂牌上市。 备受关注的是，在2015年10月，富贵鸟控股了P2P平台叮咚钱包。天眼查信息显示，近期富贵鸟已退出了叮咚钱包的持股。 在多元扩张后，登陆资本市场的富贵鸟业绩急转直下。2015年，富贵鸟全年净利39213.9万元，同比减少13.09%。2016年9月1日，富贵鸟在香港联交所停牌，至今尚未复牌。 除了经营业务盲目扩张，富贵鸟还进行了大量违规担保。2016年9月13日，因需核查对外担保情况，“14富贵鸟”债券开始停牌。 2017年2月，毕马威会计师事务所在对富贵鸟2016年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现担保事项，随后，富贵鸟将审计机构由毕马威更换为中安达，公告更换审计机构的理由为“毕马威拒绝为公司提供香港联交所要求的专项报告安慰函或内审报告”和“公司未能向毕马威提供审计所需的相关文件和信息”。 在中金公司固收部看来，财务报表质量是财务分析有效性和准确性的重要保证，审计机构的非正常更换可能是公司财务质量不佳甚至是信用资质恶化的重要信号。 2017年11月，富贵鸟因定期报告未及时发布和对外担保信息未及时披露，收到上交所监管警示。经查，“14富贵鸟”公司债券定期报告及临时报告均未就新增对外担保事项及新增对外担保金额超过上年末净资产20%的情形进行完整披露。记者还注意到，直至2018年2月，富贵鸟才发布未经审计版本的2017年半年报。 中信建投分析称，2016年下半年以来，富贵鸟销售、财务、管理费用率显著上升，尤其是财务费用率大幅由最低点的-1%上升至14%。这期间公司带息债务规模显著扩大，融资利率抬升，这可能和公司前期违规担保出现越来越多的担保代偿，而自身经营现金流远不足以支付，只能被动依赖外部融资有关。 兑付危机爆发 2018年2月，受托管理人国泰君安在临时报告中提示，“14富贵鸟”如果面临回售，回售资金兑付将存在重大不确定性。根据发行人提供的相关资料，发行人截至2017年12月31日可动用的活期存款及流动资金不足1亿元。 国泰君安在这份报告中提示，发行人存在大额违规对外担保及资金拆借事项，至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回。截至2017年6月末，发行人以存款质押的方式对外提供担保总计19.59亿元，被担保方主要为发行人母公司富贵鸟集团有限公司及数家贸易公司；除此，发行人非经营往来占款及资金拆借共计14.14亿元。 国泰君安还发现，发行人代偿及拆借资金去向存疑。发行人既没有提供相应的借款合同及审批材料，也没有提供被担保方签订的合同及收取担保费相关的凭证，相关担保及资金拆借的背景、性质、资金用途和去向不明。 富贵鸟的违规担保和众多疑点引来了监管注意。3月22日，富贵鸟公告称，因公司涉嫌信息披露和债券募集资金使用违法违规，证监会决定对富贵鸟进行立案调查。 4月20日，由于上次评级以来富贵鸟再度发生担保履约导致可偿债资金进一步减少，货币资金出现大幅下降迹象，评级公司东方金诚将“14富贵鸟”评级下调至CC，展望为负面。 4月24日，富贵鸟公告称，无法支付回售本息7.02亿元，“14富贵鸟”构成实质性违约，而这只公募债的违约还可能触发另一只私募公司债“16富贵01”的交叉违约。 根据公告，如果违约事件发生且一直持续五个连续工作日仍未解除，单独或合计持有“16富贵01”未偿还债券本金总额50%以上的债券持有人宣布“16富贵01”到期，可能触发“16富贵01”未偿还债券的本金和相应利息立即到期应付。 低等级信用债的寒冬 事实上，“14富贵鸟”的违约本就在市场预期之内，但一度引起不少金融机构注意的，则是其二级市场成交价格的大幅变动。 2018年3月1日，“14富贵鸟”在上交所复牌后即大跌八成，随后这只票面100元的债券二级市场成交价一路下跌至8.5元，3月6日开始，小幅上涨并一度回升至22.69元。 3月22日，富贵鸟发布《关于14富贵鸟票面利率不调整和投资者回售实施办法的公告》，当时有部分媒体将此概括为“富贵鸟债将如期回售”并引发市场误读，随后“14富贵鸟”成交价再度被砸回13元。尽管当时这只信用债的违约已经是大概率事件，但仍有一些投资人参与成交，而这背后的动因，无非是博弈最终债券的回收率或短线交易获取的资本利得。 随着2018年以来违约事件频发，市场信用风险的关注逐渐提高，信用债市场正在呈现出明显的两极分化态势。尽管2月以来债券市场回暖带动不少高评级信用债价格有所回升，但低评级公司的再融资难度却明显加大。 3月以来，“春和债”、“亿阳债”等前期发行人已发生违约的存量债券也陆续发生违约，神雾环保的“16环保债”、富贵鸟的“14富贵鸟”接连违约更引起了市场注意，两家公司分别为创业板和H股上市公司，上市公司债刚性兑付的信仰进一步被打破。 中金公司固收部董事总经理张继强对记者表示，债市已经转暖并不等于所有债券品种都有机会，其中，低等级信用债仍需要警惕。 首先，低等级信用债的需求力量在弱化。随着资管新规等即将落地，银行理财面临净值化、打破刚兑、限制非标等制约，规模增长和委外链条面临更大调整风险，对信用债的需求恐弱化。而银行表内受制于风险偏好和MPA（宏观审慎评估体系）、资本充足率等制约，对信用债尤其是低等级信用债的需求较弱；其次，在融资渠道大幅收窄、经济增速放缓担忧加大、城投平台剥离政府信用的过程中，低等级信用债发行人面临的再融资风险大增，至少融资成本大幅抬升。 “目前低等级信用债信用利差的安全垫仍不足，相比非标等性价比明显不高。这些因素都决定了低等级信用债仍是目前债市最大的风险点。”张继强称。[详情]

　　“12春和债” 实质性违约 或成逃废债典型案例 来源：资金管理网 2018年对于债券市场而言，是个极不平静的一年。如果说今年初，春和集团与其承销商国开证券就“15春和CP001”对簿公堂拉开了违约序幕，那么现在正将进入违约的高潮。 今日早间，春和集团在上交所公告称，“12春和债”应于2018年4月24日兑付本息，受外部环境影响及行业市场影响，目前春和集团资金链紧张，无法在到期兑付日按期足额兑付本息，构成实质性违约。 据悉，春和集团于2012年4月24日公开发行5.4亿元企业债券“12春和债”，票面利率7.78%，期限6年，同时在第3年末附加发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，无担保。该债券拟募集资金5.4亿元，其中4.35亿元将用于特殊海洋装备制造项目，1.05亿元将用于补充公司营运资金。 早在2016年3月，上交所发布2012年春和集团有限公司公司债券欠息公告。公司第二天便发布“12春和”债停牌公告，需要指出的是，春和债在发布停牌公告前，该债券出现罕见暴跌，债券面值从93.820元跌至最低点71.30元。 随后春和集团发布的公告显示，该公司共产生欠息1047万元，其中本部在建设银行的贷款1.95亿元欠息84.27万元。下属子公司宁波春和钾资源有限公司在进出口银行的1.17亿美元并购贷款欠息145.45万美元。 此外该公司还在招商银行、工商银行、平安银行、华夏银行、交通银行等机构的2.68亿元贷款出现逾期。 为此2017年7月，上交所曾对春和集团及董事长梁光夫、总经理梁小雷予以公开谴责，违约事实主要有未按规定披露定期报告、未按约定按时付息并披露临时报告、未按时回复交易所问询等，相关负责人消极对待违约化解处置工作，怠于履行相关信息披露义务，未能勤勉尽责，对春和集团的违规行为负有不可推卸的责任。 值得注意的是，就在当年12月春和集团同意将向扬州大洋造船申报的破产债权3.75亿元转让给“12春和债”持有人偿付“12春和债”本息。更有春和债投资人联名写信给发改委。 据公开资料显示，春和集团的成立于1995年，聚焦于船舶产业、海洋工程、资源投资、远洋物流四大领域的投资发展。不过近年来受到全球经济下行压力和金融大环境等多重影响，公司的主业船舶制造与海洋工程产业持续低迷，行业产能严重过剩，同时因为部分银行的抽压贷，致使公司现金流枯竭，生产经营陷入持续严重困境。 此前该公司另一款债券“15春和CP001”债券违约发生于2016年5月，对此众多债券持有人质疑主承销商工商银行在信批方面存在严重瑕疵，导致“15春和CP001”交叉违约条款成为摆设。 截止到目前为止，春和集团共有银行负债总额约69.73亿元，公司涉及法律诉讼已达66起，标的额累计约26.6亿元，上述法律诉讼已经导致公司部分账户被查封、部分资产被保全。其下属浙江船厂已进入破产重整且外部评级机构已将春和集团列为重大风险企业。[详情]

　　这一天还是来了。4月24日，富贵鸟公告称，该公司未能按期偿付公司债“14富贵鸟”的回售本金及利息，发生实质性违约。今年第3家新增违约主体现身，无独有偶，这3家违约主体均是在债券回售环节提前暴露了风险。分析人士指出，严监管形势下，信用创造收缩，弱资质企业信用风险暴露几率在加大，而今年有不少债券进入回售行权期，投资者选择行使债券的回售权有可能导致违约风险提前暴露。 折翼的富贵鸟 4月23日，“14富贵鸟”发生实质性违约。 发行人公告称，“14富贵鸟”于2018年4月23日应兑付回售本金65206.80万元、第三个付息年度利息5040.00万元；由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，公司无法按期偿付本次债券到期应付的回售本金及利息；同时，公司实际控制人、董事长林和平未能按照《保证合同》的约定履行担保责任，本次债券到期应付的回售本金及利息无法得到及时偿付。 “14富贵鸟”发行于2014年4月，为3+2年期固息债，第3年末附发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，发行额8亿元。本月23日为本次债券第3个年度付息日，也是投资者回售选择权行权日。 据前述公告披露，此次投资者选择回售债券的本金达6.52亿元，占“14富贵鸟”本金总额的81.5%。绝大多数投资者都选择提前回售，恰恰反映出了其对债券后续兑付前景的担忧。 违约早有端倪 富贵鸟债券违约早有端倪。 4月20日，东方金诚已将富贵鸟主体和“14富贵鸟”债项信用等级下调至C。按照该公司的定义，C为最低等级，意味着“不能偿还债券”。 2017年7月，东方金诚首次对富贵鸟采取负面评级行动，将展望调整为负面。2017年11月，东方金诚继续下调富贵鸟评级至A/负面；今年1月调整为BB/负面；2月调整为CC/负面。 另一评级机构——新世纪评级也从2017年7月开始将富贵鸟主体评级从AA一路下调至CC。 评级机构给出的降级理由大致有两点，一是富贵鸟主业下滑；二是公司存在大额对外担保和资金拆借等事项，导致公司偿债能力下降。 今年2月，富贵鸟发布了修订版的2017年半年度报告，披露其存在违规担保、大额非经营性往来占款及对外资金拆借情况。东方金诚随后发布的降级报告，指出“14富贵鸟”持有人选择回售债券的可能性加大；公司资产质量下降、或有负债规模上升导致偿债能力继续下降，且盈利水平和现金流尚无改善迹象，可认定富贵鸟基本不能保证到期债务的偿还。 作为“14富贵鸟”主承的国泰君安于今年2月披露，发行人截至2017年末可动用的活期存款及流动资金不足1亿元。 因公司先前存在未披露的对外担保等事项，“14富贵鸟”自2016年9月13日起停牌达一年半之久。今年3月1日，“14富贵鸟”在复牌交易首日大跌82.63%，收盘时净价只剩17.50元；3个交易日后，最低跌到了8.5元。 据富贵鸟披露，截至今年3月底，公司有息负债总量为26.24亿元，其中公司债券21亿元。公司尚未到期债券还有13亿元私募债券“16富贵01”。该债券同样设立投资者回售选择权，行权日为今年8月12日，发生违约的风险很大。[详情]

　　 今年以来，已有7家公司旗下债券先后出现违约事件，金额超过百亿元 ■本报见习记者 闫晶滢 进入2018年以来，债券市场逐渐有所回温。然而，回暖的市场并未能阻止“实质性违约”的黑天鹅出现。 昨日，富贵鸟股份有限公司在上交所发布公告称，“14富贵鸟”公司债券发生实质性违约。针对违约原因，富贵鸟表示，“由于本公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，本公司无法按期偿付本次债券到期应付的回售本金及利息。” 中金固定收益研究指出，富贵鸟公司出现回售违约，除了由于行业景气下行导致盈利恶化外，更是与其自身与关联方资金往来占压及违规担保、财务报表及信息披露质量不佳、内控管理存漏洞等问题有关。后续如果其他应收款项无法收回，公司存在较大资不抵债风险，债务违约后回收率不乐观。 “14富贵鸟”实际控制人 未履约担保 事实上，对于“14富贵鸟”的违约，市场上早有预期。 公开信息显示，“14富贵鸟”的发行主体为富贵鸟股份有限公司，系在上交所发行的公募债。该债券发行时间为2015年4月份，发行规模为8亿元，期限5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。彼时，东方金诚给予“14富贵鸟”的主体评级和债项评级均为“AA”。 然而，该债券“AA”的评级早已一去不复返。2017年11月份，东方金诚首次下调“14富贵鸟”的主体和债项评级为“A”，评级展望调整为负面。进入2018年以来，东方金诚连续三次下调“14富贵鸟”评级，目前，该债券的主体和债项评级均下调至“C”，评级展望持续维持为负面。 而从资金用途看，彼时富贵鸟表示，募集资金中2.96亿元用于偿还银行贷款，优化债务结构，5.04亿元用于补充发行人流动资金，改善资金状况。而根据富贵鸟最新披露公告，截至2018年3月31日，该公司有息负债总量已达26.24亿元，其中银行借款5.12亿元，公司债券21亿元，其他0.12亿元。 另外，进入4月份以来，关于富贵鸟公司的负面信息陆续曝出。4月11日，“14富贵鸟”受托管理人公告称，富贵鸟被列入全国法院失信被执行人名单，且提示风险称“富贵鸟14”回售兑付存在重大不确定性。4月17日，富贵鸟发布公告称，根据目前公司2017年度财务报告的审计进度，预计无法在4月30日前披露2017年年度报告。次日，受托管理人表示，“14富贵鸟”第三年度的利息支付日和回购部分该债券的本金兑付日为2018年4月23日。截至该报告日期，该债券回购及付息资金尚无确切安排，该债券的偿付存在重大不确定性。 根据“14富贵鸟”债券募集说明书约定和回售申报情况，富贵鸟公司应于2018年4月23日兑付回售本金6.52亿元和该期债券第三个付息年度利息5040万元。而在公司无力履约的情况下，该债券的无限连带保证担保人亦未按约履行担保责任。 此前，经债券持有人会议决议通过，富贵鸟公司的实际控制人、董事长林和平为该债券提供不可撤销的连带责任保证。而林和平并未按照《保证合同》的约定履行担保责任，“14富贵鸟”应付的回售本金及利息无法得到及时偿付。因而，“14富贵鸟”发生实质性违约。 针对“14富贵鸟”发生实质性违约的情况，该债券的受托管理人表示，“作为受托管理人将积极履行受托管理人职责，全力维护债券持有人的合法权益”，并称已发函要求富贵鸟尽快筹措资金，并要求其追加担保。不过，对于受托管理人要求林和平以个人财产代付的要求，其尚未收到相应回复。 中金固定收益研究指出，富贵鸟公司出现回售违约，除了由于行业景气下行导致盈利恶化外，更是与其自身与关联方资金往来占压及违规担保、财务报表及信息披露质量不佳、内控管理存漏洞等问题有关。后续如果其他应收款项无法收回，公司存在较大资不抵债风险，债务违约后回收率不乐观。 违约“黑天鹅”屡现 年内金额超百亿元 自2014年债券信用风险爆发以来，市场上债券违约的情况可算是“风一直吹”，至今未停。 鹏元资信数据显示，截至2018年3月31日，中国债券市场共有122只债券违约，涉及59家发行人，债券发行规模共计852.64亿元。今年以来，已有7家公司旗下债券先后出现违约事件，金额超过百亿元。 事实上，对于发行人出现实质性违约的情况，其发行的其他债券也易因条款规定而触发交叉违约，或遭遇债券持有人会议要求提前兑付。目前，富贵鸟公司也面临类似风险。 除“14富贵鸟”外，富贵鸟公司还发行有“16富贵01”的私募债和“16富贵鸟SCP001”的超短期融资债券，发行金额分别为13亿元和4亿元。目前，这两只债券的信用评级也已降至“CC”。而根据“16富贵01”的债券受托管理协议，“发行人在其存续期间内发生因自身违约而对该债券偿付产生重大不利影响的情形”应当属于“16富贵01”的违约事件。因此，如富贵鸟公司持续未能偿还债务，“16富贵01”预计也将出现提前到期甚至违约的情形。 鹏元资信研究员指出，违约债券发行人存续债券是否存在继续违约的风险，主要还是考察基本面改善和外部支持情况。基本面改善主要包括发行人收入增加、盈利提高、现金流改善等方面；外部支持主要包括存续债券已有增信情况、股东或政府支持情况以及企业再融资能力；如果发行人已违约的债券尚未兑付，继续违约的风险也将会很大。[详情]

　　债市波动加大之际，违约“双响炮”再现，令市场对信用风险的担忧重新升温。 4月24日，富贵鸟股份有限公司（简称“富贵鸟”）率先“爆雷”：公司发行规模8亿元的债券“14富贵鸟”发生实质性违约。 “违约老司机”春和集团股份有限公司（简称“春和集团”）带来今天第二个“雷”：其发行规模5.4亿元的债券“12春和债”也构成实质性违约。 此次债券违约事件中，谁踩到了雷？违约后续该如何处置？未来会不会有更多的“雷”爆出？投资者又该如何避免踩雷？中国证券报记者带你一探究竟。 有机构不慎踩雷 由于此前“12春和债”、“15春和CP001”已先后违约，市场对春和集团再次违约反应不大，但富贵鸟这张违约“新面孔”出现，引发市场高度关注，尤其此前“14富贵鸟”曾出现价格大幅震荡，且此次“14富贵鸟”违约可能触发“16富贵01”提前到期。 据中金公司回溯，富贵鸟股票及“14富贵鸟”自2016年9月1日起停牌。受停牌期间发行人基本面恶化、评级一路下调、持券基金遭遇赎回集中度被动超标而合规需求迫使不计成本减持等因素影响，2018年3月1日复牌当日净价大幅下挫86.3元至17.5元，至6日进一步跌至最低8.56元，快速下跌导致债券多次熔断；3月7日开始买盘出现，上扬至3月13日稳定在22-23元，需求好转、价格上涨可能与部分机构低位介入博取其兑付可能及回收率有关；不过市场对其偿债能力的担忧并未消除，3月22日复又大跌至13元，债券再次停牌至今。 此次“14富贵鸟”回售兑付违约其实早有征兆。由于公司基本面恶化、偿债压力加大等因素，“14富贵鸟”发生实质违约之前评级就曾遭连续下调，仅在今年就遭到评级机构东方金诚“三连降”。 但还是有机构不慎踩雷。Wind数据显示，截至2018年一季报公布，中融基金管理有限公司的基金——中融融丰纯债仍持有“14富贵鸟”。数据表明，2017年报公告中，该基金持有“14富贵鸟”市值约1407． 6万元，占基金资产比例47.2%；至2018年一季度，该基金持有“14富贵鸟”的市值已降至194.4万元，占基金资产比例12.85%。 值得注意的是，富贵鸟目前尚有一只私募公司债“16富贵01”存续，本次“14富贵鸟”违约还可能触发“16富贵01”提前到期，而“14富贵鸟”和“16富贵01”发行规模合计21亿元。 违约后续怎么处置 春和集团和富贵鸟违约并非个例。事实上，在2014年超日债打破刚兑以来，在宏观经济增速下行压力较大的背景下，信用违约事件频发。 据东方证券统计，截至2018年3月底，我国共有64只公募债违约，涉及29个发债主体，尚无城投主体。从发行人的公司属性来看，已违约的29家发行人中，共有17家民企，3家地方国企，4家央企。 那么，这些债券违约后的处置方式是怎样的？ 东方证券： 在我国现行的法律机制下，债券违约后，债权人主要可以通过以下几种途径追偿： 第一，与债务人进行协商，达成债务重组方案； 第二，寻求司法救济，包括违约求偿诉讼，破产诉讼（重整、清算）等； 第三，对于有担保或抵押物增信的债券，债权人还可以向担保人追偿或处置抵押物就处置价款优先受偿。 而从国内现有的债券违约案例来看，国内债券违约后，大部分债权人会选择债务重组、违约求偿诉讼、破产重整等方式，至今还未出现进入破产清算的案例，且债务重组的回收率明显高于违约求偿诉讼和破产重整。据东方证券统计，目前，我国全部公募违约债券的平均本息累计回收率为48.8%，平均违约部分累计回收率为27%。  东方证券： 截至2018年3月底，共有64只公募债发生70次违约： 1）违约后最终选择债务重组的共有12只，其中全部回收的有6只，部分回收的有1只，全部未回收的有5只，违约部分回收率平均为53.17%，本息回收率平均为53.63%。 2）违约后最终选择求偿诉讼的债券有20只，其中有2只部分回收（仅回收利息），18只全部未回收，违约部分回收率平均为0.53%，本息回收率平均为28.59%。 3）违约后最终选择破产重整的债券有18只，其中仅有1只全部回收（11超日债），其余17只全部未回收，违约部分回收率平均为5.56%，本息回收率平均为42.14%。 具体来看，通过债务重组实现回收的债券包括12湘鄂债、12中富01（追加担保）、12二重集MTN1（债务转移）、10中钢债（债务延期）、16博源SCP001、12珠中富MTN1（追加担保等），回收周期在1天-11个月之间，平均为3.4个月。 不过对富贵鸟而言，中金公司点评称，富贵鸟债券出现回售违约，除了由于行业景气下行导致盈利恶化外，更是与其自身与关联方资金往来占压及违规担保、财务报表及信息披露质量不佳、内控管理存漏洞等问题有关。后续如果其他应收款无法收回，公司存在较大资不抵债风险，债务违约后回收率不乐观。 如何避免踩雷 从信用风险的角度看，2017年以来债券市场一直保持相对平静的状态，发生债券违约的发行主体多为“老面孔”，“新面孔”较少。展望后市，会不会有更多的“雷”爆出？投资者又该如何避免踩雷？ 对此市场人士普遍认为，2018年以来中国经济开局向好，多项指标显示中国经济仍有较强韧性，随着信用基本面的改善，目前市场整体信用风险可控，但也要承认，宏观经济仍有一定下行压力，一些基本面较差的低等级债券仍有可能发生违约风险，尤其不少既有违约主体有再违约的可能。总体而言，预计高低等级之间的信用风险分化进一步加剧，对投资者而言，仍应坚持防御策略为主，规避资质较差低等级的一些债券。 展望2018年信用市场，国海证券提示了四点新风险： 1、债务集中到期风险。2018年，信用债到期总量为3.85万亿元，进入回售期规模约为1.2万亿元，同时AA级信用债占比达23.4%，到期规模及企业资质致使违约风险加大。 2、回售风险。2018年回售的信用债规模有1.2万亿元，若中低评级债券的投资者出于对后期发行人违约风险顾虑选择大规模回售的话，则偿债压力增大，信用风险上升； 3、条款违约风险。2017年以来更多的债券募集说明书开始增设交叉违约、事先约束以及控制权变更等特殊投资者保护条款，此类条款会放大发行人债务风险，且使得市场风险联动效应增强，扩大信用风险的传染效应。 4、政策红利的消失。2014年交易所政策红利的释放使得公司债井喷式扩容，同时随着交易所对ABS政策的放开，ABS发行规模也迅速增加，但随着2018年公司债及ABS的大量到期，交易所私募债及ABS未来兑付承压，信用风险将加剧。 对于如何避免踩雷，中金公司给出四点启示： 1、对于信用分析，现金流比盈利更加重要，当往来款等其他应收款绝对规模较大或波动明显时，需引起投资者重点关注。 2、使用货币资金对短期债务覆盖比例衡量流动性具有一定局限性，需特别关注货币资金受限及对外担保等隐性债务，此外还要结合公司自身现金流产生能力和外部融资渠道的广泛性来具体判断。 3、财务报表质量是财务分析有效性和准确性的重要保证，审计事务所的非正常更换可能是财务质量不佳甚至是信用资质恶化的重要信号。 4、纺织服装行业民企发行人集中，近年来行业景气度不佳，特别是今年低资质民企面临更严峻的再融资环境，需关注资质较弱企业的周转压力。 [详情]

　　来源：中金固定收益研究 原标题：【中金固收·信用】14富贵鸟回售违约简评：报表质量不佳，资金去向存疑 20180424 事件 14富贵鸟应于18年4月23日兑付回售本金6.52亿元和第三个付息年度的利息5040万元。发行人23日公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借、相关款项无法按时收回，公司无法按期偿还应付本金及利息，担保人林和平也未能履行担保责任，14富贵鸟发生实质性违约。同时公告提示，发行人目前尚有一支私募公司债16富贵01存续，本次14富贵鸟违约可能触发16富贵01提前到期。 具体点评 一、公司及债券概况 富贵鸟为民营服装皮鞋生产商，17年下半年以来遭遇多次评级下调，目前新世纪的东方金诚对其主体评级分别是CC和C。富贵鸟为香港联交所上市民营企业，主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。东方金诚14年8月首次给予评级AA，17年7月将评级展望调至负面，11月起多次下调评级，18年4月下调至C；新世纪16年4月评级AA，17年11月大幅下调至BBB+，此后连续下调至CC。 公司存续债券14富贵鸟和16富贵01发行规模合计21亿元，本次违约债券为公募公司债14富贵鸟，另一期存续债16富贵01可能受此次违约事件影响触发提前到期兑付。本次违约债券为15年4月发行的5Y3P公募公司债14富贵鸟，应于18年4月23日回售，18年1月5日于第一次债券持有人会议上追加公司实际控制人、董事长林和平为本期债券提供不可撤销的连带担保责任。3月21日公司公告14富贵鸟不回售部分存续期间票面利率不调整仍为6.3%，3月22日发布14富贵鸟回售兑付存在重大不确定性的风险提示公告，4月12日公告回售申报金额6.52亿元，4月23日确认回售违约。除本期违约债券外，发行人尚有一期16年6月发行的5Y2P4P私募公司债16富贵01，金额13亿元，应于18年8月12日回售。根据16富贵01债券受托管理协议，发行人在16富贵01存续期间内，发生因自身违约而对16富贵01本息偿付产生重大不利影响的情形属于16富贵01的违约事件，违约事件发生且一直持续五个连续工作日仍未解除，单独或合计持有16富贵01未偿还债券本金总额50%以上的债券持有人可通过债券持有人会议决议，以书面方式通知发行人，宣布所有16富贵01未偿还债券的本金和相应利息立即到期应付。因此，如果五个工作日内公司未能完成14富贵鸟的回售兑付，16富贵01也可能提前到期。 由于港交所财报未能披露，公司股票及14富贵鸟自16年9月1日起停牌，18年3月1日债券复牌后价格大跌，后续一度有抄底资金进场，但3月22日再次大跌后停牌至今。由于公司在香港联交所连续推迟16年半年报及后续财务报告发布，至今尚未有发布。公司股票及14富贵鸟自16年9月1日起停牌。受停牌期间发行人基本面恶化、评级一路下调、持券基金遭遇赎回集中度被动超标而合规需求迫使不计成本减持等因素影响，18年3月1日复牌当日净价大幅下挫86.3元至17.5元，至6日跌至最低8.56元，快速下跌导致债券多次熔断。7日开始买盘出现，上扬至13日稳定在22-23元，需求好转、价格上涨可能与部分机构低位介入博取其兑付可能及回收率有关。不过市场对其偿债能力的担忧并未消除，22日复又大跌至13元，债券再次停牌至今。 二、违约因素分析 公司出现回售违约，除了由于行业景气下行导致盈利恶化外，更是与其自身与关联方资金往来占压及违规担保、财务报表及信息披露质量不佳、内控管理存漏洞等问题有关。后续如果其他应收款无法收回，公司存在较大资不抵债风险，债务违约后回收率不乐观。 16年中报审计师发现前期未发现担保事项并与公司发生较大争议，公司更换审计师后境外一直未披露更新财报，境内债券延迟公布了16年年报和17年半年报，但均于披露后进行大面积更正，财务报表及信息披露质量均不佳。毕马威在对公司16年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现担保事项，随后公司将审计机构由毕马威更换为中安达，公告更换审计机构的理由为“毕马威拒绝为公司提供香港联交所要求的专项报告安慰函或内审报告”和“公司未能向毕马威提供审计所需的相关文件和信息”，反映审计师对公司历史财务状况与公司发生较大争议。针对前述毕马威发现的担保事项，公司称由于经办人员不熟悉相关法规未及时通知公司信息披露部门，造成发生大额对外担保未能及时履行相应的审议程序及进行信息披露，显示出公司内控管理及信息披露问题。此后发行人一直未披露港股报表，境内债券分别于17年5月、17年12月在上交所披露了16年年报和17年半年报，但均于披露后发布了修订版报告和更正公告，对原披露内容进行了较多更正和补充，财务报表的准确性和可信度不佳。 行业景气下行导致公司14-16年经营恶化显著，更严重的是，公司应收款款速增长且回收情况存疑，自由现金流缺口推升债务规模。受行业竞争加剧和线下销售冲击等因素，公司核心业务鞋履板块14-16年产能利用率分别为94%、83%和64%，收入每年均下滑10-20%，17年上半年收入降至不足5亿元，净利润为负。而经营现金流恶化速度快速盈利，16年现金流恶化主要源于其他应收款和应收账款分别增长10.1亿元和4.3亿元。其中其他应收款增长主要是公司大额采购合同未能按预期执行，17年5月已全部收回。而应收账款增长主要源于公司为缓解经销商资金压力放宽信用政策，账期从90天延长至120天，并且部分客户已逾期回款，回款能力存疑。由于经营现金流快速恶化而投资未能及时收缩，自由现金流缺口加大，公司16年债务负担快速增长，总债务达到EBITDA的8倍以上。 公司存在大额违规对外担保和资金拆借，资金去向存疑，可动用的货币资金不足1亿元。发行人截至17年半年末虽然账面货币资金较多，但由于存在多笔违规担保，涉及金额逾20亿元，17年下半年以来发生多起大额代偿事项，所持存单被银行划转。目前发行人及其子公司资金拆借金额（含担保已被银行划扣履约的金额）合计至少42.29亿元、相关金额很可能无法收回。主承公告显示发行人截至17年末货币资金仅有2.27亿元，考虑到其中的定期存款1.65亿元处于质押担保受限状态、到期被划转代偿的可能性较大，推算发行人可动用的活期存款及现金不足1亿元。从评级公司披露的名单来看，拆借和担保对象包括富贵鸟集团和数家贸易公司。而主承核查公告称，发行人尚未提供与上述担保和资金拆借相关的资料，也未向主承说明上述资金的具体用途和去向，资金去向存疑。并且上述被担保方及资金拆借对象注册资本较少，与其较大的贷款金额不符，且多家被担保方注册地址相同，部分公司的董事、监事、高级管理人员存在重合的情形。 较大规模资产金额可能无法收回，存在资不抵债风险。公司4月23日违约公告披露截至18年3月末有息债务总量26.24亿元，包括银行借款5.12亿元、债券21亿元、其他0.12亿元。但发行人至少存在49.09亿元资产金额很可能无法收回，包括货币资金1.65亿元（定期存款）、应收账款2亿元（收款对象未予确认）、存货2亿元（盘亏）、其他应收款42.29亿元（拆借）、固定资产1.15亿元（可能与抵质押有关）。考虑到发行人17年半年报披露的总资产金额仅55.24亿元，若上述资产收回率较低，发行人将资不抵债。 三、违约启示及关注点 1、对于信用分析，现金流比盈利更加重要，当往来款等其他应收款绝对规模较大或波动明显时，需引起投资者重点关注。应收账款具有一定粉饰盈利作用，依靠信用扩张支撑的盈利增长往往质量较差、存在大幅计提坏账和向下修正业绩的风险。其他应收款科目比应收账款科目更为复杂，与主业无关的应收类项目（如富贵鸟案例中的资金拆借）均体现在该科目中，当科目余额较大或波动明显时需特别关注资金去向和用途，包括但不限于资金往来对象的集中度问题、信用资质情况、与发行人是否存在关联关系等，判断企业款项的可回收情况、是否存在转移资金行为。 2、使用货币资金对短期债务覆盖比例衡量流动性具有一定局限性，需特别关注货币资金受限及对外担保等隐性债务，此外还要结合公司自身现金流产生能力和外部融资渠道的广泛性来具体判断。企业账面上流动性最好的资产莫过于货币资金，最直观的流动性监测指标就是货币资金/短期债务。但使用这个指标需要注意三个问题。一是不同货币资金的实际流动性程度有区别，需要具体考察企业货币资金的结构，受限部分的比例和来源，如果受限比例高，实际流动性远远不如账面表现的好。二是这个指标与其他资产负债表指标一样，都有静态和滞后的弊端，因此对其考量需要建立在对未来现金流和债务变化的前瞻预测上，短期债务还需考虑对外担保等隐性债务。三是不同企业流动性管理能力和风格不一样，同样的流动性比例未必意味着同样的流动性风险，需结合企业的定性指标和经营状况、再融资环境进行综合判断。本案例中，公司17年半年报账面尚有20亿元货币资金，可以覆盖账面全部短期债务、甚至可以覆盖80%的总债务。但由于账面货币资金已大多用于违规担保，下半年担保代偿较多，使得年末可动用货币资金不足1亿元，实际流动性远远弱于半年报报表显示。 3、财务报表质量是财务分析有效性和准确性的重要保证，审计事务所的非正常更换可能是财务质量不佳甚至是信用资质恶化的重要信号。财务报表是外部投资者对公司经营和财务状况分析的基础，会计师事务所审计工作能够为财务报表不存在由于舞弊或错误导致的重大错报获取合理保证，增强报告的准确性和可信度。一般而言，在同一审计客户的项目上服务时间越长，越可能因与审计客户建立的长期密切关系而影响其独立判断，因此正常的审计事务所轮换有利于增强审计工作的独立性和客观性，但非正常更换可能是公司财务信息披露质量不佳的重要信号，如若出现频繁更换会计师事务所、将大型事务所更换为公信力较差的事务所、在定期报告即将公布的关键时点前更换事务所的情况，投资者需引起警惕和重视，因为这往往意味着此前的审计师发现了公司经营存在的问题而不能与公司达成一致，甚至意味着公司信用资质的显著恶化。 4、纺织服装行业民企发行人集中，近年来行业景气度不佳，特别是今年低资质民企面临更严峻的再融资环境，需关注资质较弱企业的周转压力。行业景气度是决定行业内发行人盈利和偿债能力的重要指标，在行业景气持续下行的情况下，即使行业龙头也难以独善其身。纺织服装行业上游受种植养殖和原油化工行业影响，下游与商贸流通和终端需求相关，具有较强行业周期性。近年来对内受宏观经济下行、内需增长放缓等因素影响进入去库存的调整转型期，对外受全球增长乏力、我国劳动力成本上升、汇率波动等因素影响海外需求低迷、低端订单向其他低劳动力成本国家转移。17年虽出现一定企稳迹象，但行业经营和财务层面仍普遍面临较大压力。根据中金行业分类，截至目前有存量公募债的纺织服装行业信用债发行人共计29家，以民企发行人为主、规模普遍偏小，其中有18家信用资质较弱、占比接近2/3，特别是在今年低资质民企整体再融资难度提升的环境下，需重点关注该部分低资质发行人的盈利能力变化和资金周转情况。 注 本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年4月24日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王瑞娟，许艳，姬江帆：简评*报表质量不佳，资金去向存疑——14富贵鸟回售违约简评》。 [详情]

　　新浪财经讯 4月24日，春和集团在上交所公告称，“12春和债”应于2018年4月24日兑付本息，受外部环境影响及行业市场影响，目前春和集团资金链紧张，无法在到期兑付日按期足额兑付本息，构成实质性违约。 [详情]

　　（图片来源：全景视觉） 经济观察网 记者 蔡越坤 14富贵鸟违约“如期”到来。 4月24日，富贵鸟股份有限公司（下称“富贵鸟”）在上交所公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付14富贵鸟到期应付的回售本金及利息，导致本次债券发生实质性违约。     据悉，14富贵鸟于2018年4月23日应兑付回售本金6.52亿元、第三个付息年度利息5040万元，逾80%债券遭投资者回售。 14富贵鸟债券发行规模8亿元，为5年期固定利率债券，票面年利率为6.30%，附在本期债券存续期的第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。 富贵鸟实际控制人、董事长、法定代表人林和平为本次债券提供不可撤销的连带责任保证。 评级曾遭连续下调 14富贵鸟发生实质违约之前评级曾遭连续下调，仅在今年就遭到评级机构东方金诚“三连降”。 就在违约发生前三天，4月20日，东方金诚对富贵鸟主体信用等级下调至 C级别，评级展望维持负面，对14富贵鸟信用等级下调至C级别。这意味着富贵鸟的债券已经进入垃圾级。 此前的2月9日，东方金诚将公司主体信用等级下调至CC级别，评级展望维持负面，对14 富贵鸟信用等级下调至CC级别。 1月3日，东方金诚对公司主体信用等级下调至BB级别，评级展望维持负面，对14富贵鸟信用等级下调至BB级别。 而在去年的11月24日，东方金诚对公司主体信用等级由AA下调至A级别，评级展望调整为负面，对14富贵鸟信用等级由AA下调至A级别。 连锁反应 富贵鸟于2016年8月12日发行2016年非公开发行公司债券第一期，（以下简称“16富贵01”）。 根据16富贵01《债券受托管理协议》的规定，发行人在16富贵01存续期间内，发生因自身违约而对16富贵01本息偿付产生重大不利影响的情形属于16富贵01的违约事件，违约事件发生且一直持续五个连续工作日仍未解除，单独或合计持有16富贵01未偿还债券本金总额50%以上的债券持有人可通过债券持有人会议决议，以书面方式通知发行人，宣布所有16富贵01未偿还债券的本金和相应利息立即到期应付。 这意味着因为14富贵鸟实质违约，如果违约事件发生且一直持续五个连续工作日仍未解除，如果单独或合计持有16富贵01未偿还债券本金总额50%以上的债券持有人宣布16富贵01到期，可能触发16富贵01未偿还债券的本金和相应利息立即到期应付。 16富贵01发行总额13亿元，票面利率6.5%，债券期限5 年，附第2年末、第4年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。 此外，根据披露信息，截止2018年3月31日，富贵鸟有息负债总量为26.24亿元，具体如下：银行借款5.12 亿元，公司债券21亿元，其他0.12亿元。 在公告中，富贵年披露了银行授信及使用情况，其中中行、工行、农行的石狮支行分别授信2亿、1.18亿、1.83亿，并被全部使用。 [详情]

　　新浪财经讯 4月24日，富贵鸟公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付“14富贵鸟”到期应付的回售本金及利息，导致本次债券发生实质性违约。 [详情]