黄益平：人民币国际化再出发要把汇率问题先解决

CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平

　　新浪财经讯 8月11日，中国金融四十人论坛（CF40）在黑龙江省伊春市举办“第二届中国金融四十人伊春论坛”，聚焦“金融开放与人民币国际化”。CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平在论坛发言。

　　黄益平认为，人民币国际化再出发，要把人民币汇率问题先解决了，这是一个很关键的问题。2006年央行报告认为人民币国际化的问题，提出来两条腿走路的策略。一个是扩大跨境人民币的使用，二是推动资本项目的开放。我觉得这是一个非常清楚的思路，应该说这个思路到今天仍然是适用的。

　　以下是发言全文实录：

　　黄益平：人民币国际化在去年的《径山报告》里面没有具体展开来，所以今天讨论还是非常重要的。今早包括周行长和胡董事长都已经讲到了这个问题，他们讲的我基本上赞同。如果说现在要发表一些我的见解，其实很简单，就想说一句话，人民币国际化再出发，要把人民币汇率问题先解决了，这是一个很关键的问题。

　　简单说一下我的思路。

　　根据我的理解或者了解，不一定准确。我理解人民银行最初考虑人民币国际化的问题似乎是在2006年的时候。我们找到人民银行一个报告，当时讨论说考虑人民币国际化的问题，提出来两条腿走路的策略。一个是扩大跨境人民币的使用，二是推动资本项目的开放。我觉得这是一个非常清楚的思路，应该说这个思路到今天仍然是适用的。

　　2009年开始加速推动人民币国际化。刚刚开始的时候，我还是有一点点意外的，因为当时正值金融危机，全球危机还处在非常严重的时期。后来我们学习周行长关于国际货币体系问题的论述，在一定意义上来说对人民币国际化的背景有了更多理解。一开始的时候我说，央行推动人民币国际化感觉有一点逆势而为，因为感觉当时经济不好，国内在刺激经济增长，但是人民银行反而很积极推动人民币国际化。当时最主要的政策就是推动跨境贸易和跨境投资人民币的结算，我印象很深。当然后来采取了一系列的措施。今天看这个问题似乎在逻辑上就比较清楚。周行长提出，以美元一个主权货币主导的国际货币体系长期来看是有问题的，他特别提到了特里芬两难，这样一个两难对美国是一个问题。他提到SDR，余永定提到了国际货币改革委员会，似乎都是特别明确可实施的结论。

　　我最近三年参与了IMF成立的SDR研究改革小组，是小组成员，但这个小组不了了之，我猜测跟主要成员国强力反对有关系。他们提出要研究的问题，SDR到底能做一些什么样具体的工作。恰恰在两三年前，非常有幸，我和余永定和张斌，跟周行长去法国巴黎参加国际货币研讨会，我跟周行长在一个小组，周行长提了几个具体的建议，SDR到底怎么给它用起来，他提到了发SDR计价的资产，包括以后央行的商业银行资产负债表包括外汇储备能不能同时用SDR来报告。这些建议IMF也听到了，我知道他们做这样的研究，看IMF的角度看有没有什么推动，但是由于政治原因，这个小组结束了。从这样一个结论看，我们推人民币国际化是有道理的。我更把它看成是两条腿走路，超主权货币成为国际货币是长期的任务，不是短期内就能达成的事情。短期内最可能是什么？假定说美元的作用受到一定的限制，最可能的情形是什么？有可能就是几个储备货币出现，大家分担一些国际货币的作用。从这个意义上来说，人民币发挥作用，起码是有一定的需求的。但我们到底能不能做好，不太好说。

　　从2009年开始，我们采取了很多措施，增加了跨境贸易和投资的结算，建立了香港和其它一些地方的离岸市场，包括在香港发行了人民币计价的资产，同时开放我们的债券市场，最终人民币进入SDR篮子。我觉得这个确实是一个非常大的进展。2015年811汇改以后，人民币国际化步伐一下子慢下来了，在一定意义上来说这确实是一个很出乎意料的变化。因为在2015年8月11号改革宣布的当天我解读这个政策本身时，我觉得这是一个非常市场化的举措，这是顺应潮流，也是回应IMF当初工作人员批评所做的改进，应该说是一个非常好的策略。但是后来很不幸引发了普遍的巨大的对人民币贬值的市场预期，导致资本外流的压力非常大，所以央行采取了很多措施，一个是稳汇率一个是稳市场预期。实际的结果就是人民币国际化的很多原来的努力，第一是停下来了，甚至在一定意义上来说走了回头路，再一个是我们在跨境资本流动上面的压力大大加强。当时一个说法，拓流入限流出，在这样一个政策背景下，国际化也就很难再展开。香港离岸市场汇率，最后变成了对国内市场预期的一个非常重要的干扰，所以后来市场流动性减少、市场规模缩小。这样一系列来看，我觉得它有一定的偶然性。

　　我们讲一个货币国际化程度，一般而言看一个货币三大功能在国际上的返回，无非就是支付、计价和储值。我个人觉得最成功是支付，储值方面也有很大的进展。一方面开放人民币市场，一方面人民币加入SDR，我们做得比较滞后的是计价。计价不是说短期想做就能做，不可能一步到位。从目前来看做一个简单评论，我的看法是我们可能过去在支付上面做得最好，在储值功能方面有比较大的进展，但是在计价方面突破不是非常大。到了2015年以后基本上停下来了，甚至我们听到国际商业金融机构抱怨，开始的时候跟着央行使劲往前推，建了很多基础设施，设了部门，一下子业务一停下来，他们业务发展受到影响。但是好在从2016年年底以后，我们市场预期就平稳了。去年我记得潘功胜行长说，我们原来在市场不稳定的时候引入跨境资本流动加强新的管理的措施逐步已经退出，从这个角度来说，我非常赞同今天上午胡董事长说的，我们现在遇到一个非常好的时机，也许可以进一步推动人民币国际化。

　　也许人民银行已经在推动了，在推动的时候，有可能我们需要考虑一下，为什么在2015年出现这么样大的一个反复，未来有没有可能还会出现这样的反复？要避免这样的反复，我们需要做一些什么样的事情。我简单跟大家分享一下几年前我和樊刚教授做的研究。研究的题目是，如果人民币成为国际货币需要什么样的条件。我们当然主要参考其它国家的一些经验，对中国的人民币做了一个分析，简单一句话说的话，大概就是三个条件。

　　第一个，你的国家经济要比较强大，同时要保持高度的开放。

　　第二个，你应该有一个比较发达、开放，同时流动性很充裕金融市场。

　　第三个，需要有一个相对透明、公平制度环境。

　　这三条缺一不可。这个研究当时给我的一个启示是什么？我觉得一定意义上来说有的时候我们在非专业的讨论当中，经常会听到说中国是现在全球第二大经济体，人民币成为国际货币理所应当。你也可以说理所应当。我们都知道美元崛起的历史，上个世纪初，美国经济规模已经远远超过了排在后面两三位的经济的总和，规模其实很大了，但是美元在很长时间内没有成为一个国际储备货币，实际意味着光是有经济规模不是一个充分条件，也许是一个很重要的条件。

　　第二，金融市场的开放。金融市场的开放和流动性是一个很重要的条件，我在一些场合曾经分享过一个笑话。日本当时有一个财政部副部长，力主推动日元国际化，我跟樊刚做研究的时候，请这位先生做午餐演讲。我问日元在国际化道路上最后没有非常成功，原因是什么？他说原因就是因为日本人的英文比较差。他说根据一个调查，日本人的英文水平在亚洲排在倒数第二。一开始我以为是个笑话，后来跟很多朋友交流，他们其实说的是什么，是日本人的英文水平不是很高，在一定意义上来说影响了日本的金融市场的开放。你要到日本去买金融资产或者做投资，需要带个翻译一起去，这在一定程度上影响了市场开放。当然这只是一个方面，也有很多人批评，日本金融市场非常大，你随便都可以去投资，但是大多数人和我们中国的市场投资者是一样的，买了债券以后持有到期，没有换手，没有交换。第一，影响价格发现。第二，影响市场退出。我们的债券市场、金融市场开放也是一样的。今天徐忠局长已经讲了很多，包括在《径山报告》里他也讨论了很多这方面的问题。在一定意义上来说，你问一些官员我们债券市场有没有开放，他们说我们债券市场很开放，你问投资者，他们说很难进入。这怎么契合？我刚才说三方面的因素比较笼统，但我觉得我们推动人民币国际化的时候都需要考虑这些问题，每一条最后都是必要，同时也表明人民币国际化很可能是一个长期的任务，不是在短期内就可以做到。

　　那么目前要做什么工作？我觉得是人民币汇率的灵活性的问题。人民银行人民币汇率的报告，一般有三句话，第一句是要增加灵活性，第二句是让市场因素在供求关系在汇率水平的决定当中发挥越来越大的作用，第三句，在短期内保持均衡水平上的相对稳定。说实话我作为一个学者，刚开始看的时候觉得这是非常难的，比不可能三角还要难。我后来慢慢理解背后是有逻辑关系，逐步让市场发挥更多决定性的作用，不断向市场均衡靠近。但也许是在短期内我们不是特别愿意接受过多的波动。也可能我解读不对，但是我自己觉得是有道理，逻辑上不想短期过大波动，但是随着时间推移，我希望它最后是接近市场均衡，这个由基本面决定，我觉得是很有道理。我们在现实当中碰到的问题是，市场一波动大家就开始紧张，我说的紧张还不仅仅是决策者紧张，市场参与人士紧张，大家都紧张。最后就变成市场一波动，央行就出来干预，每一次都是这样。最后导致大家觉得央行肯定是伪干预。2015年811汇改以后，忽然形成这么大贬值的预期，在一定意义上是因为过去没有波动性，所以811一改革，让市场触动很大。曾经有一个纽约对冲基金投资跟我说，这个汇率要一奔到底，他说为什么？央行肯定看到了我们看不到的数据，一直扛着，扛不住了，今天要下来了。这跟当时央行动机是不匹配的，但是很多人持有这样的观点，最后做成这样的结果。

　　我们在香港发行过一些债券，包括国内的一些机构到香港发债，人民币贬值的预期一开始以后，其实打了他们措手不及，很多机构匆忙开始还债，原因就在于，他们在海外借债的时候，没有考虑到其实人民币贬值的可能性，当时的感觉都是一路升下去，所以没有做任何对冲，也没有做任何的风险管理。一出现波动，大家都很被动，然后就开始很紧张来管理。今天余永定老师也提到了，似乎从2016年年底到现在，央行没有再采取经常性的管理，如果能把这一条路子坚持走下去，如果把汇率的灵活性提高，把未来人民币国际化路上可能会碰到的一些很大的障碍给消除掉，我觉得下一步人民币国际化的路子一定会走得更好。

　　谢谢大家！

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责任编辑：杨群