中信：信用债不相信故事永泰能源违约不是突然事件_新浪财经

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　　原标题：信用债不相信故事

　　来源：CITICS债券研究

　　投资要点

　　信用债策略。永泰的违约并不是一个突然的事件。17永泰能源CP004在去年7月6日以7%的定格利率发行15亿，以偿还国开行等行的流动资金贷款、借新还旧短融、偿还融资租赁款以解质押相关资产，便可以看出其紧张的流动性。今年2月份，永泰相关债券在二级市场估值就已经砸到10%左右区间，面对今年的巨额的债务到期压力，债券市场投资人不止一次寻求公司对于债务偿还的确切安排，但公司仍三缄其口。对于回收投资、股权融资等故事性的承诺，债券市场投资人永远无法相信，资本运作对于发行人与债券投资人来说，大部分情况是挣了是你的，赔了是我的风险极不对称的关系。市场对于永泰的瑕疵早已深谙于心，每年都需要高额的债券市场与股票市场的再融资与加杠杆，如果一旦进入债务停发收缩循环，哪怕是财务的平衡都很难达到。但是投资人仍然相信旗下优质的电力资产在危机关头可以通过股权出让等方式回笼资金。仍会寄希望于旗下的某些能带来现金流资产的迅速变现以偿还债务，最重要的，如华晨电力的部分股权。然而直到目前，公司并未显示出任何处置相关股权的想法与意图。公司押宝于债市再融资的最后一根稻草，而这也压垮了信用债投资人仅存的一点信心。17永泰能源CP004在7月4日违约的当日，原定发行日期就在次日的2018年第一支短融正在紧锣密鼓的发行，下午又意外取消发行。我们认为，永泰并非是没有可以偿债的能力，归根结底在于公司能否下定决心变卖资产，然而直到违约前夕，公司仍然并未体现对割肉偿债的主动意愿。我们还是会反思，真的是否能以基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系、等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难证明与很难证伪。信心要比黄金和货币还要重要，我们不能把今年所有的问题都归咎于货币端的缺位，诸多主体对债券市场赖以存在的信心基础的腐蚀与透支，更值得反思与批判。在天然的信息不对称下，债券投资人是弱于发行人，弱于主贷银行、弱于主承的况且，我们还没有迎来7~8月份真正的，“明星发行人”们的兑付大考。接下来，我们拭目以待。

　　正文

　　信用债不相信故事

　　2018年7月5日，星期四，北京下了一场暴雨，17永泰能源CP004的兑付资金，在整个债券市场的翘首以盼下，并未以一种大家希望的方式如期到达上清所的指定账户，也没有像以往“技术性违约”的发行人，在第二天迅速弥补前一天“操作”的“失误”——永泰，违约了。

　　永泰的违约并不是一个突然的事件。17永泰能源CP004在去年7月6日以7%的顶格利率发行15亿，以偿还国开行等行的流动资金贷款、借新还旧短融、偿还融资租赁款以解质押相关资产，便可以看出其紧张的流动性。7%的票面利率，也可以反映出，市场早早就将其划入了“高收益发行人”这一档，而后续的事件的进程表明，公司似乎并不自知。

　　今年2月份，永泰相关债券在二级市场估值就已经砸到10%左右区间，面对今年的巨额的债务到期压力，债券市场投资人不止一次寻求公司对于债务偿还的确切安排，但公司仍三缄其口。5月28日，在永泰能源回复上交所的公告中可以看出，公司对于偿债资金的来源寄托于新增经营现金流（15亿）、回收投资（15亿）、债转股、股权融资的增加与债券融资（130亿）的滚动发行，对于二级市场估值超过8%基本很难参与公募债券的市场化发行这一特点，公司似乎仍没有放在心上，进一步加剧了市场的担忧，随后相关成交突破20%区间。

　　对于回收投资、股权融资等故事性的承诺，债券市场投资人永远无法相信，因为已经被此类故事伤害已久。资本运作对于发行人与债券投资人来说，大部分情是挣了是你的，赔了是我的风险极不对称的关系。永泰在5月7日公告，公司将与集团共同设立海南泰垦体育旅游有限公司，推进海南旅游、赛马、竞猜型体彩等业务，可见，公司在临死前的最后一秒，仍然策马扬鞭，以梦为马，紧紧地抓住了资本市场热点。

　　市场对于永泰的瑕疵早已深谙于心。以采矿权等为主的430亿无形资产；428亿的受限资产；以花式并购获得的47亿商誉；132亿的短期借款与177亿的一年内到期非流动负债；206亿的公开市场存续债券中，年内行权/到期的就高达162亿；公司每年40亿左右的经营现金流，匹配了每年-100亿左右的投资活动现金流，所以每年都需要高额的债券市场与股票市场的再融资与加杠杆，如果一旦进入债务停发收缩循环，哪怕是财务的平衡都很难达到。

　　但是投资人仍然相信旗下优质的电力资产在危机关头可以通过股权出让等方式回笼资金。仍会寄希望于旗下的某些能带来现金流资产的迅速变现以偿还债务，最重要的，如华晨电力的部分股权。然而直到违约前夕，公司并未显示出任何处置相关股权的想法与意图，路径依赖对于人与公司是一样的，容易得到的权力，并不那么容易可以轻易放下。

　　公司押宝于债市再融资的最后一根稻草，而这也压垮了信用债投资人仅存的一点信心。17永泰能源CP004在7月4日违约的当日，原定发行日期就在次日的2018年第一支短融正在紧锣密鼓的发行，下午又意外取消发行。投资人心理上很难接受也很难相信，一个尚未准备偿债资金的发行人，仍然能在违约当日面不改色地再融资，究竟是出于哪种考虑？

　　没有人会哀悼永泰。我们认为，永泰并非是没有可以偿债的能力，归根结底在于公司能否下定决心变卖资产，正如过去去杠杆下诸多企业的断臂求生一样，然而直到违约前夕，公司仍然并未体现对割肉偿债的主动意愿。具体的操作层面我们可能永远啊不知道发生了什么。

　　我们还是会反思，是否真的能以基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例，我们对此很难得到满意的答案，不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系、等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切的证明与证伪。我们当然乐于宣称，永泰们的违约，是基于盲目的投资扩张、对债务融资难度的心里没数的个体的奋斗，亦或是适逢金融监管、去杠杆下的高收益配置资金的缺位等老生常谈的宏大叙事。这样的说法尽管迷人，但是很难让我们有更加超前的认识。

　　但清楚的是，一些晦暗不明的焦虑正在发酵与酝酿。信心要比黄金和货币还要重要，我们不能把今年所有的问题都归咎于货币端的缺位，诸多主体对债券市场赖以存在的信心基础的腐蚀与透支，更值得反思与批判。在天然的信息不对称下，债券投资人是弱于发行人，弱于主贷银行、弱于主承的。久经伤害而久病成医，债券投资人将不会相信任何故事、承诺。塔西佗陷阱下，借新还旧的舞会可能真的会戛然而止。况且，我们还没有迎来7~8月份真正的，“明星发行人”们的兑付大考。接下来，我们拭目以待。

　　插曲：本文截稿之日为7月8日，正巧21世纪经济报道刚刚刊文永泰集团的最新进展，公司承诺会：1．出售150亿资产以积极回款；2．实施240亿债转股；3．旗下上市公司永泰能源与海德股份发行可转债。

　　新闻引用：《永泰能源违约后召开媒体会：宣布与5银行达成合作将实施240亿债转股》，21世纪经济报道。

　　市场要闻回顾

　　市场舆情关注

　　（1）【合生创展：100亿元公司债中止发行】

　　7月2日，上交所披露的信息显示，合生创展有限公司公开发行的一笔100亿元的住房租赁专项公司债券项目状态显示为中止。（新闻来源：合生创展集团有限公司）

　　相关债券：16合生01

　　（2）【厦门信达：取消发行5亿元“18信达SCP005”】

　　7月2日，厦门信达股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动，公司拟取消发行2018年度第五期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：厦门信达股份有限公司）

　　相关债券：18信达SCP005

　　（3）【云南路桥：涉及重大诉讼】

　　7月2日，云南路桥公告称，涉及重大诉讼；由于本案尚未开庭审理，暂时无法判断对公司生产经营、财务状况及偿债能力的影响。（新闻来源：云南路桥股份有限公司）

　　相关债券：14云路桥债/14云路桥

　　（4）【盾安控股集团：下属子公司江南化工延期复牌】

　　7月2日，盾安控股集团有限公司公告称，下属子公司江南化工因筹划重大资产重组延期复牌。（新闻来源：盾安控股集团有限公司）

　　相关债券：16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001、17盾安SCP010

　　（5）【春和集团：涉及诉讼84起，导致公司大部分账户被查封资产被保全】

　　7月2日，春和集团公告称，截至6月20日公司涉及法律诉讼84起，上述法律诉讼已经导致公司大部分账户被查封、资产被保全。（新闻来源：春和集团有限公司）

　　相关债券：12春和债

　　（6）【沭阳金源资产经营：“12沭阳债”持有人会议未能形成有效决议】

　　7月2日，沭阳金源资产经营有限公司公告称，日前召开了“12沭阳债”2018年第一次债券持有人会议，由于参会机构所持表决票未超过50%的最低比例，根据会议规则，本次会议未能形成有效决议。（新闻来源：沭阳金源资产经营有限公司）

　　相关债券：12沭阳债/PR沭金源

　　（7）【苏泊尔集团：“13苏泊尔债”持有人会议审议通过解除部分股份质押的议案】

　　7月2日，苏泊尔集团有限公司公告称，日前召开了“13苏泊尔债”2018年第二次债券持有人会议，审议通过了《关于“13苏泊尔债”解除部分股份质押的议案》。（新闻来源：苏泊尔集团有限公司）

　　相关债券：13苏泊尔债

　　（8）【牟平国资：“11牟平国资债/PR牟平债”将于7月13日提前兑付】

　　7月2日，烟台市牟平区国有资产经营公司公告称，“11牟平国资债/PR牟平债”将于7月13日提前兑付。（新闻来源：烟台市牟平区国有资产经营公司）

　　相关债券：11牟平国资债/PR牟平债

　　（9）【德宏州宏康投资开发：陇川县勐宛投资开发等三公司无偿划转至公司】

　　7月2日，德宏州宏康投资开发公告称，陇川县勐宛投资开发、梁河县建梁投资开发无偿划转至公司，盈江康和医疗投资管理无偿划转至公司子公司盈江县兴盈投资开发。股权划转扩大了公司资产规模，对公司主营业务没有影响，不影响公司正常的生产经营，偿债能力不会受到不利影响。（新闻来源：德宏州宏康投资开发有限公司）

　　相关债券：15德宏债

　　（10）【溧阳城建：“11溧城发债”将于7月16日进行提前兑付】

　　7月2日，溧阳市城市建设发展有限公司公告称，“11溧城发债”将于7月16日进行提前兑付。（新闻来源：溧阳市城市建设发展有限公司）

　　相关债券：11溧城发债

　　（11）【温州高新：取消发行5亿元“18温州高新CP001”】

　　7月3日，温州高新技术产业开发区投资建设开发有限公司公告称，由于市场利率波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：温州高新技术产业开发区投资建设开发有限公司）

　　相关债券：18温州高新CP001

　　（12）【宁波城建投资控股：子公司宁波富达重大资产出售延期复牌】

　　7月3日，宁波城建投资控股有限公司公告称，控股子公司宁波富达正在进行重大资产出售，股票7月3日起继续停牌，停牌时间不超过1个月。（新闻来源：宁波城建投资控股有限公司）

　　相关债券：16甬城投MTN001、15甬城投PPN001、14甬城投PPN002、14甬城投PPN001、16甬城投PPN004、14甬城投MTN001、16甬城投PPN003

　　（13）【温州交投：上半年累计新增借款占上年末净资产23.27%】

　　7月3日，温州交投公告称，上半年累计新增借款36.88亿元，占上年末净资产的23.27%。（新闻来源：温州市交通投资集团有限公司）

　　相关债券：13瓯交投/13瓯交投债

　　（14）【泛海控股：对外担保余额占去年末净资产的426.30%】

　　7月3日，泛海控股公告称，近日因经营发展需要，公司新增三笔对外担保事项；截至公告披露日，公司及控股子公司对外担保实际余额占公司2017年12月31日经审计净资产的426.30%。（新闻来源：泛海控股股份有限公司）

　　相关债券：17泛海MTN001、16泛控02、16泛控01、15泛控01、15泛海MTN001、16海控02、16海控013

　　（15）【阳泉煤业（集团）：股权结构发生变动】

　　7月3日，阳泉煤业（集团）有限责任公司公告称，公司股权结构发生变动。股东中国信达资产管理股份有限公司将其持有的公司5.75%股权转让给山西省国有资本投资运营有限公司。（新闻来源：阳泉煤业（集团）有限责任公司）

　　相关债券：18阳煤MTN003、17阳煤EB、18阳煤PPN003、18阳煤MTN002、18阳煤PPN001、18阳煤MTN001、17阳煤PPN009

　　（16）【温州市公用事业投资集团：子公司与二级子公司整合】

　　7月3日，温州市公用事业投资集团有限公司公告称，4月25日董事会审议通过子公司温州市燃气有限公司和二级子公司温州市管道燃气有限公司整合方案，5月8日予以披露。目前已经按照程序完成收购昌泰控股集团有限公司持有的温州市管道燃气有限公司股权，下一步将依照整合方案开展燃气公司与管道公司整合重组工作。（新闻来源：温州市公用事业投资集团有限公司）

　　相关债券：13温公用MTN001、14温公用MTN001、18温公用SCP001

　　（17）【集宁城建投：“14集宁债”7月5日至7月31日停牌，8月1日复牌】

　　7月3日，乌兰察布市集宁区城市建设投资开发有限责任公司公告称，公司正在筹划“14集宁债/PR集宁债”提前偿付相关事宜，经申请债券7月5日起至7月31日期间停牌，8月1日复牌。（新闻来源：乌兰察布市集宁区城市建设投资开发有限责任公司）

　　相关债券：14集宁债/PR集宁债

　　（18）【中信资本股权投资天津公司：变更“18中信天津MTN001”、“18中信天津MTN002”募资用途】

　　7月3日，中信资本股权投资（天津）股份有限公司公告称，拟变更“18中信天津MTN001”、“18中信天津MTN002”募资用途。募资变更对中票付息、兑付均不构成影响。（新闻来源：中信资本股权投资（天津）股份有限公司）

　　相关债券：18中信天津MTN001、18中信天津MTN002

　　（19）【蚌埠城投：董事长发生变动】

　　7月3日，蚌埠市城市投资控股有限公司公告称，董事长发生变动。（新闻来源：蚌埠市城市投资控股有限公司）

　　相关债券：13蚌埠城投债、17蚌城投债

　　（20）【龙岩工贸：经营范围发生变更】

　　7月3日，福建龙岩工贸公告称，公司经营范围变更。此次变更有利于推进公司经营业务的开展，不会对公司盈利能力、偿债能力产生不利影响。（新闻来源：龙岩工贸发展集团有限公司）

　　相关债券：15龙岩工贸MTN001、15龙岩工贸PPN002

　　（21）【上海华信：所持控股子公司华信国际股份全部被司法冻结】

　　7月4日，上海华信公告称，截至6月21日，所持控股子公司华信国际股份全部处于司法冻结状态，被执行司法轮候冻结状态的股份数超过其实际持有华信国际股份数。若冻结股份被司法处置，可能导致华信国际实控权发生变更。（新闻来源：上海华信国际集团有限公司）

　　相关债券：15沪华信MTN001、17沪华信MTN001

　　（22）【陕西有色金属控股集团：取消发行15亿元“18陕有色MTN001”】

　　7月4日，陕西有色金属控股集团有限责任公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年第一期中票，规模15亿元。（新闻来源：陕西有色金属控股集团有限责任公司）

　　相关债券：18陕有色MTN001

　　（23）【凯迪生态：董事长辞职，收到湖北证监局行政监管措施决定书】

　　7月4日，凯迪生态公告称，董事长辞职，收到湖北证监局行政监管措施决定书等。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司）

　　相关债券：16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债

　　（24）【长江电力：董事、总经理辞职】

　　7月4日，长江电力公告称，董事、总经理辞职。（新闻来源：中国长江电力股份有限公司）

　　相关债券：16长电01、15长电MTN001、16长江电力MTN002、16长电MTN001、17长电01、09长电债、18长电SCP003

　　（25）【山东省金融资产管理：前6月累计新增借款占上年末净资产44.2%】

　　7月4日，山东省金融资产管理公告称，截至6月30日，借款余额约为269.43亿元，较2017年末借款余额217.25亿元增加52.18亿元，占2017年末经审计净资产118.07亿元的比重为44.20%。（新闻来源：山钢金融控股（深圳）有限公司）

　　相关债券：18鲁金01、18鲁金02、18鲁金03、18鲁金04

　　（26）【苏州吴中城区建设发展：当年累计新增借款占上年末净资产的25.34%】

　　7月4日，苏州市吴中城区建设发展有限公司公告称，截至2018年6月30日，公司当年累计新增借款8.30亿元，占2017年末净资产的25.34%。（新闻来源：苏州市吴中城区建设发展有限公司）

　　相关债券：18吴中城建债、17吴中城建债01

　　（27）【重庆万盛经开：董事、董事长发生变动】

　　7月4日，重庆万盛经开公告称，董事、董事长发生变动。本次变动不会对公司日常管理、生产经营及偿债能力造成不利影响。（新闻来源：重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司）

　　相关债券：13万盛经开债/PR渝万盛、14万盛经开债01/PR盛经01

　　（28）【宝德投资控股：鹏元将公司债券评级展望下调为负面】

　　7月4日，深圳市宝德投资控股有限公司公告称，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA，维持“16宝德01”和“16宝德02”信用等级为AA，评级展望下调为负面。（新闻来源：深圳市宝德投资控股有限公司）

　　相关债券：16宝德01、16宝德02

　　（29）【楚雄州开发投资：联合资信下调公司主体评级至AA-】

　　7月4日，楚雄州开发投资有限公司公告称，日前联合资信评估有限公司出具评级跟踪报告称，确定将公司主体长期信用等级由AA下调至AA-，评级展望为负面。（新闻来源：楚雄州开发投资有限公司）

　　相关债券：13楚雄开投债/楚投暂停

　　（30）【刚泰集团：大公将公司主体及“16刚集01”和“16刚集02”信用评级列入信用观察名单】

　　7月4日，刚泰集团有限公司公告称，大公国际日前出具公告称，决定将公司及其发行的“16刚集01”和“16刚集02”信用评级被列入信用观察名单，并延迟出具《刚泰集团有限公司主体及相关债项2018年度跟踪评级报告》。（新闻来源：刚泰集团有限公司）

　　相关债券：16刚集01、16刚集02

　　（31）【闽西兴杭国投：“13闽西兴杭债”7月4日起复牌】

　　7月4日，闽西兴杭国投公告称，发行人召开“13闽西兴杭债”持有人会议，会议审议通过提前偿还“13闽西兴杭债”募资议案。“13闽西兴杭债”自7月4日起复牌。（新闻来源：闽西兴杭国有资产投资经营有限公司））

　　相关债券：13闽西兴杭债

　　（32）【盛和资源：“15盛和债”实施回售，存续期后2年票面利率不调整】

　　7月4日，盛和资源公告称，“15盛和债”实施回售，回售申报期7月9日至7月11日，回售资金发放日8月6日，存续期后2年票面利率不调整，仍为4.7%。（新闻来源：盛和资源控股股份有限公司）

　　相关债券：15盛和债

　　（33）【永泰能源：“17永泰能源CP004”未能如期付息兑付】

　　7月5日，上清所公告称，7月5日是“17永泰能源CP004”的付息兑付日。截至今日日终，公司仍未收到永泰能源股份有限公司支付的付息兑付资金，无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。（新闻来源：银行间市场清算所股份有限公司）

　　相关债券：17永泰能源CP004

　　（34）【永泰能源：取消发行7亿元2018年第四期短期融资券】

　　7月5日，永泰能源公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消发行2018年度第四期短期融资券，规模7亿元，调整后的发行安排另行公告。（新闻来源：永泰能源股份有限公司）

　　相关债券：18永泰能源CP004

　　（35）【凯迪生态：未能在违约后2个月内兑付“11凯迪MTN1”全部本息】

　　7月5日，凯迪生态“11凯迪MTN1”应于5月5日兑付本息，截至5月7日日终，未能按期足额偿付，已经构成实质性违约。公司计划于2个月内兑付全部本息，但是截至目前公司尚未筹措到足够资金，因此无法按计划兑付本期中票本金及利息，公司向持有人道歉。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司）

　　相关债券：11凯迪MTN1

　　（36）【新疆广汇：取消发行2018年公司债券（第一期）】

　　7月5日，新疆广汇公告称，因近期市场利率波动较大，为合理控制发行人融资成本，决定取消发行2018年公司债券（第一期）。后续发行计划另行公告。（新闻来源：新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司）

　　相关债券：18实业01

　　（37）【旭辉集团：当年累计新增借款占上年末净资产的55.33%】

　　7月5日，旭辉集团股份有限公司公告称，截至2018年6月30日，当年累计新增借款占上年末净资产的具体比例为55.33%。（新闻来源：旭辉集团股份有限公司）

　　相关债券：18旭辉02、18旭辉01、16旭辉03、16旭辉02、15旭辉02、15旭辉01

　　（38）【凯迪生态：公司及全资子公司涉及诉讼合计169件】

　　7月5日，凯迪生态公告称，根据公司更新的诉讼统计显示，截至7月2日，公司及全资子公司作为被告或被申请人涉及的诉讼合计169件；公司母公司账户共有13个账户被冻结，公司旗下共有39家子公司的82个账户被冻结；阳光凯迪持有公司股票被冻结及轮候冻结共计16次；因资金周转困难，导致部分到期债务未能清偿。（新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司）

　　相关债券：16凯迪02、16凯迪03、16凯迪01、11凯迪债

　　（39）【厦门建发集团：2018年累计新增借款占上年末净资产的44.93%】

　　7月5日，厦门建发集团有限公司公告称，截至2018年6月末，当年累计新增借款占上年末净资产的44.93%。（新闻来源：厦门建发集团有限公司）

　　相关债券：16建发02、16建发01、17建集Y2、17建集Y1、15建发集MTN003、15建发集MTN002、15建发集MTN001

　　（40）【武汉地铁集团：当年累计新增借款超过上年末净资产的20%】

　　7月5日，武汉地铁集团有限公司公告称，2018年累计新增借款占上年末净资产的23.93%。（新闻来源：武汉地铁集团有限公司）

　　相关债券：18武汉地铁绿色债01、17武汉地铁绿色债01、17武汉地铁GN001、16武汉地铁GN002、15武汉地铁01、16武汉地铁MTN001、18武汉地铁PPN001

　　（41）【淮安清浦城投：2018年1-6月累计新增借款占上年末净资产21.59%】

　　7月5日，淮安市清浦城市建设投资开发有限公司公告称，2018年1-6月累计新增借款占上年末净资产21.59%。（新闻来源：淮安市清浦城市建设投资开发有限公司）

　　相关债券：17清浦城投债、17清浦01、16清浦03、16清浦02、16清浦01、18清浦城投PPN001

　　（42）【华能水电：债券简称由“澜沧江“变更为“华能水电”】

　　7月5日，华能水电公告称，为保证证券简称统一性，提高公司发行债券的投资人辨识度，即日起将公司在银行间市场发行的超短期融资券、短期融资券、中期票据等债务融资工具的简称由“澜沧江“变更为“华能水电”。（新闻来源：华能澜沧江水电股份有限公司）