鹏元评级：从评级角度看永泰能源债券违约

　　来源：鹏元评级　　作者：魏明阳 胡长森

　　鹏元资信评估有限公司

　　主要内容

　　本次债券违约分析：

　　1．永泰能源股份有限公司（以下简称“永泰能源”或“公司”）近年来对外投资较为激进、固定资产投资规模较大以及大量债务滚动使得其资金缺口较大，由此形成了较大规模的有息债务。

　　2．公司带息负债率常年处于煤炭行业发行人首位，2015年以来仍保持大规模对外投资，财务费用侵蚀了现金流和利润，从而导致公司资产负债表进一步恶化。

　　3.2018年以来外部融资环境趋紧，公司再融资能力的下降是本次债券违约的直接导火索。

　　4．永泰能源债券违约仅是个例，但同行业具有相同信用特征的发行人（尤其是民营企业）应当引起警惕。

　　后续观察：

　　1．公司短期刚性债务压力较大，资金缺口较大，若公司债务违约不解决，其主体长期信用等级上调的可能性极小，公司融资能力大幅削弱。

　　2．公司已采取变卖资产、债转股等措施筹措资金，将在一定程度上缓解本次违约带来的冲击，但是具体实施情况有待观察。

　　3．本次债券违约将触发13只存续债券的交叉违约，债券余额合计99.3亿元，对市场的冲击仍有待观察。

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　　正文

　　一、事件描述

　　2018年07月05日，上海清算所发布公告称，截至当日日终，仍未收到永泰能源支付的付息兑付资金，无法代理永泰能源进行本期债券的付息兑付工作，宣告17永泰能源CP004违约。

　　2016年6月22日，联合资信评估有限公司将永泰能源主体长期信用等级由AA上调为AA+。2018年6月26日，永泰能源及其相关债券2018年跟踪评级报告披露，永泰能源主体长期信用等级维持为AA+，评级展望维持为稳定。2018年7月5日债券违约后，永泰能源主体长期信用等级于当日由AA+下调为A，展望调整为负面；7月6日，其主体长期信用等级继续被下调为CC，展望维持负面。

　　自2018年7月6日起，永泰能源的股票及债券“13永泰债、16永泰01、16永泰02、16永泰03”全部停牌。2018年7月6日，永泰能源控股股东永泰集团有限公司（以下简称“永泰集团”）所持有的其32.41%股份已在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司被全部冻结，冻结时间为2018年07月05日至2021年07月04日。

　　截至2018年7月10日，永泰能源存续债券共计20只，金额共计206.2亿元，涉及交叉违约条款的存续债券共计13只，金额共计99.3亿元。

　　二、违约原因分析

　　永泰能源为上海证券交易所上市民营公司，股票代码为600157.SH，主要从事电力发电、煤炭采选和石化贸易等业务，注册资本124.26亿元。永泰能源控股股东为永泰集团，截至2018年3月末，持股比例为32.41%，实际控制人为自然人王广西。

　　根据《永泰能源股份有限公司2018年第四期短期融资券募集说明书（更新）》，截至2018年3月末，永泰能源合并报表一级子公司共9家，参股公司9家，主要子公司包括华晨电力股份公司（以下简称“华晨电力”）、华熙矿业有限公司、灵石银源煤焦开发有限公司、山西康伟集团有限公司、华瀛石油化工有限公司和华衍物流有限公司。截至2018年3月末，永泰能源煤炭资源保有储量32.38亿吨，主要集中在山西、内蒙古、新疆和澳大利亚等地。全资子公司华晨电力负责电力业务，截至2018年3月末，电力控股装机容量812万千瓦，在建的装机容量280 万千瓦，施工准备阶段装机容量20 万千瓦，规划建设的装机容量132 万千瓦，总装机容量1，244 万千瓦，电力资产主要分布在河南、江苏两省。公司还通过广东惠州大亚湾码头和江苏张家港码头项目从事石化、煤炭等相关的大宗商品物流业务。

　　自2010年7月15日始，永泰能源累计通过发行债券融资500.58亿元，通过定向增发再融资222.40亿元。2010-2016年，除2013年定向增发方案被证监会否决以外，永泰能源每年均实施股票定向增发，增发对象主要为公司大股东及机构投资者。但2017年2月证监会出台定增新规后，公司尚未实施过一单定向增发。且永泰能源股票一直维持较高的质押比率，截至2018年7月15日，其60.96%的A股股票被股东质押，其中，控股股东永泰集团所持有的32.41%股权中99.92%部分被质押。

　　截至2018年3月底，公司总资产总额1，072.26亿元，归属于母公司所有者权益合计247.83亿元，资产负债率为72.95%；2018年1-3月，公司实现营业收入46.69亿元，净利润5.30亿元，经营活动现金净额18.28亿元。

　　1、债务形成历史分析

　　由于公司近年的固定资产投入较大以及对外股权投资金额较大，2015-2017年公司投资活动现金净流出合计320.19亿元，公司负债年复合增长率为12.83%。截至2018年3月末，公司负债总计782.26亿元，资产负债率为72.95%，高于同期行业平均水平66.87%；2015-2017年，公司有息债务年均复合增长率为12.26%。2018年3月底，公司有息债务规模为721.62亿元，占总负债比例为92.25%，占总资产的比例为67.30%。

　　永泰能源原本只是一家经营煤炭采选和贸易的企业，但近些年来对外投资激进，其通过对外不断并购相继涉足电力、物流、金融和医疗领域。截至2018年3月末，公司总资产1，072.26亿元，是2014年末公司总资产的205.77%，即公司资产在3年零3个月内翻了一倍。

　　针对煤炭、电力和贸易业务，永泰能源持续进行大规模固定资产投资。2015-2017年，公司构建固定资产等投入分别为23.71亿元、65.91亿元和42.47亿元，持续保持较大投资规模。截至2018年3月末，公司主要在建工程总投资金额123.61亿元，已投资50.67亿元，2018年预计还需投资27.23亿元。

　　大规模对外收购与固定资产投资，加上债务滚动所需偿还的债务，导致公司负债规模急速上升。截至2018年3月底，公司负债规模合计782.26亿元，是2014年底公司负债规模的203.42%；2015-2017年及2018年3月底，公司资产负债率分别为70.32%、70.31%、73.14%和72.95%，呈现波动上升的趋势，高于同期煤炭行业平均资产负债率水平。

　　2、财务分析

　　2018年6月，17永泰能源CP004违约之前，二级市场交易端就出现不明原因的交易价格大幅下跌、收益率上行等征兆因素。下文我们通过分析公司的盈利能力、现金流、负债结构与偿债能力，从而探讨本次债券违约的原因所在。

　　（1）盈利能力分析

　　由于煤炭销售价格上涨，电力板块运营规模及发电小时数增加，以及石化贸易业务增长较快，2017年公司实现营业收入223.88亿元，同比增加63.43%。2017年公司期间费用45.87亿元，较上年增长16.40%，主要系管理费用和财务费用增加较快所致。管理费用的增加主要系公司对外股权投资规模持续较大，合并范围扩大所致；财务费用的增加主要系公司对外股权投资和固定资产投资持续保持较大规模而形成的债务增加所致。公司财务费用率持续保持较高水平，其中2018年1-3月为19.77%，同期煤炭行业平均财务费用率仅为4.40%，公司财务费用规模较大，且财务费用率水平长期远高于行业平均水平，这对利润和现金流侵蚀明显。

　　公司2016年处置华夏银行股票取得了6.98亿元的投资收益，2018年1-3月处置华昇资管有限公司股权取得7.32亿元投资收益。2016年公司营业外收入较大的原因主要系获得1.21亿元政府补助和非流动资产处置利得2.10亿元所致。2016-2017年及2018年1-3月，受国家上网电价下调及低毛利率的贸易业务大幅增长影响，公司毛利率分别为32.54%、27.65%和24.73%，呈现不断下降的趋势。2016-2017年及2018年1-3月，公司净资产收益率分别为3.03%、2.51%和2.08%，亦呈不断下降的趋势。

　　（2）现金流分析

　　2015-2017 年及2018 年1-3月，公司经营活动产生的现金流量净额分别为28.58亿元、40.65亿元、45.82亿元和18.28亿元，整体规模较大，主要系公司业务规模增加导致销售商品、提供劳务收到的现金和收到其他与经营活动有关的现金增加所致。同期，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-109.59亿元、-130.52 亿元、-80.07亿元和0.97亿元，均表现为大额净流出，主要为对外股权投资和固定资产投资，详情见表1、表2和表3。

　　由于公司吸收投资收到的现金持续下降以及偿还滚动借款支付的现金增加，导致公司筹资活动产生的现金流量净额持续减少，2015-2017年度及2018年1-3月，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为104.41亿元、92.22亿元、39.65亿元和-10.03亿元，尤其是2018年一季度净流出10.03亿元。另外，2015-2017年度及2018年1-3月公司“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”分别为30.60亿元、37.05亿元、33.78亿元和6.30亿元，规模较大，经营活动现金流净额对利息的覆盖程度一般。

　　（3）负债结构

　　公司主要通过对外融资筹集固定资产投资与对外股权投资所需的资金，因此近几年积累了大量债务。从公司负债结构来看，公司流动负债与非流动负债基本占比相当。其中，流动负债主要以短期借款、应付票据、应付账款和一年内到期的非流动负债为主。截至2018年3月末，公司短期借款137.03亿元，占总负债比例为17.52%。2017年末，公司短期负债中信用借款仅为0.48亿元，占当期短期借款比重仅为0.36%，其余均为质押、抵押、保证借款。公司应付票据主要为银行承兑汇票，2018年3月末应付票据21.34亿元，较2017年末增加15.44%，主要系公司石化贸易业务开立票据增加所致。公司应付账款主要为购买材料、商品或接受劳务等产生的负债，截至2018年3月末，公司应付账款余额为25.55亿元，较2017年末增加了10.45%。

　　由于公司持续通过举债来满足经营和投资所需资金，大量借款和债务滚动导致一年内到期的非流动负债持续保持较大规模。截至2018年3月末，公司一年内到期的非流动负债规模173.91亿元，占总负债比重为22.23%，其中，一年内到期的应付债券余额为112.84亿元。

　　公司非流动负债以长期借款、应付债券和长期应付款为主。截至2018年3月末，公司长期借款161.51亿元，较2017年末增加1.87%，占总负债比重为20.65%。公司2018年3月末应付债券157.84亿元，占总负债比重为20.18%，公司存续期债券明细详见表10。公司长期应付款主要为应付的融资租赁款，截至2018年3月末，公司长期应付款余额为73.56亿元，占总负债比重为9.40%，较2017年末增加0.07%。

　　（4）资本结构与偿债能力分析

　　2015-2017年末及2018年3月末，公司资产负债率分别为70.32%、70.31%、73.14%和72.95%，因公司对外借款和发行债券增多，公司资产负债率处于较高水平；公司流动比率分别为0.56、0.44、0.51和0.49，速动比率分别为0.54、0.43、0.49 和0.47，均呈波动下降趋势，主要系公司流动资产变动不大，但由于公司通过举债满足对外投资和固定资产投资资金需求，债务规模逐渐扩大，部分负债转化为了一年内到期的非流动负债，从而导致公司流动比率和速动比率均出现下降。

　　截至2018年3月末，公司受限资产合计392.41亿元，主要为向银行、租赁公司、信托公司等金融机构融资时提供的资产质抵押，其中包括应收账款9.46亿元、在建工程25.71亿元、固定资产212.31亿元、无形资产114.32亿元、投资性房地产2.14亿元、货币资金28.38亿元，分别占2018年3月31日相关科目余额的25.22%、59.20%、77.99%、26.44%、65.25%和31.73%，公司账面上优质资产大部分均已对外抵质押，这在降低公司偿债能力的同时也弱化了公司的再融资能力。

　　公司经营活动产生的现金流量净额对总负债、带息债务和流动负债的覆盖程度均处于很低水平，在公司持续大规模对外投资的前提下，公司偿债所需资金只能通过对外筹资来满足，而一旦公司再融资能力受阻或者不及时，偿债将出现困难。本次17永泰能源CP004违约的导火索即是因为认购不足，永泰能源取消发行2018年第四期短融所致。

　　值得注意的是，虽然永泰能源总体负债率高于行业平均水平，但是差异并不大，这是煤炭行业本身重资产结构所导致的结果。但永泰能源及其母公司永泰集团带息负债率显著高于行业平均水平，2016-2017年在煤炭行业发行人中更是处于首位，这反映了公司过高的刚性债务压力，而这一点也是公司偿债能力恶化的最重要原因。

　　2016年下半年以来煤炭行业景气度快速回升时期，煤炭价格大幅上升，此时本应该是公司趁着主业经营改善“修复资产负债表”的时候，但公司恰恰是在2016年对外投资达到最高峰，当年投资活动净流出130.52亿。通过对外大规模举债进行股权和固定资产投资，拉升了公司的刚性债务压力和财务费用水平。公司财务费用的增加侵蚀了现金流和利润，结果导致资产负债表进一步恶化。

　　3、交叉违约分析

　　截至2018年7月10日，永泰能源存续债券共计20只，剩余金额共计206.2亿元，涉及交叉违约条款的存续债券共计13只，债券金额共计99.3亿元，详见下表，17永泰能源CP004的违约或将加快相关债券的到期。

　　综合以上分析，本期17永泰CP004违约的主要原因在于公司近年来对外投资较为激进、固定资产投资规模较大，从而导致公司负债水平，尤其是带息负债水平处于很高水平，偿付本息消耗了公司的现金流和利润。加之2017年以来金融监管的收紧，信用收缩和投资者风险偏好的下移，公司再融资能力有所下降，因此如果账面上没有足够的流动性，违约概率就会上升。本次债券违约仅是个例，但具有相同信用特征的同行业发行人应当引起警惕。

　　三、后续观察

　　截至2018年07月10日，永泰能源发行的尚处于存续期的债券共有20只，债券余额共计206.2亿元，票面利率基本都超过7%。而且，根据18永泰CP004募集说明书披露，截至2018年07月05日，永泰能源尚存在银行存款到期日未结清的情况，借据金额24，995.97万元。此外，在2018年8月底之前，公司还将面临共计45.9 亿元的各类债券集中到期，2018年内将共计有332.28亿元的流动金融负债（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债）需要偿还，但是公司短期可用资金仅包括89.43亿元货币资金和12.23亿元应收票据，短期资金缺口较大。

　　公司目前银行授信557亿，已使用430亿元；交易商协会注册的发债额度只剩40亿元，且优质资产抵质押比例较大，未来再融资能力较为薄弱。从评级的角度来看，如果公司债务违约问题不彻底解决，主体长期信用等级将很难上调，公司通过债券市场公开融资的可能性很小。

　　事后，永泰能源及永泰集团表示将通过以下方式筹措资金，化解本次流动性风险：（1）处置约150亿资产；（2）拟实施240亿元的债转股；（3）以永泰能源及永泰集团另一控股上市企业海德股份（ 000567.SZ ）为标的，发行可交换公司债；（4）与国家开发银行、中信银行股份有限公司、中国民生银行股份有限公司、平安银行股份有限公司、上海银行股份有限公司等五家银行达成战略合作协议，这五家银行承诺不抽贷、不断贷，并给予一定的流动性支持。

　　针对后续资金需求，永泰能源已于2018年07月16日召开临时股东大会，审议通过了公司向中信银行股份有限公司申请新增20亿元综合授信的议案与非公开发行公司债券的议案。

　　本次17永泰能源CP004违约，不仅触发了公司发行的其他债项的交叉违约条款，还冲击到了关联企业的债券和股票，例如中融新大集团有限公司，后续到期债项及金融负债的偿还状况及其对市场的冲击还将有待观察。

　　附录1  近年煤炭行业发行人带息负债率水平

　　声明：本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

责任编辑：牛鹏飞