监管靴子落地 信用债有望解冻

　　“中午多头吃着火锅唱着歌，突然车翻了，期债午后跳水大幅收跌，多头集体跑路。”7月20日盘后，有业内人士如是点评。

　　当日晚间，一行两会密集发布资管新规三大配套文件——《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》。

　　市场人士指出，从投资的角度看，监管的节奏和力度有所缓和，风险偏好修复下信用债市场有望“解冻”，尤其利好短久期品种，利率债涨势则可能放缓。

　　监管节奏和力度略缓和

　　7月20日，悬在市场头顶近三个月的监管“靴子”终于落地。

　　当日晚间，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，针对4月27日发布的《规范金融机构资产管理业务指导意见》（简称“资管新规”），对过渡期内有关操作性问题进行明确。

　　同日，银保监会和证监会分别发布了各自的资管新规配套细则，银保监会宣布就《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见（简称“理财细则”），证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（简称“资管业务细则”）公开征求意见，在资管新规框架内，统一资管行业的各业务规范。

　　“靴子”落地后，机构连夜对上述相关细则进行解读，对比4月出台的资管新规，相对一致地给出了“政策有松有紧，总体边际放松”的判断。

　　平安证券陈骁指出，最新监管文件在资管业务的投资端、销售端和管理端均有调整，一些地方变得更严了，如银行理财禁止分级、“三单管理”要求细化等，更多地方变松了，如非标监管的变化、净值化原则放宽、过渡条款更加灵活等。

　　兴业证券固收研究黄伟平团队表示，监管的核心原则仍然遵循资管新规的“破刚兑、去通道化和去资金池化”的要求，但在细则上有所放松，如允许公募资管产品投资非标、可以发行老产品投资新资产、过渡期内对资管产品估值方法有所放宽、缓和非标回表的压力。

　　海通证券姜超团队分析称，首先，此前市场一度认为公募资管产品不可以投资非标，但央行通知明确可以适当投资非标，但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求。其次，银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏，不设置一刀切的收缩进度要求。最后，老产品在过渡期内可以投资新资产，只需要满足总规模不增加，且需要满足所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

　　机构认为，在大原则未变的同时，资管新规诸多过渡条款变得更加灵活，总体采取了相对友好的过渡期监管安排。

　　有助风险偏好修复

　　上述文件的出炉，对市场意味着什么？最直接的影响恐怕是，将显著缓解细则出炉前资管业务近乎“停摆”的状况。

　　据业内人士透露，从4月底资管新规公布到细则公布，接近三个月的时间内，由于缺乏细则指导，资管相关业务基本停摆。“相关细则落地不仅仅是心理层面的靴子落地，更重要的是会有序重启资管相关业务。”华创宏观牛播坤团队表示。

　　其次，监管政策的边际放松，有助于市场风险偏好的修复。机构认为，资管新规过渡期内业务整改的监管要求放松，是充分考虑目前经济与金融体系面临的内外部压力后的结果，有助于避免由于监管压力集中释放导致的金融市场风险和经济增速下行风险。

　　“考虑到今年以来由于融资渠道收缩，信用风险频发、经济面临下行压力，同时外部环境不确定性加大，央行在《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中大幅放松了对于过渡期的监管要求。”华创证券认为，倘若未来仍面临较大的内外部压力，不排除银保监会理财细则和证监会资管业务细则正式稿出台时会进一步放松。

　　申万宏源孟祥娟团队表示，对存量资管产品整改及新发产品的要求放松，有助于维持资管产品规模的相对稳定，同时减少因为规模缩减带来的非标缩量及标准化资产的抛售压力，减少对实体融资及对资本市场的压力。

　　市场人士认为，资管新规配套细则特别考虑了过渡期存量业务的有序整改，平稳过渡成为关键，对于前期市场对非标过快收缩导致企业再融资压力上升的担忧有所缓解，有助于市场信用风险偏好的回升。

　　信用债有望“解冻”

　　从投资的角度来看，短期风险偏好可能回升无疑有助于信用债市场“解冻”，尤其短久期品种将受益，不过考虑到去杠杆方向未变，而经济和风险偏好变化将带来不确定性，利率债波动很可能加大。

　　海通证券姜超团队指出，资管新规执行通知和执行细则大方向不变，但在执行层面明显放松，信用冻结有望缓解，一是监管新规落地，前期观望的老产品可以恢复投资，信用债和非标配置需求上升；二是过渡期内扩大摊余成本法适用范围，利于新产品发行，增加信用债配置；三是压缩清理进度可由金融机构自主把握，资产抛售压力大大降低；四是资管新规有所放宽、央行窗口指导等均有利于提升市场风险偏好。

　　姜超认为，随着信用市场的解冻，中高等级信用债将迎来配置机会。此前信用债市场中表现最好的是AAA级信用债，未来AA+级信用债将迎来整体性的配置机会，而部分有望上调评级的AA级优质信用债也可以关注。

　　中金公司固收研究团队表示，短久期、中高等级的信用债需求可能是本次修改明确的受益者，收益率曲线可能再现陡峭化。他们认为，货基和封闭式产品能够配置的都是短久期资产，即便规模有所增加，可能增量的需求更多是利好货币市场产品、短期债券和一些短期的非标资产，这可能使得目前偏陡的收益率曲线进一步变陡。

　　从市场表现来看，在短期资金面宽松、政策利好频出的背景下，近期信用债市场活跃度提升，短久期信用债收益率加速下行。数据显示，7月18日以来，中债1年期AA+、AA-中短期票据收益率双双大幅下行了25BP左右。

　　但是，机构也普遍认为，去杠杆的大方向和基调并没有发生变化，随着资管新规迈入全面铺开阶段，严监管将边际趋缓，但整体仍将维持严格态势，这也意味着债券市场的波动、分化加大行情也将延续。

　　“中低评级的信用债投资需求改善，主要依赖监管引导融资渠道的恢复和投资者信心的回升，利率债方面则面临着资金向非标和信用债分流的压力、流动性环境难以进一步宽松和宏观数据下行预期减弱的压力。”华创证券认为。

　　中金公司也指出，本次非标投资等有所放松，融资渠道缺口和信用收缩效应减弱，加上长端利率累积了较大下行空间，经济增长预期和风险偏好等变化给长端利率债带来不确定性，至少波动加大。

责任编辑：谢海平