国际投资银行业向新型金融服务公司演变

　　在国际范围内，全能银行和金融控股公司对传统投资银行经营模式构成了重大挑战，同时资本市场动荡使得投资银行收益不稳定性和抗风险能力差的弱点深刻显现。撇开资本市场的周期性影响，金融业的长期发展趋势为投资银行的结构重组和价值定位提供了机遇，全球五家最大的独立投资银行都对自身的事业组合和组织结构作了重大调整，拓展了业务宽度和技术深度，改善了经营绩效和增强了竞争优势。

　　金融服务集团和独立投资银行的竞争格局

　　投资银行的核心价值定位与结构缺陷

　　商业银行、保险公司、投资银行(证券公司)以及养老基金和共同基金等。金融中介是将资金提供者和使用者联系起来的公司或其他经营者，它们的产出包括“生产”金融服务，及提供诸如风险评估、咨询、管理和分销之类的服务。按照所扮演的核心角色不同，每种金融中介都有其根本上的优势：商业银行集中在集聚资产、贷款和提供支付服务；保险公司承保风险、管理风险并为风险融资；投资银行承销债务和股权证券，提供并购交易咨询和证券经纪服务；养老基金和共同基金则通过投资于多样化的资产组合提供了一种为将来进行储蓄的手段。但是，为了应对外部环境和客户行为的变化，这些不同类型的金融中介在保持和增强其特性的同时，不断地改造它们的核心价值定位，重新定义其事业组合，彼此之间也将展开激烈的竞争。

　　在全球范围，商业银行和保险公司赢利稳定丰厚，但是它们的股本收益率并不是最高，一般只有10%左右，而投资银行的股本收益率通常是其两倍。但是投资银行高股本收益率易被其致命性：利润极端不稳定的缺点所抵消。比如在美国，从1970年到1999年期间，投资银行有11年是不赢利的，而商业银行每年都赢利，保险公司的利润也具有周期性特点，只有两年是亏损的。公司不同于投资银行，较弱的资本根基限制了其风险偏好，它并不专注于诸如承保和放贷之类的资本密集型服务，主要活动是信息密集型的。目前投资银行业务的竞争优势已不再局限于信息优势，更来自于雄厚的资本实力。由于企业客户希望投资银行能够为其提供临时的“过桥贷款”，或提供资金担保，以确保发行中的所有

股票都被售出，在为客户筹融资时，金融机构也越来越多地提供资本密集型服务。从这两方面来看，商业银行和投资银行合并可以优势互补，前者可以在批发和零售两个层次上为客户提供广泛的金融服务，改善股本收益率；后者可以减少收益波动和增强资本实力。

　　欧洲全能银行和美国金融控股公司的挑战

　　欧洲实行的是全能银行制度，不区分商业银行和投资银行。“银行”一般指允许参与包括投行业务、保险服务(只能通过独立子公司形式)、证券经纪和交易、支付服务和商业银行服务等广泛活动的金融机构。20世纪90年代，欧洲银行在大力发展中间业务和推进全球化的同时，爆发了一轮追求规模经济、范围经济的并购整合浪潮，这是欧洲的银行在全球内整合的标志。从事传统业务的小银行的重要性和数量都在不断下降，银行业市场回报率稳步上升，而大型全能银行的国际

竞争力得到了提高。欧洲银行在整合中，通过并购辅以内部增长方式大力发展投资银行业务。例如，1995年荷兰国际集团(ING)收购了英国商人银行巴林银行，1997年又收购了美国投资银行Fuman Selz公司。1996年瑞士信贷(Credit Suisse)取得了瑞士信贷第一波士顿公司(CSFB)的全部股权。1998年11月30日德国第一大商业银行德意志银行(Deutsche Bank)收购了美国银行家信托(Banker Trust)，交易价值为102亿美元。1995年和1997年，瑞士银行(Swiss Bank)先后收购英国商人银行华宝银行(S.G. Warburg)和美国投资银行德威(Dillon Reed)；1997年12月瑞士银行与瑞士联合银行(Union Bank of Switzerland)合并后将其投资银行事业单位改称为瑞银华宝(SBC Warburg)；2000年瑞士银行收购了美国第四大私人证券经纪商普惠集团(Painewebber)，交易价值为165亿美元。2000年德国第二大商业银行德累斯顿银行以股票出资方式收购了华尔街著名投资银行克雷华特(Kleinwort Benson)。另外，法国安盛集团(AXA)也通过美国公平保险(Equitable)间接持有美国投资银行唐氏兄弟(Donaldson Lufkin & Jenrette, DLJ)。

　　面对欧洲同行对华尔街的“入侵”，长期分业经营和分业监管的美国银行与证券之间的限制已经有所松动。1997年4月，国民银行(Nation Banks)收购蒙哥马利证券公司(Mortgomery Securities)，1998年美洲银行(BankAmerica)收购了国民银行，交易价值为616亿美元；1998年花旗银行和旅行者集团合并；截至1999年底，共有51家银行控股公司具有证券公司。1999年美国《金融服务现代化法案》取消了银行、证券和保险之间的分业经营限制，允许设立了从事多元化金融服务的金融控股公司，随后产生了许多包括商业银行和投资银行业务的金融控股公司，比如1999年富利金融集团(FleetBoston)与波士顿银行(BankBoston)合并；1999年大通银行收购了美国投资银行Hambrecht & Quist，2000年并购英国投资银行富林明集团(Robert Fieming)，同年大通银行与JP摩根合并。在2004年全球股权和股权相关证券承销排名前十名的机构中，五家是全能银行或金融控股公司，其余五家都是独立投资银行，即摩根斯坦利、高盛、美林、雷曼兄弟和野村证券(见表1)。因此，当前国际投资银行业基本上呈现金融服务集团和独立投资银行共存的竞争格局。

　　主要独立投资银行的重组

　　欧洲全能银行和美国金融控股公司通过提供全方位的金融服务，以其协同优势首次在国际范围内与传统独立投资银行展开了激烈竞争，对传统投资银行的经营模式和绩效构成了重大威胁。

　　面对全能银行和金融控股公司的竞争，面临被大型商业银行并购的威胁，独立投资银行必须重新定位其核心价值活动，拓展业务范围及其专业技术深度。但是由于资本市场一直处于上升时期，证券业务收益波动和投资银行抗风险能力脆弱的弊端尚没有深刻显现。2001年之后网络股泡沫破灭，“9.11”恐怖事件和安然公司破产相继发生，全球资本市场进入了周期性的低迷状态，这使得证券行业整体上处于困难时期，几乎所有独立投资银行都遭受了不同程度的损失和压力。

　　全球金融业的发展趋势不会被资本市场的周期性调整所阻碍，这些长期趋势是国际投资银行结构重组的价值取向。虽然网络股泡沫破灭后，全球资本市场出现严重的收缩现象，但长期来看还是增长趋势。全球股权交易从1994年的7.9万亿美元增长到2004年的33.8万亿美元，年均复利增长率(CAGR)为16%。①在2000年至2004年之间，世界五大独立投资银行根据金融业的长期发展趋势，都撇开资本市场的周期性影响，摒弃粗放型经营方式，坚持以盈利和客户为中心，改造其核心价值定位，重新定义其事业组合，通过拓展业务宽度和技术深度将传统投资银行重塑成为一种新型金融服务公司，(见表1)截至2004年，这些独立投资银行已经基本上实现了预定目标，摆脱了困境(表2和表3)。

　　重塑独立投资银行

　　基于核心能力实行多元化

　　独立投资银行长期坚持专业化经营，但是其业务范围已经非常广泛，它们正在越来越多地演化为具有多样化产品的金融服务公司，以实现范围经济和平滑风险。但是，为了创造一个更大的公司，将许多跨行业和跨地域的处于低端市场地位的公司拼凑在一起的策略，长期来看是没有价值的。因此，为了改进生产效率，服务的相当程度的集聚是必需的。除了摩根斯坦利外，其余四家投行都是三个部门(表4)，但是由于信贷服务(即Discover信用卡业务)在美国排名行业第四，没有实现摩根斯坦利在任何事业线都进入行业三强的目标，摩根斯坦利最近批准了将其剥离的计划。所以，这些领先全球竞争者的事业集聚模式几乎相同。

　　强化业务组合管理，创造协同优势

　　服务多元化的唯一理由是获取协同效应，五家独立投资银行都加大推动不同产品和服务之间合作力度。在雷曼兄弟的三个事业单位中，投资银行事业部整合了债务和权益资本市场、杠杆金融、贷款和私募到全球金融单位，通过提供多产品融资打包，增强其作为咨询人和承销人的能力，使得其能够更好地服务客户。跨部门整合也增强了开发针对全球客户基础的结构化金融和证券化解决方案的能力，资本市场事业单位已经允许公司为全球客户提供一种广泛范围的结构化和融资解决方案，能够更好地与机构投资客户合作。投资管理事业单位完全有权使用资本市场和投资银行中的资源，为高净值客户群开发卓越产品和服务，包括资本筹集、结构化解决方案和定制化的资产管理产品；资本市场和投资银行客户想获得投资管理部门的财富管理技能日益增强。

　　摩根斯坦利的机构证券集团所开发的高质量IPO、权益发行、债务承销和结构化产品，使得零售证券具有可靠的低成本证券来源，增加了零售部门的竞争实力。反过来，零售证券分销网络也对机构客户具有巨大的价值，使得许多原本不能获得的交易圆满完成，比如固定收益部门可以销售更多产品，零售经纪系统也已经增加了权益现金流入，减少每单交易的成本且提供有价值的附加交易机会。

　　大力发展资产管理业务

　　在全球范围内，呈现出银行主导型金融系统向金融市场主导型金融系统转移的趋势，传统储户对收益差异日益敏感且主动寻求尽可能高的收益，向投资者转化，由此导致了家庭金融资产的持续增长。同时，政府主办的公共养老金计划的供给不足, 基本养老保险、企业年金和个人储蓄计划的“三支柱”养老金体系已成为国际养老金制度改革的主要方向，各国正在运用补贴和优惠税收来鼓励发展企业和个人的养老金计划，并推动各种形式的养老基金实行市场化管理。这些为退休而进行储蓄以及寻求高收益的投资机会，将继续支持养老基金、共同基金和具有资产积累成份的保险产品的迅速发展，使得全球资产管理正以两位数速度增长。以美国为例，人口统计学变化导致退休资产增长，“婴儿潮”时出生的7800多万人开始进入退休时期，以及对财富管理的需求持续增加，家庭金融资产、个人退休账户资产和共同基金管理资产均超过了万亿美元(表5)，从而为零售证券机构和资产管理人创造了机会。

　　从表4中可见，为了大力发展资产管理事业且巩固各自在全球市场的竞争地位，五家独立投资银行都将资产管理(投资管理)作为一个独立事业单位。2003年7月雷曼兄弟收购了NB(Neuberger Berman)资产管理公司，加强了雷曼在投资管理领域的竞争优势，使其客户管理资产(AUM)超过1000亿元美元，增加了稳定收益来源。潜在的利益还包括：雷曼拓展了在共同基金、一揽子账户、机构独立账户和衍生工具投资等领域的深度；NB获得了更广泛的投资产品和服务，以及增加风险调整收益；NB的资金管理产品组合可以通过雷曼的机构和个人客户全球网络创造更多分销机会。

　　开展交易和其他高风险业务

　　随着信用证券化产品、衍生工具和对冲基金已成为了重要的新市场，创新继续是驱动资本市场发展和独立投资银行业绩增长的强劲动力。根据国际互换和衍生工具协会(ISDA)的统计，2001年信用违约互换交易为6千亿美元，2004年达到了5.4万亿美元，CAGR高达105%。机构住房抵押证券(MBS)平均日交易从1994年的300亿美元增长到2004年的2050亿美元。①而对冲基金管理资产则在2004年超过了1万亿美元(图1)。为了能够度过持续下跌的熊市，同时从经济复苏中获利，摩根斯坦利、美林和高盛等都开发和参与了这些新的高盈利特许业务。

　　重新审视我国投资银行业务组合和发展战略

　　经历了2001年以来的证券市场的深幅调整后，我国证券业遭受了相当大的冲击和重组的压力，国内许多投资银行/证券公司也开始重新审视公司的业务组合和发展战略，需要借鉴这些国际投资银行重组的经验和教训。

　　发展成为新型的金融服务公司。整体上，我国证券公司的资产规模小、业务范围狭窄、盈利水平低、抗风险能力差、自主业务创新少、盈利模式单一雷同，基本上处于靠天吃饭状态。现代意义上的投资银行已经不再是以证券承销和经纪为主营业务的传统金融中介，而是以精简的人员在广泛领域内提供服务的、以盈利为中心的一种新型金融服务公司。所以我国证券公司应该探索和发展新的业务增长点，发展成为新型金融服务集团，特别是能够为客户提供一些资本密集型服务。

　　优化事业组合，实现协同效应。我国证券公司需要正确认识到自身所具有的比较优势，谨慎选择事业范围，对非核心业务进行适当的剥离，将资源集中在利润较高的业务领域和客户，逐步抛弃不盈利业务。同时，推动不同事业部门之间和相同事业部门内的各种层次的合作，实现“交叉销售”和“结构交易”，取得跨产品之间的协同效应。

　　推动组织结构创新。组织结构必须反映金融市场的变化和公司战略的要求。我国证券公司现有组织结构多数为层级式的垂直型组织结构，这种组织结构带有内部管理层次过多、无法迅速适应组织外部市场环境变化的缺陷。应该根据行业发展趋势变化和自身业务发展需要，开展组织制度创新，对公司组织架构进行重组；并以此带动经营模式创新和业务创新，从而拓展业务宽度和技术深度，以及增强交易力量。