强劲需求将继续支撑债市回暖

　　中信证券 胡航宇 徐莹

　　今年以来央行已加息4 次，最近两次加息前后仅隔一个月。我们认为利率已经成为“小步快跑”的常规化工具，27 个基点将是常规的调整幅度。常规工具的主要含义是，央行将根据实体经济的运行状况，灵活调整利率。经济处于过热状态，央行便会加息，压一压投资和通胀。而当经济偏冷运行时，央行则会选择减息。

　　展望未来，我们判断今年的通胀水平很可能接近4%。而明年食品价格的涨幅将有所回落，但非食品价格仍将保持“趋势性上升”的态势；那么通胀水平仍可能在3.5%左右。实际利率再保守应该超过1%，所以我们认为合理的名义利率应在4.0%以上。与其他国家相比，中国无论是实际存款还是名义存款利率都实在是太低了。美国的CPI 涨幅2%，其6 个月存款利率都在5.3%左右。因此，我们认为未来央行仍有进一步加息压力，不排除年内央行将再次加息的可能性。

　　从利率互换市场的报价来看，加息对利率互换市场的影响基本上可忽略不计。加息后5 年期以上的中长期互换品种的互换利率率基本不变，而3 年以下的短期互换利率也仅上升了5bp 左右，相对于现券市场3 年期央票上升了10bp，互换市场表现得更为乐观，显示投资者对债券市场后市的信心增强。

　　尽管当前宏观金融数据仍未出现实质性改善，且央行在短短两月内连续加息，但是国内IRS 自7 月份以来缺出现了冲高回落的走势。我们认为这一方面有基本面利空已被投资者所预期的因素，另一方面国内IRS 的走低也得到了资金面的支撑，尤其是近期回购利率持续保持在低位。由于回购利率代表互换的浮动方，所以互换的固定利率也有下降的趋势，这一影响对于短期互换利率体现得尤为明显。此外，美国次级房贷危机发生后，美国市场互换利率也呈现了不断下降的态势。尤其是美联储上周降低了贴现率后，投资者普遍预期美联储10月份可能降低基准利率，这可能是当前美国互换利率持续下跌的主要原因之一。

　　加息后，短端互换利率与现券的负利差继续扩大，不仅1 年以下的互换大幅低于同期限金融债，连3 年期品种也明显低于3 年期金融债；5-10 年的互换利率虽然仍高于现券，但正利差已缩小至10-15bp。当互换利率低于现券时，投资者可充分把握其中的套利机会(通过7 天回购融资买入政策性银行债或央票，同时进行互换交易，支付固定利率，可以获得债券收益率和IRS 利率之间的利差)，当然，由于互换市场买卖方报价利差较大以

　　3M Shibor 利率紧随央票走势。根据以往的历史数据分析，3M Shibor 与3M 央票利率具有非常显著的相关性，此次加息后，3M Shibor 利率上升了约5bp，与3M 央票上升幅度基本相当。

　　从今年全年来看，3M 央票上升了33bp，3M Shibor 截至目前则上升了45bp，但同时3M 存款利率则上升了约100bp。当前3M Shibor 与3M 存款之间的利差已从年初的100bp 缩小到了仅60bp 左右。展望未来，考虑到未来央行继续加息的可能性较高，因此3M Shibor利率有可能将继续保持小幅上升态势。

　　尽管上周二央行加息出乎市场意料之外，但加息后市场并没有受到太大的影响，反而由于配置需求旺盛导致7 年期国债中标利率偏低，进而促使中长期国债收益率小幅回落。下半年随着各

　　考虑到3 季度商业银行配置需求较为旺盛，中期品种很可能得到市场的欢迎，因此我们建议投资者继续积极配置2~7 年期的中期品种，整体投资久期可继续保持至3 到5 年。