现代经济中的货币创造

　　本文由英格兰银行货币分析司三位经济学家迈克尔·麦克莱（Michael McLeay）、阿马尔·拉迪亚（Amar Radia）、赖兰·托马斯（Ryland Thomas）撰写，文章发表在英格兰银行网站上。该文章颠覆了很多人对货币银行学的认知，并引起了巨大的社会反响。在当前全球主要央行启动缩表之际，我们将这篇文章编译发表，希望为读者理解现代经济中的货币创造提供一个新的视角。

　　作者|迈克尔·麦克莱　阿马尔·拉迪亚　赖兰·托马斯‘中国人民银行欧洲代表处金玫、张晓玲编译’

　　文章|《中国金融》2018年第5期

　　关于货币创造的两个误解

　　由公众持有的绝大多数货币都是以存款方式存在的，但银行存款从哪里来却常常被错误理解。一个误解是，银行只是一个中介机构，贷出储户存在银行里的存款。但事实上，商业银行不仅仅是中介，商业银行还是存款货币的创造者。贷款创造存款，这与教科书上所说的存款创造贷款相反。

　　另一个误解是，中央银行通过控制基础货币来决定存贷款规模，即货币乘数理论。这种观点认为，中央银行通过调控准备金总量执行货币政策，并且基于广义货币和基础货币比率不变这一假设，准备金会成倍地转化为银行存贷款。准备金对贷款具有强制约束，而中央银行直接决定准备金总量。虽然货币乘数理论是经济学教科书中介绍货币和银行的有效方式，但它并未精确描述现实中的货币是如何创造出来的。今天的中央银行实施货币政策，一般是通过设定准备金价格，即利率来完成的，而不是调控准备金总量。

　　现实中，准备金不是贷款的强约束，中央银行也不锁定准备金总量。像存贷款的关系一样，贷款派生准备金，而不是准备金派生贷款。银行贷出多少首先是看能否有可获利的贷款机会（profitable lending opportunities），而这取决于中央银行决定的利率水平。这些贷款决策决定了银行系统的存款规模，进而决定了这些银行愿意在中央银行持有的准备金数量。

　　现实中的货币创造

　　贷款创造存款——总体水平上的广义货币决定

　　广义货币是指住户和公司持有的货币总量。广义货币（英格兰银行定义的广义货币除了存款外，还包括更广泛意义上的银行负债）由银行存款和现金组成，其中存款是商业银行对住户和公司的负债，占97%；现金是中央银行的负债。现代经济中，银行存款大部分由商业银行自身贷款创造。银行发放贷款创造货币，以存款形式存在。例如，银行为个人购买住房发放按揭贷款，不会直接给个人上千英镑钞票，而是以按揭贷款同等规模的存款贷记其银行账户，创造了货币。基于此，一些经济学家把银行存款比作“钢笔货币”（fountain pen money），意指是由银行家批准贷款的钢笔随便一划创造的。

　　贷款扩张了商业银行和消费者的资产负债表，创造了新的广义货币。新增存款增加消费者资产，新增贷款增加负债。相似的，银行资产负债表也扩张了。重要的是，新创造的货币应该与贷款相一致，但操作中总会有一些因素导致二者不相等。

　　贷款在消费者的资产负债表中创造广义货币，但中央银行货币或基础货币没有任何变化。存款增加意味着银行需要持有更多准备金满足取款或支付需要。通常情况下，准备金由英格兰银行“按需”提供，且需要商业银行出售资产负债表上的其他资产进行置换。消费者在英格兰银行没有准备金账户，准备金只能用于银行间借贷，因此准备金总量变化不可能直接限制银行存贷款规模。

　　创造和消灭存款的其他方式

　　正如发放贷款创造存款，归还贷款消灭货币。例如，消费者一个月来通过信用卡在超市消费，信用卡的每一笔消费会增加消费者资产负债表的借款余额和超市资产负债表中的存款余额。如果月末全额还款，消费者账户上的相应存款就会减少，消灭了新创造的货币。

　　现代经济中，银行放贷、消费者还款是存款创造和消失的最重要方式，但不是唯一方式。存款创造或消失还经常发生在银行系统（包括中央银行）向公司、政府或消费者购买或销售政府债券等存量资产中。银行经常购买或持有政府债券作为其流动资产组合的一部分，在储户支取大额现金时可以很快将其出售给中央银行。商业银行从私人部门购买政府债券，贷记出售者账户银行存款，出售者资产从政府债券转为存款，银行资产负债表中相应增加了存款和政府债券。

　　银行消灭货币还可以通过发行长期债和权益工具实现。银行资产负债表上除存款外还有其他负债，银行管理负债确保至少持有一定资本金或长期负债以降低风险和满足监管需要。非存款性负债代表住户和公司在银行的长期投资，不像存款那样容易变现，增加了银行韧性。当银行向非银行性金融机构发行长期债和权益工具时，这些公司以存款支付，银行资产负债表中存款性负债或货币减少，非存款性负债增加。在封闭经济中，购买和销售存量资产以及发行长期负债可能会导致存贷款不相等。在开放经济中，比如英国，存款可以从居民向非居民传递，英镑存款可以转化成外币存款。虽然这种转换不会消灭货币，但是非居民和外币存款通常不被视为国家货币供应的一部分。

　　广义货币创造的制约因素

　　商业银行贷款创造货币，在现实中也不是没有限制。特别是银行贷款的价格，也就是利率（包括费用）决定了住户和公司贷款的规模。包括英格兰银行的货币政策在内的一系列因素会影响贷款价格，进而影响各类利率水平。下面解释一下限制银行货币创造的三个因素和运行机制。

　　第一，对银行贷款规模的制约因素，包括市场力量和贷款风险管理。

　　市场力量。因为银行需要在竞争市场中获利，需要精确地管理与贷款相关的风险，所以对任何一个银行而言，贷款和创造货币不是毫无限制的。银行依赖贷款等资产获得利息收益，也要为存款等负债支付利息。银行商业模式的维系主要靠贷款（或其他资产）利率高于存款（或其他负债）。银行资产和负债利率均依赖于英格兰银行设定的政策性利率，这是货币创造的最终约束。商业银行收益覆盖其运营成本并获得利润。为了发放更多贷款，银行不得不相互竞争降低贷款利率，吸引住户和公司借款。一旦银行发放了一笔贷款，相对竞争对手而言就可能失去了一笔其刚刚创造的存款。上述两个因素影响银行贷款盈利性和规模。

　　假定某个银行降低贷款利率，吸引住户按揭贷款购房。在按揭贷款发放的那一刻起，住户账户贷记新增存款，购房后存款转移至售房者。购房者有了新资产（房子）及新负债（按揭贷款），售房者有了存款形式的货币。通常情况下，买卖双方在不同银行开户。交易发生后，新增存款转移至售房者银行账户，购房者开户行存款少于资产。购房者开户行首先会选择用准备金与售房者开户行结算，但这会导致购房者开户行准备金减少，贷款多于存款，银行风险增加。银行每天都要发放很多贷款，如果每个银行以这种方式融资，准备金会很快消耗殆尽。

　　银行会吸引更多负债来匹配新增贷款。一是尽力吸引新创造的存款。吸引新增存款意味着银行可以在不消耗准备金的情况下增加贷款。在竞争环境下，银行可以提高存款利率。二是同业拆借或其他短期负债。不论是增加存款或是其他负债，银行必须确保不断吸收资金以支持不断增长的贷款。当然，银行还要衡量成本与收益。如果银行一直通过降低利率发放贷款，提高利率吸收存款，很快就会发现扩张信贷不盈利。因此，存贷款竞争和盈利需求限制商业银行货币创造。

　　贷款风险管理。一是流动性风险。银行要确保吸引相对稳定的存款匹配新增贷款，这是对银行贷款的另一种限制。如果银行存款期限短，贷款期限长，则面临较大的流动性风险。为降低流动性风险，银行要确保有一些定期存款。客户会要求对长期存款给予补偿，银行成本增加，贷款受到限制。如前所述，如果银行发行长期债来防范流动性风险，当公司用存款支付时货币直接被消灭了。二是信贷风险。信贷风险是指借款者没有能力偿还银行贷款。虽然银行可以持有充足的资本金防范贷款预期损失，但贷款必然伴随着损失风险，在定价时需要考虑损失成本，贷款利息中已经涵盖了平均贷款预期损失。当银行评估风险增加时，预期损失占贷款利率的比重会进一步加大，盈利性下降，从而限制银行贷款规模和货币创造。

　　市场的力量不足以让银行充分防范流动性和信贷风险。因此，审慎监管（包括资本金和流动性头寸要求）目的在于确保银行贷款中不过度承担风险。这些要求相当于闸门，控制商业银行货币创造。如果所有银行同时扩大贷款规模，货币增长就不会受到限制。单个银行发放贷款相当于失去了存款，但能够吸引其他银行贷款创造的存款。经济环境改善和利润增加等原因让银行选择同时扩大贷款规模。另外，银行扩大贷款规模也基于对住户和公司低风险评估，这是金融危机前银行信贷扩张的原因之一。如果对低风险判断依据不足将导致金融系统脆弱。英国成立了宏观审慎监管局和金融政策委员会以识别、监测和降低系统性金融风险。

　　第二，住户和公司的反应。非银行私人部门行为对银行信贷创造的最终影响在于货币存量，因为相对其他资产（股票和房产），创造的货币和持有货币的意愿总是不对等的。住户和公司的反应决定了经济中的货币存量，对消费和通胀会产生潜在影响。新创造的存款有两种发展路径：一是归还贷款。住户和公司用来归还其他银行贷款，货币被消灭了，这被称为“回流理论”（reflux theory）。二是消费支出。银行货币创造增加导致消费增加。创造的货币支付给不需要偿还贷款的公司和住户，其持有的货币增多，促进货物和服务消费增加。比如，公司部门购买高收益资产。这两种路径对经济有着完全不同的影响。在第二种路径中，货币会在不同的住户和公司之间转移，增加消费。这被称为“热土豆效应”（hot potato effective），会加大通胀压力。

　　第三，货币政策—货币创造的最终约束。英格兰银行的主要目标之一是确保币值稳定，维持政府设定的2%的通胀目标。在一定时期内，不同层次的货币供应量要保持与名义消费总量（名义消费水平决定中期通胀）相似的增长速度。因此货币政策要最终确保信贷和货币创造维持稳定的、与通胀相适应的增长水平。下面解释一下货币政策与不同类型货币之间的关系。

　　英格兰银行货币政策委员会（MPC）与其他国家一样通过设定短期利率，特别是准备金利率执行货币政策。这是由英格兰银行是英国中央银行货币唯一提供者的垄断地位造成的。因为商业银行有中央银行货币需求，准备金价格对于市场利率水平有着重要的影响。中央银行货币利率影响英镑货币市场利率，进而影响包括存贷款利率在内的不同市场和不同期限的利率水平。货币政策通过影响信贷价格作用于广义货币创造。

　　货币乘数理论认为，货币和货币政策的关系是中央银行执行不同的准备金率调控广义货币量，准备金可以成倍地转化为银行存款。上述观点没有对现代经济中货币和货币政策关系做一个精确的描述。中央银行不仅提供有吸引力的短期利率调控准备金总量，更专注于价格——设定利率水平。英格兰银行以政策性利率提供和回收准备金调控利率水平。基础货币完全由中央银行供给，但其数量是由银行出于清算和取现的需要对准备金产生的需求决定的。

　　因此，基础货币需求看起来更像一个结果，而不是银行贷款和创造广义货币的原因。如前所述，很多因素影响贷款盈利性，其中一个就是银行融资成本，与准备金利率即政策性利率密切相关。准备金数量不会限制广义货币创造。货币乘数理论在某种程度上是由央行法定准备金制度驱动的。现今，法定存款准备金要求已不是发达经济体货币政策框架的重要组成部分。宽松货币政策通过降低贷款利率和增加贷款规模扩大广义货币量。广义货币量增大和消费水平增长导致银行和对准备金和客户对现金的需求增多。所以，现实与货币乘数理论是相反的。

　　量化宽松（QE）——货币政策直接创造广义货币

　　商业银行有时候创造的货币不能满足通胀目标需要。货币政策委员会会降低政策性利率鼓励贷款，创造更多货币。为应对金融危机，英格兰银行货币政策委员将基准利率降至0.5%，即“有效下限”（effective lower bound）。

　　一旦短期利率触及有效下限，中央银行不可能再通过降低准备金利率进一步刺激经济，而会选择资产购买计划（QE）。资产购买计划同降息一样也是放松货币政策刺激经济、满足通胀目标的一种方式。两种政策中的货币角色完全不同。

　　QE使中央银行货币政策转向数量调控：中央银行创造广义货币融资购买资产，准备金增加。卖方会持有新创造的存款替代原来的政府债券，持有的货币增多，需要重新配置资产组合，比如购买公司债或股票等高收益资产，引发“热土豆效应”。资产价格升高，市场融资成本降低，促进消费增长。因此，对于QE有两个常见误解：一是QE是给商业银行“免费的钱”；二是QE的核心目的是给银行系统提供更多准备金以增加银行贷款。下面，解释一下货币和QE的关系。

　　QE与货币总量的关系

　　QE直接作用于基础货币和广义货币量。政策核心是中央银行从养老基金或保险公司等非银行金融机构购买资产和政府债券。例如，中央银行从养老基金购买10亿英镑政府债券。英格兰银行可以印10亿英镑钞票直接与养老基金互换，获得政府债券。但是，转移如此大的一笔钞票是不现实的，交易以电子形式货币进行。养老基金没有中央银行准备金账户，要以商业银行账户做中介。养老基金账户贷记10亿英镑存款代替政府债券，英格兰银行贷记养老基金开户行10亿英镑准备金融资。商业银行资产负债表膨胀：新增存款负债匹配新增准备金资产。

　　对QE的两个误解

　　第一，为什么新增准备金不是“免费的钱”？虽然中央银行资产购买计划影响商业银行资产负债表，但银行的主要作用是中央银行和养老基金交易的中介，新增准备金仅是交易的副产品。引起争论的是，准备金是商业银行的可获利资产，新增准备金是“免费的钱”。当然，商业银行通过新增准备金获利，但QE也为商业银行以养老基金存款的形式创造了需要付息的同等负债。也就是说，QE为商业银行提供了对中央银行的新债权和对客户的同等债务，债权债务利息取决于中央银行利率。

　　第二，为什么新增准备金没有成倍转化为新增贷款和广义货币？QE传导机制依赖于对广义货币而不是基础货币的作用。传导机制始于为资产持有者的资产负债表创造存款代替政府债券。重要的是，因为银行不直接贷出准备金，为银行创造的准备金不起核心作用。准备金是商业银行对中央银行的债权，可用于银行间支付，但不能放贷给消费者。当银行为扩大贷款规模而匹配存款时，准备金不变。

　　此外，QE不通过直接贷款或要求商业银行增加贷款扩张广义货币量。QE期间，货币乘数理论起作用的第一步是货币政策倾向决定准备金总量，但新创造的准备金不能自行改变商业银行贷款创造广义货币的动机。QE会间接对商业银行贷款造成影响，比如银行融资成本降低或经济上行信贷规模增加等。同时，QE也会促进公司发行债券和股票融资偿还银行贷款。总的来说，QE可能导致银行贷款增加或减少。然而，这些都不是传导的关键：QE是绕过银行部门，直接增加私人部门的消费。

　　结　论

　　本文讨论了现代经济中的货币创造。流通中的绝大多数货币不是由英格兰银行通过印钞创造的，而是由商业银行自己创造的：银行贷款或从消费者手中购买资产创造货币。英格兰银行不直接控制基础货币和广义货币，但仍然有能力通过货币政策设定准备金利率影响货币总量。当基准利率受到“有效下限”制约时，英格兰银行通过资产购买计划增加流通中的广义货币量，影响包括货币在内的资产价格和数量。■

　　（责任编辑  张驰）

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