特别国债：天生的做空利器

　　□国海固定收益证券研究中心

　　杨永光

　　特别国债是影响下半年债券市场最重要的因素之一。8月29日第一期特别国债已经发行，且9月份将进入市场化发行期，特别国债对市场的影响将实质化，不再仅是停留在心理层面。我们认为，由于特别国债本身的特点，它生来就是做空的最佳工具。受其影响，原先市场已有的做空手段，如债券借贷、买断式回购等将会得到充分发挥，有利于长端收益率找到其合理定位。

　　特别国债市场化发行是必然的，市场流动性越多，其发行速度就会越快

　　之前市场普遍担心特别国债释放到市场的速度和方式，日前央行行长助理易纲对此作出了回答，他认为发行特别国债一是要平稳，二是要起到平稳中适度从紧的效果。易纲的这句话暗含的意思为，特别国债将会向市场发行，发行的速度将确保市场流动性不会太多。

　　虽然6、7月份央行加大了资金回笼力度，但由于7月份以来外汇顺差依然较大，以及近期

股票发行速度的放缓，因此银行资金面依然普遍宽松，迫切需要进一步回收流动性。在此背景下，依靠特别国债回笼流动性显得更为急迫。近日，传闻财政部将会直接向市场发行2000亿特别国债，证实了管理层对目前市场流动性的态度——流动性依然过多，因此未来几个月特别国债释放到市场上的速度将会较快。

　　效果相当于发行折价的10年期央票，体现出财政部和央行共同分担了回笼流动性的调控成本

　　通过短期央票回收流动性，表面上看成本较低。但由于票据到期将受金融机构意愿的影响，一旦一些大的金融机构不愿投标，那么回收流动性的目标就难以达到。因此，通过过多的短期央票不停的滚动发行方式，在当前情况下不见得是适宜的模式，央行需要更加长期的资金回笼工具。此外，发行短期票据回收流动性，容易抬高短期利率水平，增加对热钱的吸引力，不利于

汇率的稳定。而且，从增加贷款机会成本考虑，也需要提高长期收益率作为减小贷款的补偿。

　　之前我们在报告中提过，央行应该发行10年期央票，一是可以更长期的锁定资金；二是可以增加放贷的机会成本，有效抑制投资增长。此次特别国债由央行最后释放到市场，实质上就是一个折价的10年期央票，比直接发行普通央票的方法更为高明。

　　高明之处在于国债与金融债的区别，如果目前发行10年期央票的话，成本至少在4.6%以上(按8月初的情况)。此次由于是国债的原因，成本下降至4.3%。这个0.3%的差别，实质上是以财政部减少税收为代价的。也就是说，此次运用特别国债回笼流动性，一是体现出受

人民币升值压力的影响，回笼资金的成本（相对于发行3年以下的央票）增加了；二是体现出财政部和央行共同分担了回笼流动性的调控成本，不再是由央行独自来承担。

　　特别国债的发行规模已远超机构正常的中长期债券吸收能力

　　按计划，预计8-12月份预计发行的中长期债券大约有2000亿左右，其中国开债1000亿，国债600亿，进出口和农发债200亿，企业债200亿。同时，到期数量为1600亿，因此8-12月净发行量为400亿左右。

　　2005年以来，7年以上债券托管量增量每年都在3000亿左右，今年1-7月已增长了2217亿。按上述计算，预计年底7年期以上中长期债券总托管量可达2600亿，略低于去年的2704亿。

　　由于今年全市场存款增量在16%以上，因此对中长期债券的吸收能力应比去年有所提高，提高到3500亿应不会对市场造成较大冲击。也就是说，若9-12月特别国债的发行规模低于1000亿的话，对于市场的冲击不大。

　　目前所知的信息表明，9-12月向市场投放的特别国债数量将在2000亿以上，这将给市场带来较大的冲击。这个冲击并不是体现在流动性的紧缩方面（2000亿的发行规模仅类似于上调0.5%的法定存款准备金率），而是在于债券供需结构的不对称上，长期债券的收益率将有所上升。

　　初步预计10年期国债的收益率将会比目前上升10-15BP，明年上半年受新增贷款较快的原因，资金面较紧，收益率有可能会进一步上升。

　　特别国债未来的流动性将会相当强，较为适合做空

　　以往债券市场做空，最大的担忧为在卖空债券之后，在到期日找不到同样的债券买回。特别国债就解决了这个问题，8月29日发行的特别国债一期，发行量高达6000亿，将会在较长时间之后陆续向市场投放，其间所发行的特别国债同属于同一个债券，都可以作为做空补券的选择。不像以前的债券那样，绝大多数只发行一次，其后就沉淀下来，难以在市场上找到。

　　预计明年特别国债在市场的存量将会越来越大，流动性将会极好；同时，由于其作为中长期债券，受利率影响较大，适合机构交易户进行多空博弈。在特别国债的带动下，市场的做空行为将会大大增加。

　　未来公开市场操作中有可能减小三年期央票的发行量

　　央行在发行特别国债之后，将会有力控制住市场3月、6月、1年、3年、10年的收益率水平，10年期债券收益率也将成为类似于当前1年期和3年期央票利率那样，成为市场的指导利率，预计10年期的利率波动将会体现央行的调控意图，波动程度相对较小。

　　如果特别国债的发行量能够维持在较大的规模，预计将一定程度降低3年期央票发行的必要性，该品种债券的发行量将会减小，有可能会刺激相近期限的债券需求，3-5年期债券可能存在交易机会。

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