特别国债隐忧阻碍市场反弹

　　申银万国 屈庆 张睿 张圣贤

　　上周债券市场震荡整理，市场资金面宽裕成为支撑市场上行的主要因素，但特别国债的发行和1年央票利率的上行，则使得市场作多的热情有所减弱。上证国债指数跌0.01%至110.30 点。上周初市场延续前周的反弹行情，交易活跃。但上周二公开市场中1年央票利率上行10bp，带动短端收益率上行，压制了作多热情。上周三第一批6000亿特别国债发行，市场担忧后期央行会逐步卖出特别国债，甚至担忧后期特别国债将直接向市场发行，这进一步限制了机构的作多热情，市场活跃程度明显下降。

　　从市场成交情况看，短期国债收益率上升，3年国债07国债11收益率上升到3.44%。金融债方面，以shibor报价的浮息债受到市场的追捧。央票继续成为市场交易热点，1年央票3.32%%附近。

　　一周收益率曲线变动：国债收益率小幅波动，中端上行，其中10 年升幅达到6bp。金融债收益率短端上行，中长端下行，3 年最大升幅为6bp。企业债收益率下行，15 年端最多下行6bp。

　　资金面影响将逐步显现

　　29日财政部公布《财政部有关负责人就发行特别国债（一期）购买外汇相关问题答记者问》，表明首批6000亿特别国债已经发行，这批国债期限10年，利率为4.3%。我们认为：

　　1．此次特别国债发行操作方式与市场预期基本一致。财政部向境内商业银行发行6000亿元特别国债，筹集人民币资金后，向人民银行购买等值的外汇，同时，人民银行利用卖汇获得的6000亿元人民币向境内商业银行购买等值的特别国债。这种操作方式不会影响境内商业银行的正常经营。人民银行用出售外汇所得资金及时向境内商业银行买进特别国债，因此，不会对境内商业银行的资金头寸、资产负债、正常经营产生影响。

　　2．短期看，此次6000亿特别国债的发行，对市场资金面影响不大。我们也注意到《答记者问》中也提到，当流动性过剩时，人民银行可以通过卖出国债回笼货币；当流动性不足时，人民银行则可买入国债释放货币，这为财政政策和货币政策更好地进行协调配合创造了条件。这表明特别国债对市场的影响，更多的体现在央行持有特别国债后实行的后续操作。

　　一方面是正回购操作。相对与发行央票，正回购不能买卖，对资金的冻结能力明显强与央票，对流动性的影响也就更明显。另一方面，央行还可以逐步向市场机构卖出特别国债以回笼流动性，这将增加长期国债的供给。根据我们的预测，三季度常规国债，金融债和企业债的10年期以上品种就达到2500亿，如果再加上即将正式发行的公司债，供给可能接近3000亿。而同时期，长期债券的需求却相对有限，债券市场的中长期将呈现供大于求的局面。如果央行随后逐步卖出特别国债将使得中长期品种供大于求的矛盾更为明显。通过卖出特别国债来回笼流动性，回笼期限将由之前发行央票回笼期限最长3年扩大到10年甚至15年，而且长期国债的流动性较差，这意味着央行对流动性调控的力度更大，对市场资金面的影响也较之前发行央票的影响大。

　　3．另外，根据主流媒体的报道，年内还有2000亿特别国债可能直接面向市场机构发行。若果真如此，那么相当于提高准备金率0.5%。由于目前准备金率已经达到12%，继续上调的空间不大。特别国债如果面向市场发行，可以作为准备金率手段的替代。

　　基于以上因素的分析，我们认为短期内对市场资金面的影响偏中性。随着特别国债的发行，后期对资金面影响将逐步显现，影响的大小要视央行利用特别国债对市场的流动性调控的方式和规模而定。

　　债券市场展望和投资建议

　　特别国债的发行导致市场前期的反弹受到一定的影响，但从目前的情况看，特别国债对流动性还没有实质的影响。即将出台8月份CPI数据，通货膨胀压力可能增大，将导致市场的加息预期再度强化，整体来看，我们认为短期内市场可能中止反弹的趋势。当然，目前的收益率大幅上升的空间也不大，短期内市场更可能维持震荡整理的格局。

　　因此，对交易型机构来说，短期内我们维持谨慎策略的建议，久期可以适当拉长到3年左右，重点配置央票、短融和短期金融债。对配置型机构来说，可以开始考虑配置5-7年的债券，这部分品种供给上的压力明显小于长债，而且目前来看，中期收益率对基准利率的上调又不如短期品种敏感。