黄梦奇：“原油宝”设计路径终于找到了原来真是如此

2020年04月27日15:58 作者:黄梦奇

　　意见领袖剖析中行原油宝事件

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家黄梦奇

　　2020年4月23日，笔者团队发布了《中行“原油宝”事件，银行到底要不要承担责任？》一文，该文一发出，即获得了各方的关注。随后，4月24日，中国银行（以下简称：中行）发布一篇题为《中国银行关于“原油宝”产品情况的说明》的公告，该公告指出，中行将全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任，与客户同舟共济，尽最大努力维护客户合法利益。

　　那么，“原油宝”事件中，在法律框架下，中行究竟应承担哪些责任呢？笔者团队对此也进行了更深入的思考。为此，我们不妨大胆假设，假如该案进入了诉讼程序，法官最关注的会是什么问题呢？我想，法官最关注的问题，与大家关注的问题都是一致的，那就是案涉交易，也就是“原油宝”业务到底是什么？该交易关系法律性质的认定，直接关乎到合同是否有效等等一系列法律问题。

　　在此，笔者团队就根据现有材料及证据，和大家深入分析一下，中行“原油宝”到底是什么？

　　关于这个问题，笔者团队在《中行“原油宝”事件，银行到底要不要承担责任？》一文中的图2处特意给大家留了个疑问，明确告诉大家“你品，你细品”。近期，笔者团队也注意到，网上各种各样的说法都有，有说非法期货的，有说理财业务的，也有说虚拟盘的等等。实际上，这个问题真的没有想象中那么简单，为了更好的让各位读者理解该商业模式，笔者团队将顺着中行发布的官方文件的思路来进行梳理。

　　首先，中行在其官网关于原油宝业务介绍（https：//www.boc.cn/pbservice/pb3/201712/t20171218_10998217.html）中提到，原油宝是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。原油宝产品为不具备杠杆效应的交易类产品，按期次发布合约，合约采取“交易品种+交易货币+年份两位数字+月份两位数字”组合方式命名。产品价格的形成规则为，中国银行在综合考虑全球相关原油市场价格走势、国内人民币汇率走势、市场流动性等因素的基础上向客户提供交易报价，并可根据市场情况对交易报价进行调整。

　　其次，2020年4月21日，中行在其官网（https：//www.boc.cn/fimarkets/bi2/202004/t20200421_17770422.html）发布题为《关于我行原油宝产品美国原油合约4月21日暂停交易的公告》，里面明确提到，美国时间2020年4月20日，WTI原油5月期货合约CME官方结算价收报-37.63美元/桶，历史上首次收于负值。我行正积极联络CME，确认结算价格的有效性和相关结算安排。

　　再次，2020年4月22日，中行在其官网（https：//www.boc.cn/fimarkets/bi2/202004/t20200422_17781867.html）发布题为《中国银行关于原油宝业务情况的说明》，里面提到，中行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。原油宝产品挂钩境外原油期货，类似期货交易的操作，按照协议约定，合约到期时会在合约到期处理日，依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。按照协议约定，合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。

　　通过中行的上述三份文件，笔者团队可以简单归纳为如下图1，该图在上一篇文章中也有出现：

　　通过该图1及按照中行上述公告分析知悉，中行的意思是，中行的角色是收集你们的指令，将金融消费者的指令发送到CME，然后CME和中行结算，中行和金融消费者结算。在这种模式推断下，中行在这中间充当了经纪商的角色，而非其所说的做市商的角色。但是，这出现一个问题，笔者团队通过CME官网查询知悉，中行并非CME结算会员。见图2（https：//www.cmegroup.com/clearing/financial-and-regulatory-surveillance/clearing-firms.html）

　　那么，中行公告所说的与CME进行结算究竟是怎么回事儿？

　　笔者团队通过再次认真查询发现，CME结算会员中有一个名为BOCI Commodities and Futures （USA） LLC会员，点开CME官网的超链接，跳转的是网页归属名为中银国际控股有限公司（以下简称：中银国际）。见图3

　　在中银国际官网，环球商品一览，终于找到BOCI Commodities and Futures （USA） LLC简介，其中文名为中银国际商品期货（美国）有限责任公司（以下简称：中银美国），同时，该页面（http://www.bocigroup.com/web/Inner/Inner/17），还介绍，中银国际率先在全球推出“中银国际原油指数”，是首家独立编制及发布国际性基准商品指数的中资金融机构。也是第一家取得芝加哥商品交易所集团、伦敦金属交易所和洲际交易所清算会员资格的中资机构。笔者团队就好奇，什么是“中银国际原油指数”，于是，笔者团队进一步查询知悉，中行在2015年6月17日的官网有一篇题为《中银国际推出全球首个中资基准商品指数--中银国际原油指数》的报道（https：//www.boc.cn/aboutboc/ab8/201506/t20150617_5181381.html），里面明确提到，该国际原油指数是以纽约商品交易所上市的轻质低硫原油（WTI）合约为基准，通过按月将近月期货合约展期（交割日后延），100%被动且透明的方式，以便于投资者直接参与原油市场。在原油指数产品优势方面，中银国际负责商品指数产品的伦敦交易员Andreas Janssen指出，对于那些对原油市场有兴趣的投资者来说，该策略避免了ETF式展期策略缺陷。

　　因此，通过上述进一步的求证，笔者团队认为，在CME结算层面，中行并非直接与CME结算，而是通过中银美国与CME进行结算，因此，上述图1的完整表述应完善为图4：

　　如上述图4的商业模式设计下，“原油宝”投资人的任何一笔交易指令都与CME场内的交易密切相关。但是，笔者团队认为，图2的模式设计下，会存在包括但不限于以下几个问题：1、金融消费者参与“原油宝”交易时，并没有参与CME期货交易的意思表述；2、CME是否清楚中银美国在CME提交的每笔订单的投资人的信息；3、在该商业模式下，中行是如何规避反洗钱的约束的；4、倘若如此，中行相当于使不适格的金融消费者置于高风险投资之中；5、一些以人民币计价的交易客户，如何转换成美元计价进行数据报送的；6、最重要的是，倘若真是这种方式，该模式明显涉嫌非法从事期货业务。难道中行真会采用风险如此巨大的商业模式吗？中行是否采取其他更合规的方式参与其中？

　　于是，笔者团队从合规的角度，进一步进行思考，最后发现，中行最有可能是采取以下方式进行“原油宝”产品的设计。

　　首先，2004年7月15日，中行获得了《中国银行业监督管理委员会关于中国银行开办衍生产品交易业务有关问题的批复》（以下简称：衍生产品批复），该批复明确提及，同意中行开办代客商品类衍生产品交易业务。中行应遵守《期货交易管理暂行条例》和其他相关规定，集中于少数优势交易品种为客户提供套期保值服务，不得进行投机交易。未经银监会批准，你行不得开办自营商品类衍生产品交易业务（贵金属除外）。

　　其次，根据《银行业监督管理法》第二条的规定，国务院银行业监督管理机构负责对全国银行业金融机构及其业务活动监督管理的工作。该法第十六条规定，国务院银行业监督管理机构依照法律、行政法规规定的条件和程序，审查批准银行业金融机构的设立、变更、终止以及业务范围。根据《商业银行法》第三条第1款第十四项的规定，商业银行可以经营经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法（2011修订）》（以下简称：暂行办法）第三条规定，本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。第六条第1款的规定，银行业金融机构开办衍生产品交易业务，应当经中国银监会批准，接受中国银监会的监督与检查。《暂行办法》第七条规定，银行业金融机构从事与外汇、商品、能源和股权有关的衍生产品交易以及场内衍生产品交易，应当具有中国银监会批准的衍生产品交易业务资格，并遵守国家外汇管理及其他相关规定。

　　由上述知悉，中行通过此路径，看似具备了开办代客商品类衍生产品交易业务的一定的合法性基础。那么，根据这种产品设计路径，中行“原油宝”实际上可以说是中行的商品类衍生品交易业务。

　　再次，根据《暂行办法》第四条第二款的规定，非套期保值类衍生产品交易。即除套期保值类以外的衍生产品交易。包括由客户发起，银行业金融机构为满足客户需求提供的代客交易和银行业金融机构为对冲前述交易相关风险而进行的交易（以下简称：A模式）；银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易（以下简称：B模式）；以及银行业金融机构主动发起，运用自有资金，根据对市场走势的判断，以获利为目的进行的自营交易。此类交易划入交易账户管理。结合中行官网对“原油宝”的产品描述，“原油宝”应当属于非套期保值类衍生产品交易。

　　那么，在这基础上，“原油宝”的产品设计思路又是怎么一回事儿呢？事实上，同样存在两种设计思路。

　　“原油宝”第一种设计思路即为上述的A模式。该模式与前文图4所表述的设计理念是一致的，但仍需受代客境外理财相关法律规定约束。当然，补充说明的是，中行在2006年6月29日已经获得了《中国银行业监督管理委员会关于中国银行开办代客境外理财业务的批复》。不过，即便如此，在此模式下，“原油宝”产品的在图4的风险，仍然存在！

　　在上述基础上，“原油宝”第二种设计思路为B模式，如中行在产品说明中所论述，在整个交易过程中，中行作为做市商提供报价并进行风险管理。根据《暂行办法》第四条第二款的规定，即中行在综合考虑全球相关原油市场价格走势、国内人民币汇率走势、市场流动性等因素的基础上向金融消费者提供买卖双边价格，并按其报价与金融消费者进行做市交易。这种设计思路似乎更符合中行在产品说明中所描述的。那么，这种设计思路下，产品模式会是怎么样的呢？如下图5：

　　根据该设计思路，中行的“原油宝”看似是合法性基础的，但是，这种模式下，此原油合约并非彼原油合约，即“原油宝”的原油合约与CME的原油合约虽然命名相同，但却是两码事儿。由以下几点可以看出：1、两种合约的结算方式不一致，“原油宝”的结算方式仅为现金结算，而CME的结算方式可以实物交割；2、“原油宝”合约的价格形成机制与CME的原油合约价格形成机制不一样，因为，“原油宝”的合约报价是中行结合各种因素后报出的，而而CME的不是；3、“原油宝”的合约计价币种为人民币和美元，而CME的计价币种为美元。4、两种合约的交易时间不一致。5、两种合约的投资者要求不一致。

　　那“原油宝”合约究竟是何种商品衍生品呢？笔者团队认为，“原油宝”合约应当认定为中行自行研发的以CME的WTI原油期货为基础的一种期权合约。由此来看，实际上，“原油宝”仅仅是属于中行做市商下的一种境内交易而已，只不过其报价参照了CME的报价，K线走势图与CME大体保持一致罢了。通俗的话来说，在“原油宝”消费者停止交易之后，CME合约怎么样变动，实际上完全和“原油宝”消费者没有了任何关系。

　　那么，在这种模式设计下，“原油宝”这种商品衍生品真的具有合法基础吗？

　　笔者团队认为，B模式也许正是中行设计“原油宝”时所采取的产品模型。因为，根据《暂行办法》第八条的规定，银行业金融机构开办衍生产品交易业务的资格分为以下两类：（一）基础类资格：只能从事套期保值类衍生产品交易；（二）普通类资格：除基础类资格可以从事的衍生产品交易之外，还可以从事非套期保值类衍生产品交易。根据银行业金融机构的风险管理能力，监管部门可以对其具体的业务模式、产品种类等实施差别化资格管理。“原油宝”案中，起初，根据笔者团队的查询，并未查询到中国银监会批准的，中行可以开办普通类衍生产品交易业务的批复。唯一能查询到的，只有上述提到的，2004年7月15日，中行获得的《衍生产品批复》，但该批复明确提及的同意内容为“同意中行开办代客商品类衍生产品交易业务。中行应遵守《期货交易管理暂行条例》和其他相关规定，集中于少数优势交易品种为客户提供套期保值服务，不得进行投机交易。未经银监会批准，中行不得开办自营商品类衍生产品交易业务（贵金属除外）”。实际上，该批复同意的，是中行具有开办衍生品交易业务的基础类资格（套期保值服务），而非普通类资格。因此，中行实际上并不具备开办“原油宝”这种非套期保值类衍生产品交易的业务资质。后来，今天，根据读者提供的线索，笔者团队进行进一步的检索，在中国银行监督管理委员会网站终于找到一份文件（http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/201102114AF6541BC8F12CE6FFD6E3D1B5096F00.html），该文件名为《银监会有关部门负责人就《关于修改〈金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法〉的决定》答记者问》，其中提到，在《办法》实施过程中，对于已获得衍生产品交易资格的银行业金融机构，将自动转为《办法》中规定的普通类资格，无需重新申请。那么，由此来看，中行确实具备了普通类资格，即中行确实还可以从事非套期保值类衍生产品交易，即B模式下，中行确实具备了产品合规设计的法律路径。

　　至此，经过多番推断，我们终于找到了中行设计该产品的法律路径。

　　在确定了中行“原油宝”设计的法律路径依赖后，我们可以清晰的得出一个结论，在“原油宝”交易中，金融消费者的对手方，就是中行，且原油宝产品与CME产品确实没有任何关联。“原油宝”系中行研发的以CME原油衍生品为基础的再衍生产品。并且，由现在的结果来看，也确实违反了《暂行办法》第十八条第3款的规定，即银行业金融机构不得自主持有或向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品。在B模式框架下的其他法律问题，有兴趣的读者可以参照笔者团队的《中行“原油宝”事件，银行到底要不要承担责任？》一文，本文不分析中行责任承担问题，将另行撰写文章分析。

　　当然，至此，也还有金融消费者问，当时银行销售人员推销说的是理财产品，这个到底是不是理财产品呢？这个问题其实很好回答。

　　根据《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称：办法）第三条第1款规定，本办法所称理财业务是指商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。第2款规定，本办法所称理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。该《办法》第十一条规定，商业银行发行投资衍生产品的理财产品的，应当具有衍生产品交易资格，并遵守国务院银行业监督管理机构关于衍生产品业务管理的有关规定。如前文所述，银行确实是具备衍生产品业务的。但是，根据该《办法》第十二条第1款规定，商业银行总行应当按照以下要求，在全国银行业理财信息登记系统对理财产品进行集中登记。该条第3款规定，商业银行不得发行未在全国银行业理财信息登记系统进行登记并获得登记编码的理财产品。商业银行应当在理财产品销售文件的显著位置列明该产品在全国银行业理财信息登记系统获得的登记编码，并提示投资者可以依据该登记编码在中国理财网查询产品信息。

　　经过笔者团队在全国银行理财信息登记系统查询（https：//www.chinawealth.com.cn/zzlc/jsp/lccp.jsp），并未查到“原油宝”或“个人账户原油”的相关登记信息，如下图6，因此，“原油宝”并不是理财产品。