IT人眼里的“原油宝”交易架构分析

　　原标题：IT人眼里的“原油宝”交易架构分析

　　来源：风控master

　　昨天，笔者团队发布了一篇题为《“原油宝”设计路径终于找到了，原来真是如此》的文章后，一位读者通过后台与笔者团队交流他的想法，笔者团队了解后，发现其为IT人员，他的想法也挺有意思，值得玩味儿。经过授权，笔者团队在此发布其原创文章，如下文：

　　前言：客观认定原油宝有没有违约，是对产品创新的尊重 。追责适当性管理、风险控制也是給所有从业人员树立典型。二者并不冲突。尊重契约才是市场进步，社会进步。

　　交易架构和损失成因是追责的重要依据。我尚未有机会阅读产品设计原文，只根据公开信息推测，如有相关证据表明错误，欢迎指正。

　　先说结论：我认为原油宝是一个“期货衍生品基金”。

　　一个期货衍生品合约和基金结合的产品，以拆细的WTI衍生品合约为标的，结合基金份额管理方式的产品。

　　一个挂钩期货合约，期货合约价格跌倒负，导致净值跌倒负的产品。

　　不是中介、不是做市。

　　判断理由、过程如图所示：

　　根据公开信息得出，对比以上模式，可得原油宝更接近【期货衍生品基金】模式：1）订单不原样穿透，不是中介模式；2）实时报价CME提供，底层资产和客户头寸不可分离，不是做市模式。3）用TAS指令在CME提交轧差，开平仓价格严格挂钩CME结算价。

结算价交易（Trading at Settlement， 以下简称TAS）指令，允许交易者在规定交易时段内按照期货合约当日结算价或当日结算价增减若干个最小变动价位申报买卖期货合约。TAS指令仅可与同一合约的TAS指令撮合成交。在集合竞价采用最大成交量原则进行撮合，在连续竞价交易时段采用价格优先、时间优先原则进行撮合。

　　虽然中行在产品介绍中频繁提到了做市服务，但做市服务，只是提供了盘中的流动性，盘中如有轧差也将在盘后对冲。正因为是这个架构，底层资产的涨跌必须和外盘交易结算价严格挂钩。实际合约开平、移仓和客户交易净头寸规模一致不可分离。这一严格挂钩，也是中行并无下场对赌的原则性保障，避免道德风险。

　　以此模式对照来看，原油宝和基金在产品管理形式上有一些相似性。比如：

　　原油宝开平仓操作 《==》基金申赎

　　CME结算价《==》基金“净值”

　　中行依据每日根据开平仓轧差，计算出头寸，用TAS指令提交CME，结算价格作为当天“净值”，原油宝开平仓操作类似基金申赎。投资者在交易期间提交申购、赎回金额，盘后基金管理人估值得出净值后，核算相应份额。

　　如此，从交易角度，也可以更好理解“原油宝”亏损的链条：

　　集中平仓~赎回挤兑→资产抛售→市场暴跌→净值暴跌

　　原油宝事件中：适当性管理和风险控制是追责重点。让不具备风险承受能力的人参与了交易，是前因，负价格带来的风险被忽视，忽视了流动性压力测试，产品重大变动未能启动相关风控，是后果。

　　如果预判到了负价格的重大风险，可以采取的措施包括1）密集、明确的风险提示客户提前自行平仓提醒。当然这么做同样有风险，万一油价反弹了呢？2）风控动用自有资金护盘/对冲。从行情复盘看，空方在竞价交易中动用约4000手把价格砸到-40美元一线。做出超低的负价格，成功套走了7万手的TAS对手盘（据财新数据：大约1/3来自中行的净多头）。但，此举在实操中难度也非常大，业务防火墙的合规遵循，护盘盈亏的道德风险争议，都是障碍。

　　补充回答几个热点问题：

　　热点问题一：交易标的是什么？

　　中行原油宝相当于是在国内开了个挂钩WTI美国原油期货的虚拟交易盘，成功地将将在美国针对专业投资机构的大宗商品（1手合约1000桶原油），切割成小宗商品（1手合约1桶原油）。类似批发到零售。拆细后的每一个小合约除了在最小数量上和WTI合约不一致外，其他交易属性趋同。底层资产是挂钩衍生品合约，买的不是原油，交易标的不是实物，不是仓单，而是涨跌对赌的衍生品。

　　热点问题二：中行持有的头寸和每一个客户一一对应吗？

　　没有，根据客户委托每日轧差后取整在CME做相应处理。根据所有客户相加的多单和空单数量轧差在CME做相应数量的开/平仓位。原油宝账户更像在中行总账户下的“拖拉机账户”。

　　热点问题三：轧差会损害客户利益吗？

　　在这个案例中不会，虽然每一份原油宝后面并没有一份相应的原油期货合约作为支撑，但因为不是仓单交易，所以轧差不会影响兑付。若中行内部的多头和空头金额一致，中行负责担保交收，内部结算就可以了。无论这些底层资产跌价或者升值，中行也不会得到损失/收益。相反，减少了总持仓，也减少了平仓数量。

　　热点问题四：中行有没有按-37.63美元平仓。

　　据推测：有的，CME交易记录可查，若中行持有这些净多头只有通过TAS指令成交。有操作的合理性和可行性。但鉴于中行没有把交易明细全部公开，我只能说“据推测”。

　　热点问题五：原油宝多单亏的钱谁赚走了？

　　空方赚走了。对赌的对手不是中行，而是全球直接/间接在CME交易WTI05的投资者。

　　原油宝多单亏损 = 原油宝空单盈利+中行头寸CME交易对手空头盈利

　　如果：中行多头=中行空头，就是中行的客户A的亏损实际上是全部被中行客户B赚走。

　　如果：中行多头>中行空头，就是中行的客户A的亏损部分被中行客户B赚走，差额被CME其他空头客户赚走

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责任编辑：张缘成