债券短久期配置难道风险更小

　　国海固定收益证券研究中心杨永光

　　上半年，在央行不断上调利率和通胀情况不断恶化的背景下，债券短久期配置一直得到市场青睐。但在当前，这种操作策略有可能会适得其反，风险反而会更大。

　　利空出尽成为利好

　　受市场机构博弈程度加深的影响，债市也出现了“利空出尽”的时候。

　　在市场博弈程度日益加剧的今天，债券投资变得越来越难。不仅要有精确的宏观政策面分析，同时，更要了解机构动态，从博弈的角度来把握市场变化。

　　今年上半年，央行采取连续上调准备金率、上调利率等措施来调控日趋过热的信贷货币增长。受此影响，各期限债券收益率均比年初大幅上升，上升幅度均在60BP以上，其中5-10年期左右的中期金融债收益率上升幅度最大，达到110BP左右。

　　在7月中旬之前，凡是遇到央行出台大的紧缩政策，债券市场往往是以下跌作为反应。这个规律直到7月下旬的加息后才有所变化，由于市场机构已对7月份物价和金融运行情况已有充分预期，因此，在7月21日央行加息之后，市场不跌反涨，债券市场终于出现了类似

股票市场的一种反应：利空出尽成为利好。

　　究其原因，是因为目前债券市场的研究力量越来越强，已经能较为准确地预期到经济和政策的变化，因此在众多机构已提前作出反应的情况下，加息反而成为做多的借口。

　　类似7月份加息的情况似乎在8月份再次上演，加息后的第二天，也就是8月22日，七年期国债受到市场热烈追捧，超额认购倍率达到2.64，甲类承销商的额度基本追满，票面利率水平位于市场预期的下端，低于大多数机构的预期。

　　上半年短久期配置无疑正确

　　目前许多机构的债券投资建议大多为短久期配置，这一点，基本符合教科书中的投资原则。在利率风险加大的情况下，投资者应缩短债券组合久期，回避长期债券的利率风险。按此原则进行操作，在上半年投资当中，许多机构成功地降低了损失。

　　但随着市场机构对经济运作的深入分析和一致采取短久期的避险行为，这种操作有可能过于保守而出现错误。

　　当前短久期配置风险更大

　　从7月份加息前后债券收益率的变化情况来看，收益率曲线的短端受央票利率上升的影响而上升，上升幅度达到10-15BP，然而中长期债券收益率却平均下降了20BP左右。剩余期限在6年左右的债券收益率变动不大，6年的时点是涨与跌的分水岭。

　　8月23日央行再次上调利率之后，三年期央票提升了10BP至3.81%，预计一年期央票也会上升相应的幅度。然而，7年期国债的招标和7月27日10年期国开债投标摸底情况表明，此次中长期债券收益率依然会出现下降的局面。因此事实表明，在当前阶段中，短久期债券配置的策略风险更大。

　　本次中长期债券收益率的下降，不仅有市场博弈的原因，而且也有国际背景的配合。美国次级债风险加剧了美国

房地产市场回落的危机，同时也有可能影响到美国经济的增长。美联储主席伯南克目前承认了这一点，他前期反通胀的强硬态度有所缓合。因此，市场普遍预期美联储9月份会降息，导致近期美国长期国债收益率大幅下降。同样的道理，如果美国经济增长出现问题，那么

中国经济过热的风险就会大大降低，利率上升的空间也就比较有限。从这一点考虑，增加了市场机构持有中长期债券的信心。

　　5-8年期债券是较好选择

　　近期资金面较为宽松，机构债券配置需求较大，而配置型需求往往偏好于中长期债券。因此，近期中长期债券的收益率下降得较快。但我们认为，目前市场对10年期特别国债的影响预期不够充分，还普遍停留在“其仅仅是与外汇资产作置换”的层面上。一旦央行在公开市场上开始采取现券卖断的方式回笼资金，且保持类似发行三年期央票的发行力度，那么长期债券的收益率将很可能会上移，上移的幅度还可能较大。

　　一方面，三年以下期限的债券收益率受央票招标利率影响大，另一方面10年以上债券收益率受未来特别国债的影响大，因此，在年底之前，适合交易类机构的债券品种应为5-8年期限的债券，能够回避利率风险的同时保持较高的收益水平。

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