汇率与利率的联动及其对银行业的影响

　　自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度。

　　汇率和利率是开放资本市场上最为敏感的一对参数，它们之间有深刻的联动关系。

　　联动的原因

　　一般来说，汇率与利率之间的互动关系靠套利资本在国际间流动来调整；但在一国之内，汇率与利率的关系还要受国内通货膨胀率的预期影响而互动。当一国通胀率较高或投资者有较高通胀预期的时候，资金借贷者的收益率要求较高，此时名义利率水平会随之上升，以抵消物价上涨的不利影响；另一方面，对于汇率来讲，也会由于物价上涨进而导致货币购买力下降，汇率贬值。

　　在完全市场条件下的利率汇率的联动性

　　在资本开放的情况下，一种货币利率上升，意味着其投资价值上升，汇率在短期也会水涨船高，远期则相反。在一体化程度高、摩擦较少的国际金融市场上，利率和汇率通过抛补套利的利率平价公式联系在一起，即汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，使利率与汇率实现均衡。

　　举个例子，如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内套取利润。假如A国国债收益率高于B国相同期限国债收益率，B国投资者就会考虑将B国货币兑换为A国货币购买国债，同时该投资者为了规避可能出现的汇率风险，他将选择在外汇市场上进行掉期，即卖出远期A国货币，以锁定收益率差。这样在A国利率高于B国利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果，将会导致A国现汇汇率上浮，期汇汇率下浮；而B国则正好相反，现汇汇率下浮，期汇汇率上浮。远期差价(远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额)正好等于两国利差。

　　在此条件下，政府调控目标偏向于宏观间接外汇管制，政府不对利率、汇率进行干预或管制。

　　非市场化条件下的利率汇率之间的联动性

　　非市场化条件下的汇率利率之间关系可分为几种情况：

　　1.汇率是开放的、利率是管制的。利率被严格控制，在一定时期内始终稳定在一个水平上，它对汇率不会产生冲击；同时，汇率的浮动也不会使国内利率发生变动。此时，利率与汇率之间不存在联动关系。

　　2.汇率是固定的、利率市场化。由于汇率是由官方决定的，其浮动幅度受到严格的限制，因此，当一国货币的国际购买力发生变动而汇率固定时，本币汇率就会出现高估或低估的现象。通过利率对汇率影响的传导机制，在客观上导致国际短期性投机资本流动与套利现象的发生，加大本币升值或贬值的压力。

　　3.固定汇率制存在外汇严格管制、利率非市场化。当利率升高，国际短期套利资金流入，由于实行外汇管制，这些资金将通过各种非法渠道进入本国，造成黑市交易活跃，增加一国外汇管理的难度；相反，利率下降，会出现骗汇、套汇及其黑市交易现象。因为汇率和利率都是官方严格管制的，利率和汇率都不会发生大幅的波动，二者之间的联动机制被完全割断，在这种情况下，利率变动几乎不会对汇率造成影响 。

　　以上所列的三种在非市场化条件下的利率汇率机制的传导情况可以看到，利率与汇率之间不存在有效的联动机制，利率汇率不能真实地反映市场的变化，政府调控目标倾向于直接外汇管制或准外汇管制，货币政策目标为实际目标，资本不能自由兑换。

　　我国目前汇率与利率之间联动性分析

　　联动机制尚不具备

　　我国目前汇率与利率均没有实现市场化，外汇实行管制，资本项目没有完全开放，人民币还不能自由兑换。因此，我国目前情况，汇率与利率还不具备有效传导和联动机制。

　　一般来说，在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定和资本自由流动三个目标不可兼得。作为一个主权大国，中国不可能放弃货币政策的独立。未来我国为实现资金资源的优化配置，将选择资本的自由流动，这实际意味着我们将不得不放弃固定汇率体制。因此，我国汇率体制改革必然面临两个重要内容：一是通过逐步放开对资本项目的严格管制，实现人民币完全可自由兑换；二是逐步扩大人民币汇率的浮动区间，最终实行完全由市场供求关系决定的浮动汇率制度。

　　目前，我国在开放资本项目方面已做了很多努力。根据国际货币基金组织确定的43个资本交易项目，我国实现可兑换的项目有8项，有较少限制的11项，有较多限制的18项，严格管制的有6项，严格管制项目数量不到总数的20%。2005年，国家外汇管理局推出许多新举措，放松对资本项目的管制，比如：支持保险机构、社保基金进行境外证券投资；允许国内企业境外上市，募集资金经批准后存放境外或进行保值运作；进一步简化境外合格机构投资者外汇管理手续；引进国际开发机构在境内发行人民币债券等。

　　在完善人民币汇率形成机制方面，央行近期宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此次改革还昭示一点：参考一篮子货币表明外币之间的汇率变化将会影响人民币汇率，人民币汇率将以一篮子多边汇率指数的变化来计算，另外央行表示还要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成人民币有管理的浮动汇率。这一改革内容为人民币即将进入有管理的小幅浮动区间奠定了基础。在人民币汇率形成机制改革方面迈出了重要的一步。

　　在我国目前汇率继续保持相对稳定的前提下(虽然此次人民币升值了2%，但仍保持相对稳定)，加息的空间和影响其实都很有限，局限了利率这一货币政策工具的实施空间。但在我国金融运行机制从行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的关系最终将会逐渐市场化。

　　内在压力下的必然选择

　　当前我国资本项目的开放受到许多条件的制约，它导致一种结果：市场普遍预期人民币汇率将会单向升值，国内与国际市场国债收益率之间较大的利差将会形成相对稳定的套利，在套利成本较小的情况下将引发套利资本的单向流动，由于汇率掉期而使套利模式回避风险，从而使人民币汇率存在更大的升值压力。

　　2004年，我国外汇占款增加16098亿元，比上年多增4639亿元。外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道，这使央行流动性管理和货币调控面临较大压力，国内基础货币投放面临失控局面。显然，出现这种局面和人民币汇率明显低估是密不可分的。

　　事实表明，央行的对冲操作难以消除外汇储备资产迅猛增长而产生的货币供应。在固定汇率下，国际收支持续盈余与资本流入，不可避免地导致国内货币与信贷过度扩张，从而引起经济过热与通货膨胀。国内银行体系越不健全，风险管理与信贷配置的能力越弱，国际收支盈余最终诱发过热与泡沫的风险就越大。

　　因此，在适当的时机进一步放开资本市场管制及汇率浮动区间，利用市场自身的平衡机制来实现汇率、利率、资本市场的内在平衡成为必然选择。

　　利率市场化指日可待

　　我国利率市场化改革的最终目标是实现利率由市场决定。

　　按照我国利率市场化改革的“进程图”：从货币市场起步，二级市场先于一级市场，先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期，其中贷款利率先扩大浮动幅度，后全面放开，存款利率先放开大额长期存款利率，后放开小额和活期存款利率。

　　我国目前贷款利率已全部放开，大额存款也已实现协议存款利率，实现利率完全市场化已指日可待。 在各国利率自由化进程中，贷款利率一般都较早实现了自由化，而存款利率则较晚。存款市场竞争过程的主动权在存款银行，如果商业银行没有自我约束力，高息揽储，容易出现不计成本的恶性竞争。

　　因此，我国汇率与利率最终全部市场化，并建立起真正的联动机制只是时间问题。

　　汇率浮动对银行业的影响

　　此次人民币汇率形成机制改革的主要内容是，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还要根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　这次汇率微升对银行业目前的经营状况影响不会太大，但人民币即将可浮动以及升值通道已被打开。

　　对经营结构的影响

　　汇率浮动弹性增加，将会增加银行及企业承担汇率波动的风险，同时也提高了银行及企业外汇管理的主动性；银行外汇业务将增加，可促使银行外汇业务水平的提高。

　　人民币进入升值通道，对银行资产质量的负面影响主要是通过升值导致的经济下降及信贷客户经营恶化来体现。

　　从银行业经营结构来看，人民币升值对银行资产与收益结构的影响主要有以下几个方面：

　　1.银行核心资本缩水。像中行和建行，这两家银行的核心资本中包括450亿美元的外汇储备，人民币升值对其打击会比较大。如果人民币升值很快，这两家银行的稳健性指标就会降低。现在这两家银行正在积极寻找海外战略投资者，人民币升值将直接影响它们向海外投资者的要价，进而影响上市进度和银行业的整体改革。当然除了建行和中行以外，其他银行核心资产中外汇资产的比重并不是很大，因此这个问题对整个商业银行业来说并不十分明显。

　　2.银行收益受影响。银行外币资产负债余额价值重估将对银行的收益产生影响，但影响程度取决于其占总资产的比重。

　　以我国上市商业银行为例，按2004年6月底的数据计算，招行、浦发、民生、华夏、深发展的外币资产负债余额合计为95.58亿元人民币，占其总资产规模的0.52%。其中占比最高的是深发展和民生银行，汇率影响最大；然后依次为华夏、招行，最后是浦发，汇率影响最小。此次人民币升值2%，5家上市银行的汇率损失为1.91亿元人民币，对每股收益的平均影响仅为-0.006元。

　　3.资产负债的币种结构调整。人民币升值将促使人民币贷款趋于减少，外币贷款趋于增加；人民币存款趋于增加，而外币存款趋于减少，从而使银行资产负债的币种结构发生调整。由于我国银行的主要业务限于国内，因而银行资产负债的币种结构调整只是微调。

　　4.收入结构变化。汇兑收益增加，外汇理财风险上升。

　　汇率形成机制的调整不可避免地会带来汇率波动幅度的扩大，外汇交易、汇兑规模将趋于增加；衍生产品进一步丰富；风险对冲与投机趋于活跃。银行的汇兑收益，外汇理财的手续费等趋于增加；但不规范的外汇理财风险也将上升。

　　经营环境发生巨大的变化

　　1. 人民币升值房地产金融风险扩大。因为在房地产市场中，不论是买方还是卖方，60%以上的资金都是向银行借贷的。据估计，目前个人房贷规模约为1.4万亿，主要为房地产抵押的各项抵押贷款，约占信贷规模的70%。人民币如果进入升值通道，热钱完全有可能在高位将手中的房产抛出，这时房地产价格在高位运行的风险将被击破，整个房地产价格下跌不可避免，大量与房地产有关的贷款可能转化为呆账与不良资产。业内普遍认为，由房地产风险所引发的银行业危机，是一个连锁反应。将给我国金融系统的安全性带来威胁，进而阻碍商业银行改革进程。

　　2. 外贸企业坏账可能增加。从事一般贸易的外贸企业在人民币升值中受到的影响较大。我国经济的对外依存度已经达到60%，这意味着我国经济发展需要依靠外需拉动。如果人民币持续升值，外贸企业的竞争力下降，创利能力下降，这些企业的还贷能力自然减弱，导致银行坏账增加。

　　3.国外“热钱”抽逃。 如果人民币进入升值通道，大量“热钱”达到目标后将会抽逃资金，我国货币将面临贬值的风险，那时对金融业的打击将会很大。

　　在人民币升值战役中，近些年来源源不断涌入的海外“热钱”是对我国经济最具破坏性的因素。当海外“热钱”抽出国内时，原先虚假“繁荣”的资产将很快缩水，一是令大量投资者破产，导致银行面临巨大坏账风险；二是银行抵押资产缩水，令银行收益面临损失。后果难以估量。这也是央行采取人民币小幅升值、逐步调整均衡汇率的一个重要原因。

　　面对诸多潜在风险，银行需要及时开发更多的用于汇率避险的金融衍生产品，如外汇远期业务，通过这些业务来锁定企业外汇浮动风险；同时，为了避免汇率调整后的坏账急剧增加，国内银行应该高度警惕那些以人民币计价、出现非理性“泡沫”的资产行业，包括以这些资产作为抵押物的贷款；还有一个重要对策，就是加速发展直接融资渠道。从近些年各国金融危机的教训中可以看出，以间接融资为主的金融体系，在金融危机中受到的伤害要远远大于以直接融资为主的金融体系。直接融资能够分散“热钱”抽走时的市场风险，而不至于冲击银行体系。

　　利率市场化对银行业的影响

　　存贷款利率差是我国商业银行利润的主要来源(平均占95%以上)。目前，我国贷款利率已全部放开，存款利率还没有完全放开，存贷之间巨大的利差有利于商业银行放大利润，以解决多年积淀的巨额不良资产，这为商业银行实行财务重组和机制改革，适应入世之后的全面挑战提供了一个暂时优越的外部环境。但这样的局面不会永远存在，它是以挤压整个社会经济资源来保障银行机构的平稳过渡，以将金融风险最大限度地分散和化解。

　　利率市场化后，商业银行面临整体利差缩小和经营困难的局面。结果可能是，相当一部分商业银行特别是中小商业银行在存贷款市场的份额急剧下降，甚至会被挤出市场。

　　利率管制(主要指存款利率)逐步放松后，不论从我国目前通货膨胀预期，从人民币升值的传导压力，或是从我国现今与美国可比利率之差分析，①我国利率当前的预期通道就是加息。

　　进入加息周期对银行的影响主要有以下几个方面：

　　1.抑制银行业信贷规模增长。加息会在一定程度上抑制宏观经济和银行业信贷规模的增长，预计2005年GDP增长8.3%，银行业金融机构存贷款增速分别为16%、14.5%左右；5家上市银行的贷款平均增速预计为20%，低于2004年增速。

　　2.银行不良贷款趋于上升。预计5家上市银行因加息预期，2005年不良贷款余额增长可能会达到25%，不良贷款余额大致为543亿元，不良贷款比例约为3.5%。

　　3.基准

利率调整。对银行存贷款的影响可以分为两种，一是对银行存量存贷款业务收入的影响；二是对银行动态的存贷款业务规模的影响。

　　对存量的影响。由于存量存贷款业务中，既有部分存款利率上调，也有部分贷款利率上调，两相冲销后，短期影响并不大。

　　对动态的影响。利息的上调一般会促使银行贷款规模缩小，同时会增加银行存款，结果是银行的利息收入减少，成本呈增加之势，从而减少银行的利润。基准利率调整对不同银行的动态影响是不同的，主要取决于银行的风险控制水平，内部定价能力，客户服务质量和品牌等因素，同时也和后续加息的态势有关。

　　4.加息伴随利率市场化进程加速，宏观紧缩环境客观上使坏账机率趋于上升的同时，也可促使银行业提高风险定价能力、风险控制水平和业务开拓能力，此时银行风险定价能力的价值将真正凸现出来。

　　(作者为中信国际研究所研究员)