上海水务短期融资券分析报告

　　本期短融券信用级别：新世纪：A-1

　　                    鼎资研究：A-3

　　分析观点

　　公司概况

　　上海水务资产经营发展有限公司(以下简称“上海水务”) 成立于2000年12月，是由上海市政府授权对水务行业进行建设和维护的国有独资有限责任公司。公司主营业务涉足供水和排水两大领域，涵盖了水务产业链的各个环节，垄断了上海市区的供水，排水业务。服务范围覆盖了上海市区1212平方公里和1041万人口，拥有原水制取能力630万立方米/日、自来水供水能力777万立方米/日、污水处理能力459.23万立方米/日。截至2006年12月31日，公司拥有12家全资子公司，3家控股及合营企业，合并后拥有资产总额为329.38亿元，负债总额为135.02亿元，2006年实现主营业务收入35.29亿元，利润总额为6.82亿元，净利润1.28亿元，经营性现金净流量为12.87亿元。 (资料来源：募集说明书&公司年报)

　　行业状况

　　水务行业是关系国计民生的公用事业行业，随着“十一五”期间工业化和城镇化快速发展，水的需求日益增长。一方面，城市需水量将持续增长，按照“十一五”规划，我国每年将新增城市人口为1300～1500万，即水需求量将新增4500万立方米/日，总投资约需7000亿元，增长空间可观。另一方面，政府在“十一五”规划中规定2010年城市污水处理率要达到70%，而目前全国661个城市中还有278个城市尚没有污水处理厂，大部分有处理厂的城市污水处理率也低于50%，仅各级政府在2010年前计划投资于污水处理市场的金额已达836亿元。污水处理市场正处于快速成长期，发展潜力巨大。(资料来源：中国统计局网站&募集说明书)

　　鼎资评分

　　根据上海水务的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，上海水务的偿债能力评级为A-2，经营能力评级为 A-3级，盈利能力评级也为A-3。所以综合来看，我们给上海水务的整体评级为A-3。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为4.15%；上海水务为国有企业，鼎资统计的1年期左右国有企业融券的成交收益率平均为 4.2315%。结合上海水务的实际情况，鼎资投资认为 07沪水务CP01的收益率在 4.0%左右较为合理。

　　有利因素

　　政策扶持，外部环境良好

　　公司主要从事上海城市水务基础设施筹资建设、经营管理等业务，得到政府产业政策的支持，上海市政府出台了一系列水价改革政策，有利于公司保持和提高盈利能力。同时上海市政府为加大城市污水处理和环境整治的投资力度，通过财政补贴等方式增加水务设施建设投入。公司从04年到06年分别收到财政补贴357万元、154万元、230万元，占净利润比例分别为6.5%、0.6%、1.8%(如图1)上海市政府政策的扶持为该公司的经营发展提供了良好的外部环境。

　　区域垄断，行业前景巨大

　　公司在上海水务行业中占有自然垄断地位，稳固的垄断地位保障了公司业务收入的稳定性。同时上海经济的快速发展也为公司提供了较大的发展空间，从2000年到2004年上海城镇人口复合增长率为2.71%，居民用水持续稳定增长。在供排水业务之外，随着城市建设和住房市场的发展，公司的贴费排管、工房配套等其他业务也大幅度持续增长，分别是主营业务利润的3.1倍、14.3倍、6.5倍(如图2)。因此，公司的垄断优势和持续增长能力保障了其未来的偿债能力。

　　经营性现金流量充裕，现金获取能力强

　　公司在上海市中心城区水务市场的垄断地位，保证了经营资金能及时回笼，公司2004年-2006年的主营收入现金率分别为170.66%、134.91%和136.11%，主营业务获取现金能力强。公司同期的经营性现金净流量分别为14.36亿元、13.07亿元和12.87亿元(如图3)，与流动负债的比率分别为22.52%、17.36%和16.24%，稳定而充沛的经营性现金净流量为公司偿还短期债务提供了有力的资金支持，公司短期偿债风险较小。

　　不利因素

　　水价调整政策性强

　　水务行业具有社会公益特征，价格的调整必须平衡各方利益，政策性较强。从调价建议的提出到调价的实施需通过听证、审批等各道程序，具有一定的时滞。因此公司电力、人员工资和折旧等成本的上升难以通过产品价格及时传导，生产成本和产品价格变化时间和幅度上的不一致将影响其盈利能力的稳定性。

　　资本性支出规模大

　　城市自来水供应和污水处理都是资本密集型产业，投资回收期较长，近年来公司承担了大量城市基础设施供排水项目建设任务，投资项目多，资金需求量大。投融资需求的增长，将提高公司的财务杠杆，增加偿债压力。

　　财务分析

　　盈利能力分析

　　公司主营业务收入主要来源于自来水销售和排水费收入，稳固的垄断地位保障了公司主营业务的稳定性，但由于水价调整的政策性，04-06年主营业务利润贡献相对较低。一旦水价改革开始实施，则主营业务利润有巨大的上升空间。04-06年上海市区房地产市场的快速发展使得贴费排管、工房配套等其他业务利润大幅增长逐渐成为了公司的主要利润来源，并逐年增加，在其贡献下公司营业利润呈逐年上升趋势。根据该公司良好稳定的盈利能力，此期债券安全程度较高。

　　偿债能力分析

　　公司的资产负债指标在2006年末有所下降，源于公司资产规模增加，负债经营程度降低，表明公司长期偿债能力较强。04-06年流动负债比重逐年增加，至06年底，达负债总额的57%，与资金的长期投资的用途相比，债务结构不尽合理。由于公司具有区域垄断优势，在经营环节可以形成稳定的现金流量，有充足的经营现金流对债务提供保障。同时，公司短期融资能力较强，间接融资渠道畅通，尚有18亿元未使用授信额度，有较大的再融资空间。因此从总体上讲，公司对于此次得债券仍有相当的偿债能力。

　　经营能力分析

　　由于公共事业的行业性质，04-06年公司固定资产周转较慢，但相对稳定。公司在04-06年间应收账款周转天数也保持稳定，略有下降，在06年平均收款时间为51天，表明主营业务收入管理状态较好，保证了经营活动的现金流入，进而一定程度上保障了偿债能力。存货周转天数有所下降，处于行业较好的水平，表明公司的经营效率较好。

　　评级结论

　　上海水务资产经营发展有限公司近年来营业利润不断增长、有稳定的经营性现金流量﹑经营效率较好。公司总体具有强劲的行业竞争力，有良好的财务弹性和债务偿还能力，对本期融资券到期偿付提供了合理保障。上海水务本期募集资金的主要用于补充流动资金，优化财务结构，降低融资成本。除此之外，各金融机构对发行人总体授信额度为37亿元，未使用授信额度为18亿元，这为融资券的按时足额还本付息提供了良好的保障。通过以上分析，我们认为上海水务对本次短期融资券具有还本付息的能力，本次融资券偿还风险较低。