圆桌讨论二：FOF和MOM背景下大类资产配置

　　新浪财经讯 7月28日消息，“2018中国资产管理年会”今日在上海召开，在圆桌讨论一环节结束后，浦发银行资管部总经理助理孙俊、上海从容投资管理有限公司董事长吕俊、深圳前海新富资本管理集团董事长李先林、上海富善投资有限公司合伙人倪泾、前海钜阵资本管理（深圳）有限公司董事长、首席投资官龙舫、北京华澳融信国际投资管理咨询有限公司CEO付怡、平安道远投资管理（上海）有限公司副总经理兼首席投资执行官张存相、中国光大控股有限公司董事总经理沈亦潜等几位嘉宾就FOF和MOM背景下的大类资产配置议题，展开圆桌讨论，21世纪经济报道资深记者马春园为讨论主持人。　

　　以下为发言实录：　　

　　主持人马春园：现场各位嘉宾、各位朋友，感谢大家坚持到了现在，因为我们这个论坛也是开了很长时间，不过因为各位嘉宾分享的观点都是非常具有建设性，所以我觉得大家可能听的一点都不累。

　　这一次圆桌对话主题是FOF、MOM背景下的大类资产配置。7月20日资管新规执行通知以及理财细则下发之后，很多市场人士对FOF、MOM一个比较大的利好，意味着FOF、MOM，这个大时代即将开启。我们这个对话就是来讨论一下在这种背景下大类资产配置会面临哪些机会呢？

　　首先第一轮请各位嘉宾来做五分钟的演讲，对当前市场行情的看法以及资产配置的建议。或者也可以以更精炼的语言做一个关键词、关键句子的提炼，对市场更加鲜明的看法。孙总！

　　孙俊：谢谢主持人！感谢在座各位一天的聆听，我尽量用简短的时间表述一下我的观点以及我们对市场的看法。

　　首先我觉得大类资产配置这个词，对银行资管来说可能不再适用了。大类资产配置中间可能更适用于我们前一场保险资管。有两个因素会产生比较大的变化，我们投资方面的变化：第一个持有资金久期大于资产久期的时候，才会产值配置的概念。第二个持有资产到期为目的，获取投资收益，这种类型的投资中间才存在配置的概念。

　　资管新规以后，之前，最大的区别，我们原来更多的是组合运作的模式，组合运作模式过程中间实际上你的资金是在滚动发行的，你不会存在资金到期的问题，也不会存在资金久期的问题。但是资管新规以后，通过单产品、单账户、单托管的运行模式，而且按照我们现在平均负债的久期或者资金的久期，客户能接受的，银行理财能接受的，大部分在一年以内。我们也知道一年期的资产获取比较好的收益水平是很困难的，再以配置的概念去做你的产品的投资运作，实际上不具备条件。

　　资管新规的背景下我们更多的会提出来我们针对于市场的情况，我们面向不同的客户推荐我们的投资策略，在这个投资策略下面，按照投资策略去运行，以获取在一个特定的持有期内获取一些稳定的或者有大概率的战胜市场平均收益水平的这么一个业绩表现，这是我们在资管新规下对整个投资运行模式中间发生比较大的变化的认知和理解。

　　第二个，正好结合这一次主题谈一下对FOF、MOM这一块业务的看法和认知。

　　应该来说，我们这两年在FOF、MOM的投资中间都有一些经验的积累，当然也有很多的教训。但是在投资模式来说，我们觉得还是有它存续的必要性。但是在过程中间，或者说我们叫传统的简单说是委外的1.0版本、2.0版本，甚至到3.0版本。最早的时候，包括银行理财委托一些资金交给一些公募和私募运作的时候，并没有很清晰的策略，也没有形成一个比较好的互补，形成不了双方各自发挥的优势以及双方在运行过程中间和组合存续期过程中间相互协同的模式。

　　我们从去年下半年包括今年上半年运行过程中，FOF、MOM运行过程中间，还是有一些心得和体会，或者看到了我们可能的空间。

　　也就是说从大F和小F，在整个投资组合中间扮演不同角色和发挥自己在不同领域中间的专业优势。比如说作为银行资管端对宏观、对资金面、对大的行业的认知和理解，有它天然的优势。作为我们小F，在细分领域中间，自下而上中间有它的优势。两方面优势结合在一起，我们觉得是1+N或者1+1大于2的逻辑。

　　这是我自己的一些浅显的看法。

　　主持人马春园：谢谢孙总！浦发银行作为领先的资管银行，对于FOF、MOM也是有一些比较好的心得、体会。我们请私募机构人士说一说，对当前市场行情的一些看法，我们有请从容投资的吕总！

　　吕俊：今天非常荣幸参加21世纪这个论坛。FOF、MOM并不是我们的专业，我们的专业是做宏观对冲基金，从容投资比较擅长的是宏观对冲基金，是做宏观资产配置来获取盈利，做股票、债券、商品。所以可能因为我们做宏观资产配置，被邀请来参加FOF、MOM的论坛。

　　我觉得做这个宏观资产配置，最重要的是，第一个是大类资产必须是严格（音）无关的，这样才能起到组合的效果。也就是尽可能降低每一个大类资产跟其他另一个大类资产的相关性。比如说建一个FOF和建一个股票FOF，这里面是有区别的。简单建一个股票FOF，可能是成长型、价值型这样切分开。你这个组合虽然在有一些时候有一定效果的，但更多的时候没有办法逃避中国股市起涨起跌的，中国股市特点就是这样的，涨的时候一起涨，跌的时候也会出现千股跌停的现象。那时候资产类别拉不开，就没有办法避开起涨起跌，所以只能增加不同的资产类别。现在银行、保险增加的资产类别基本上就是在股票、债券里面打转。他们讲大类资产配置，一个是权益、一个是债券。这个类别我认为还是太狭窄了一点，还是可以再扩大一点，把商品、外汇都引入进来，才能构成一个比较完整的组合。当然这中间村系一些技术性的问题，外汇由于投资方面种种限制，可能没有投的，但是商品是可以投的。

　　今年整个资产配置的形势，今年已经过半了，现在看来大类资产里面走势最强劲的是利率债，然后像螺纹钢这些大宗商品。疲弱的是股票。这个形势，至少确定性角度来讲，可能利率债的优势目前还是比较明显的。因为这里面涉及到几个因素：

　　第一个，信用风险发生以后，现在主管机关、政府部门也采取了一些措施。但是这是一个逐步的过程，信用风险偏好的上升是逐步的过程。但是短期市场已经放了好几次存款准备金释放资金出来，所以短期这批资金还是有进行利率债配置需求的。

　　另外一个，跟大家交流比较多，大家谈得比较少的，外资机构，还有外国央行现在对于人民币资产的配置是在迅速增加的。这一点我参加过很多讨论会，大家提得比较少。其实你们可以看托管数据，利率债里面，包括国债里面，大笔买入的一直是外国央行。行业内的猜测可能是俄罗斯、沙特这些国家的央行在增持人民币。为什么？全世界资产配置角度里面，从央行角度，作为外汇储备配置，最大的项目是美元，一家占了大概六七成左右；然后是欧元。其他国家，英镑占了5%，日元占了5%，人民币只占了1.8%、1.9%左右。比例上面来讲，人民币这个背后支撑的购买力完全可以跟美元相抗衡的。也是远远超过英镑和日元能够支撑的购买力。外国央行资产配置角度来讲肯定会增持人民币资产，哪怕不增持到跟美元、欧元一样，至少要达到5%到10%这个区间范围之内。包括MSCA也会把人民币的权重提高。这样外资进中国，对中国信用债市场肯定是两眼一抹黑的，只能走向利率债。特别是央行的角度，可能连金融债都搞不清楚，很简单，直接买国债就完了。我们看到外资购买国债是持续涌入的。甚至中国今年人民币最近几个月贬值的速度比较快，但是我看外国机构增持国债的速度并没有放慢，还是在增持。也就是说完成一个基本配置之后，这个基本配置至少是5%的这个基本配置，还有很长的路要走。可以看到持续这一块是有资金流入的。我觉得大类资产配置里面，利率债还是具有优势的。

　　大宗商品是分化走势，像螺纹钢、热卷，走得特别强，也是超过大家预期的。跟环保限产有关，也跟下游需求比较旺盛也有关系。

　　再一个是股票类的，股票类的我们也不是特别悲观，因为毕竟上半年影响股市的两个重大因素，当然最初大家也是没有想到这个贸易战的来势，三月份才成为大家的话题，没有想到贸易战的来势是特别凶猛的，心理预期上面对投资者的信心有一定影响，对投资者风险偏好也有一定影响。

　　另外是信用紧缩受到整体去杠杆的影响。

　　但整体来看整个市场，这两波的冲击，最主要的部分已经过去了，所以股市也不会过于悲观。整体我觉得整个形势还是有操作的空间，应该对后面还是保持信心吧。

　　谢谢！

　　主持人马春园：谢谢吕总！新富资本的李总，您的看法？

　　李先林：大家好！新富资本定位是综合型的资本管理集团，我们对现在市场机会的看法有以下几点：

　　第一，非金不良和金融不良，甚至现在一些互金平台出现问题以后，产生的一些投资机会，我们笼统称为“困境资产”（音）。这里面有很多优质的存量资产，这是一个巨大的机会。我们从2015年下半年开始，一直到2018年，我们在这个领域配置了有几十个亿，有很多资产的回报率、项目的回报率、毛利率基本上超过100%，甚至200%。特别是最近一段时间以后很多平台爆雷，一些信用债出问题或者利率债出问题，有很多企业走向破产重整的诉求和阶段。这是我们的一个机会，我个人觉得。

　　第二个，资本市场在贸易战、资管新规，等，很多板块，甚至个股的估值达到历史的底位，我们觉得现在可以开始布局一些板块跌幅很大的一些龙头股或者配置一些消费板块，新能源汽车，等。

　　第三个机会，指数。我们一直有做指数增强。

　　第四个，信贷市场，经过一波违约以后，在同样信用等级的交易对手，它的融资成本会比之前更高。这是第一个。同样的融资成本这个风险降低，因为有了一轮的洗牌，所以信贷市场我们觉得2018年下半年我们也比较看好。

　　谢谢！

　　主持人马春园：谢谢李总！从四个方面阐述了您对资产配置基本的建议。我们想问一下富善投资的倪总，富善投资做量化投资比较擅长，您建议是什么？

　　倪泾：谢谢主办方提供这样的机会和大家一起交流。富善投资是专注于做量化基金的资产管理机构，我从我们自身的研究以及我们自己实践的方向跟大家交流两点：

　　第一点，刚刚吕俊总描述的，对于FOF、MOM来讲，低相关资产的配置，低相关性的稀缺是非常重要的因素。无论从海外的投资还是国内投资的实践来看，这都是非常重要的FOF、MOM配置的方式，考虑的很重要的一点。这里面有一类资产叫做CTA的资产，海内外的经验来看，与其他资产相关性很低的一类，包括股票、债券，包括各种中低频的策略，大的时间纬度来看，各类资产平均相关性是最低的，甚至在一些特殊的时刻往往表现出一些很强的负相关。所以在一定程度上面甚至被一些海外的MOM、FOF机构称之为灾难性的“阿尔法”的存在？

　　怎么解释呢？市场发生极端事件的时候，大类资产，债券、股票、黄金，比如说十年前，2008年的时候。从实践来看，CTA的基金对低相关性资产的诉求是非常值得配置的一类。

　　第二个，非常同意对于指数，特别指数增强类的配置需求。有两点原因解释为什么这类资产在目前当前的时点会变得已经有很高的配置价值。

　　说一下我们自己的研究：第一点，在A股市场大部分的指数或者说主流的指数，包括中证500这些指数，平均意义上面刻画市场的指数，平均下来，过去十年主动投资，以公募基金主动权益为例，中位数低于指数表现的，纯的指数ETF的表现的，说明这个数据，十年的数据来证明，指数ETF，指数本身就可以超越市场平均水平。这个逻辑其实也比较简单，大家想想，如果这个市场没有任何交易摩擦的存在、也没有任何印花税的存在，其实这个市场从长久看起来整个指数的表现就是市场平均水平的表现，就是由于很多的比如说佣金、交易摩擦的存在，从长期看来，指数一定能够跑赢整个市场平均水平的。第二点，被动的指数ETF是不是最好的投资方式呢？可能我的答案是否定的。原因是这样子，中国，大家研究一下大部分的指数，包括沪深300、中证500、中证1000，大概代表市场不同风格的这类指数，主要方式，流通市值权重或者自由流通市值权重加权。一个股票流通市值越大，对指数涨幅的贡献越大，有别于海外一些非常长久的基金，包括比如说标普500。标普500会考虑其他的因素，包括ROE，甚至主观因素，是否是行业代表性的公司。

　　海内外的差异导致什么情况呢？如果一个股票要达到一定的市值或者自由流通的市值，在很小的时候，这个企业成长过程中的时候，不太可能被纳入这些很大的指数里面，但大到一定程度，被纳入这些指数的时候，自身其实已经越过了自己高速成长的阶段，才能够大到一定程度被纳入指数。

　　指数本身的编制有更好的方式来追踪。这是我刚刚一些数据和海内外经验的表明。

　　在此基础之上，这个时代我觉得可能已经到了一些，可能已经在迈入技术驱动的时代，包括金融数据的完备性远超几年前甚至两三年前都已经大幅超越。我们有机会能够攫取到更多的数据描绘整个市场、描述整个资本市场，甚至背后的一些公司级别的活动，这些数据。再加上近年以来，很多硬件发展的技术，使得我们处理大规模的数据、海量的数据成为可能。

　　综上所述，这种金融科技的发展使得对于一些量化基金而言，在三千多家A股上市公司当中，攫取大概率的深度、广度，提高超越指数本身的收益率，可能变得比较稳定。由于数据技术不断地发展，我认为这是一个大的趋势。做投资的人都有一个经验，大部分资产不要逆势的投资。我认为在当前市场情况下，数据技术与硬件技术的发展，同样也是一个趋势。这种基础技术的趋势，再加上一些量化技术的发展，使得我们投资整个指数加强能够超越指数变得比较有大概率的发生。

　　总结一下，两点：第一，CTA是与生俱来的低相关性；第二，指数增强由于两点原因：1．本身是能够长期以来指数可以战胜市场的平均。2．指数增强的技术大幅度又可以跑赢指数。结论是大概率，CTA、指数增强在这个时点可以作为大家考虑的一个FOF、MOM配置的方向。

　　主持人马春园：谢谢倪总的分享！下面请矩阵资本的龙总分享一下您对这个市场的看法。

　　龙舫：谢谢主持人！谢谢主办方21世纪经济报道，大家好！非常高兴参加这样一个论坛。

　　在回答主持人对于市场的看法之前，因为我们今天是FOF、MOM下的资产配置，先说一说FOF、MOM行业现在的情况，以及这几年的一些感触。因为矩阵资本是2015年创办的，专注于做FOF、MOM的一个私募管理公司。这几年陆陆续续发了一些产品。

　　这三年走下来，这个FOF行业我觉得有几个关键词想跟大新分享一下，特别中小型的私募FOF。我最早从事FOF这个行业是十一年前，第一次管理FOF产品是八年前，算是中国最资深的这一批私募FOF从业者了。

　　这三年感触很深。如果形容现在私募FOF行业，现在公募也有FOF，今年开始监管部门批准了一批公募基金发行。

　　第一个关键词，活着。我记得2015年，矩阵资本的时候，当时我们做了一个统计，发行有私募FOF的公司，有产品在存续的大概有160家私募FOF公司。我们今年再来统计，三年过去了，90%的公司没有产品存续了，或者在这个行业里面消失了，或者转型了，大量的公司已经死掉了。这个数据很残酷。所以活着是现在私募FOF的第一要素，而不是讨论怎么发展。

　　第二个关键词，坚持。我发现一个很有意思的统计，已经90%的私募FOF公司死掉了，已经被淘汰了，可是这个市场上现在去统计这个数据依然有160家私募FOF公司，跟三年前的数字是一样的。为什么？因为有很多大量新的FOF公司出现了，从去年开始，又成立了很多新的公司。也就是说这个行业是有希望的。我记得十年前我刚从事FOF行业，那个时候大部分第三方的FOF，三年前那批FOF大部分从第三方财富公司或者原来做配资业务转型过来的一批FOF。去年新冒出来的FOF公司是从产业资本转过来的，很多房地产公司、服装公司、电子公司的老板有大量的闲余资金。这个行业非常有希望，我见过太多的人在黎明前倒下的，有一句俗语“今天很残酷、明天更美好”，很多人没有坚持下来，等不到明天的美好。

　　第三个关键词，努力。天上是不会掉馅饼的，很多人说现在募资很困难。越困难，越要努力，越要跑客户，越要进行投研的活动，越要提升自己的投研水平，越要提升自己的管理水平。现在的努力是为将来的牛市做储备，牛市的时候会有一个大翻身。

　　第四个关键词，求变/变化。我从事FOF行业以来，十年前我们投资的FOF都是股票类的，印象中在2012年，当时做MOM，也是国内最早做MOM，也投的是股票型的，只是做了风格的对冲。但是现在不能再抱旧有的观念，我们资产的配置一定要多元化，现在越来越多的工具出现了。求变非常重要。上一场论坛有提到，现在这么多P2P企业跑路，其实有大量的资金是需要有配置的地方，我们FOF能不能做产品的创新满足于他们这种类固定收益的需求，FOF能不能做这样的产品创新呢？其实是可以的。或者我们研究过，发现市场上面没有固定收益类的FOF。其实我们是可以找到一些类固定收益类的资产来满足那些稳健型投资者的需求。包括营销创新，过去我们做FOF行业，很多人主要的营销方向都是机构，主要是银行为代表的一些机构。我们是不是可以把眼光放到一些超高净值或者刚才说的产业资本转型的资金上？包括我们的管理创新。

　　所以在这样一个比较艰难的环境下，行业需要创新，需要求变化，包括我们自己，我们也在寻找变化，我们也推出了一些替代银行理财产品的FOF，一些收益率就在六到八个点之间，以标准化的一些理财产品，债券类产品，其实就是在满足这一批风险意识很强，对收益要求不那么高的投资者的要求，这是求变。

　　FOF、MOM行业现在的现状，应该应对的变化和未来的希望。

　　接下来简单回答一下对市场的看法。您说的对市场的看法是只对股票市场的看法。其实咱们FOF，因为我们的配置是多资产的，我们不仅仅是股票、债券、商品、期权，都有配置。我们资产不仅仅局限于国内，通过一些工具配置到海外的资产。但具体到A股市场，对市场看法来说，今年上半年我们配的股票类资产是很少的。

　　具体要说股票市场，股票市场，短期看情绪变化，大家的情绪怎么样？中期看的是资金流，资金流向、资金变化，有没有钱进来，机构的钱、个人的钱、国家的钱。长期看宏观经济，企业盈利面的改善能不能提升估值、提高价格、提高股价。中期、短期、长期，最大的变量是国家的政策。其实今年对A股市场影响最大的是国家的政策，因为政策会决定人情绪的变化，更加会决定资金流向的变化，货币宽松，钱就会来，有一部分资金一定会进入到股票市场。货币政策极大影响了资金的变化。所以最大的变量来自于政策。

　　我们整个的政策有一些微调的，必须要微调，就好像中国经济企业、金融企业是一个病人，病人是需要喝水的，如果把水龙头都关了，肯定要渴死的，水龙头小一点，不要全关，人才会有水喝。所以今年政策的调整，最近的调整是恰逢其时。

　　至于外在的影响，像中美贸易战会持续很长时间的，甚至一代人的时间。短期影响最大的是金融去杠杆政策的变化，可能会影响到下半年A股市场的变化。不管是大盘指数还是小盘指数，不管上证指数还是创业板指数。所以再坏也不会比今年上半年坏了，因为最坏的时候我们都已经经历过了。这是我对市场的看法。谢谢主持人！

　　主持人马春园：谢谢龙总观点的分享！龙总给人印象深刻的几个关键词，比如说活着，相信在意资管新规发行之后，FOF机构不仅可以活着，而且可以到大展拳脚的时候。

　　下面有请华澳融信的付总分享一下观点。

　　付怡：我们国内基金行业从1998年第一家公司，我也非常有幸参与中间的11年，到今年正好二十年。对于FOF也好、MOM也好，我个人的观点，也不是现在追求市场的热点，我一直非常认可FOF、MOM，我认为不是一个产品，是一个交易结构，这个交易结构在我们国内原来单一策略更容易获得收益、获得市场认可。但是随着市场变化、经济变化，包括随着无风险高收益时代的正式终结，我认为FOF这种类型或者MOM这种类型大资产类配置的策略可能更适合未来的市场变化。这是我的第一个观点。

　　第二个观点，FOF、MOM有很多的投资策略，包括大资产的配置也是属于中间的一种，包括我们的指数投资也是如此。我认为可以从两个方面分析一下：

　　第一个方面从它的源头、战略、战术类的。战略类的，我们认为应该做好宏观分析，无论选择指数还是选择股票、债券、商品、海外，还是货币资产类的，应该做一个一揽子的，有自己策略的组合。第二个市场是变化的，瞬息万变，可能涉及到战术上面，无论一个月、三个月，针对既定的战略的宏观配置做好战术上面的调整，这是第二个特别重要的地方。

　　第三个，在国内而言，我们本身基金行业时间年限才二十年左右，而FOF类的，国家也是在今年正式有几家大型的公募基金公司正式发行了以FOF为正式主题的独角兽的基金。所以我认为第三点在几个方面也是需要未来注意的：第一个在FOF类真正人才的引进上面是需要不断完善的。第二个在我们每一家类型公司内控的管理机制上面，包括流程、内部策略需要完善的。第三个在相关的法律法规上面也是需要完善的。在海外大家知道比较成熟的模式，无论是耶鲁模式、巴克莱模式，已经非常成熟了，甚至有一些市场占到了80%。但是在我们国内大家可以看到不到5%的比例。而这种相对应的新兴事物的法律法规也是要完善的。第四个在投资者教育上面，单一策略、单一投资标的让客户和市场接受，也有可能短期内跑赢这个市场的大势，但是FOF、MOM，没有一个马上很明晰的标的让市场接受。包括刚性对付可能未来会被正式打破，而这种类型的配置是否能够真正赢得客户的认可，这也是需要不断教育的。第五个在科技金融以及智能金融这种新兴业态下对于我们固有的量化对冲也好、FOF类投资策略的冲击以及与时俱进的变化，可能也是需要注意的。

　　综上三点，目前市场，无论你是哪种投资策略，哪种投资交易结构，我认为投资就是一场马拉松，得审时度势，得顺应市场，顺应趋势，跑赢市场五年、十年、二十年以后，无论采取哪种投资策略，只要跑赢了市场那就一定是对的。未来的市场下，我个人更认为FOF这种类型的投资策略、这种交易结构更适应未来这种瞬息变化的市场。

　　谢谢！

　　主持人马春园：谢谢付总精彩的观点呈现！下面有请平安道远的张总！

　　张存相：今天这个分论坛主要谈大类资产配置，从之前无论是主题演讲还是保险的嘉宾分享，非常契合资产配置这个主题。对于MOM、FOF，我们感觉实际上是一种组合管理的方式，任何一个投资追求的不外乎三个东西：第一个要么对于风险的管理做出贡献；第二个层面对于收益的获取

　　要做出贡献；第三个所有的投资人追求的，就是四个字“稳定持续”。

　　作为FOF、MOM组合管理的方式之一，能不能够做到？这个框架下面，组合管理既然作为一种投资方式，有三个基本的投资环节，跟我们主动的投资股票和债券是一样的：

　　第一个环节，资本市场的研究。涉及到解决的问题是什么？就是资产配置。到底靠什么赚钱？哪一个资产上面赚钱？市场又是变化的，调整的依据的？

　　第二个环节，投资的标的。对于FOF、MOM来说，FOF买的是产品，MOM买的是人。

　　再回到刚刚讲的第一个环节，第二个是选人、选产品。

　　第三个，市场不断变化的，前瞻性进行组合的动态管理、调仓。

　　下面回应主持人讲的，当前市场怎么看？资产配置怎么玩？资产配置我们觉得大类资产配置、基础资产只有四个：股票、债券、商品、外汇。过去几年，共同的特征、运动的基本规律是什么？我们感觉六个字：低收益、高波动。如果从演化的路径，单方向，大幅度，短时间。比如说刚刚过去的股票市场，很短的时间，20%的跌幅。这个时间的过程非常快，短时间、大幅度、单方向。这个过程当中做资产配置需要解决什么问题？核心的驱动因素是什么？任何一个资产的运动有核心驱动因素。

　　从传统理论来讲，宏观经济的分析必不可少，但是作为一个资产来讲，价格的波动与货币宽松又密切相关。这两个问题是逃不掉的，无论做股票、债券还是资产配置，首先看看宏观经济，到目前为止，应该讲国内的投资者高度的一致预期认为宏观经济很差，马上要面临断崖式的下跌。但事实上一个悖论在哪？统计局的数据，还有叠加央行的数据，经济的韧性仍然很强，没有想象的那么差，没有出现大幅波动。

　　从周期角度来讲，宏观经济大幅波动对于资产配置的指示作用、信用作用是极其强烈。如果排除经济基本面、宏观经济基本面，从另外一个角度来说，经济基本面对于我们投资的作用、参考作用，阶段性显著弱化。

　　第二个问题就来了，货币。大家看得很清晰，英国开始加息，美国加了好几次了，还正在加的路上。如果要讨论货币的问题，实际上我们的视角看下来，凯恩斯货币政策的“绳子理论”非常容易来解释这个问题的。08年以来，不仅仅是中国，日本、欧洲、美国，都一样。现在到了什么时候？货币政策的绳子要往回拉了，货币政策的绳子是在收紧，收紧过程当中任何一个大概率来讲都要受到挤压。首先挤压的是估值，其次是基本价值。

　　讲到这对于当前市场的核心判断，两句话描述这个现状：1．形势极其复杂，这种复杂性超越了我们过往。2．预期极不稳定。这种情况下面怎么做资产配置？回归到基本的常识，既然形势如此复杂、预期极不稳定的情况下，意味着过往我们积累的经验、分析问题的框架、做事情的做法，面临着极大的调整，大家觉得很痛苦、很难受。常识很重要，是解决这个问题的基本要素。因为所有人都认知的东西才称之为常识。投资世界里面什么是常识？投资在风险和收益的刀尖上面跳舞，不小心劈成两半。

　　对于风险的定价是不是过度定价？对于收益的定价是不是过低定价？这个问题当前来说非常重要。

　　所以对于股票市场，放开手脚选个股，但是选个股的要求是不一样的。比如大家常谈的安全边界，怎么来定义？如何刻画安全边界？哪些指标是可跟踪、可度量，而不是嘴上说说。

　　债券市场也是一样，债券市场的风险是信用风险、操作风险、利率风险，利率这一块前面讲得比较多，不多谈了。

　　我就简单汇报到这，谢谢！

　　主持人马春园：谢谢张总！因为我们这一长人才济济，沈总等到了最后，请沈从从国际视野说一下对市场行情的看法。

　　沈亦潜：大家下午好！我们光大控股国内知道少一点，光大控股97年香港回归以后就在香港成立，是一个境外公司，在座的我可能是唯一的一个境外公司的代表，之前主持人也说希望谈谈关于海外市场的看法。

　　我从这个角度谈一下，大家谈资产配置，特别是海外市场，美国市场为代表，我们觉得主要的发达市场还是以美国为马首是瞻的，最主要的领头羊市场处于周期的什么阶段，从这个角度谈一谈。

　　其实最直观、最简单的一个看法，可能大家也经常听到有所谈论，现在美国市场处在的阶段，这个经济的复苏、扩张，已经是二战以来第二长。二战以来最长的是90年代。单从长度来说大家觉得已经到晚期了。看经济增长，有一个很快重要的，现在增长的状态和潜在的能力，潜力有多大差别？缺口的问题，产出的缺口，GDP数据昨天也看到，4.1。从产出缺口来说，几乎是零了。还有是失业，美国现在的就业应该是本世纪以来最低的失业率。失业申请是五十年来最低的。就业缺口也没有了。这几个角度来看，处于经济扩张的晚期了，如果没有到末期的话。

　　基本面里面有很多其他的指标又不是这样的，从整个需求，从整个经济GDP贡献里面，需求周期来看，你会发现房屋销售，新屋的动工，还有一些比较重要的，像耐用品消费以及企业基本支出来看，相对偏于中期。从成本角度来看，这个大家也是讨论蛮多的，现在就业率处于基本上充足的状态，但问题是好像没有传导到薪资的压力，相应的没有传导到通胀。美国的通胀连续十年低于联储目标的。从成本角度来说，其实也并没有出现经济扩张晚期的迹象，薪资增长水平等等是比较慢的。杠杆，杠杆比率，相对来说也是比较低的。居民也是，经济危机到现在，美国在居民部门，早就已经走所谓的去杠杆的过程。

　　从信贷扩张的角度来说，不管看企业违约率、银行坏账率等等这些指标，还有银行对借贷标准高低的问题，基本上从过往这几次大的牛市或者经济扩张比较长的比较，并没有处于晚期，其实矛盾的地方蛮多的。

　　大家谈到海外市场的资产配置，不得不考虑美国的市场。全球股市也好、债市也好，还是看着美国市场来的。

　　大家说有一条试金石是什么呢？两年期国债和十年期国债的利率差，大家讨论利率曲线的时候，扁平化到一定程度，是一个非常好的关于接下来会不会发生经济衰退的一个指标，几乎历史上面屡试不爽。昨天新闻发布会之前，有一位就分析说这一点现在不见得准确。为什么？以往我们看历次经济扩张以后发生衰退，两年期、十年期国债的利差非常有指标意义，但是现在经过了08年金融危机以后，全球几乎所有的主要央行如此大规模的放水给市场注入流动性之后，这样的指标有可能是失效的。这个其实蛮有道理的。

　　还有一个我们公司做的比较多的市场领域是亚洲的信用债，特别高收益债的问题，今年基本上国内去杠杆叠加外部的风险因素等等，基本上跟中国相关的或者跟新兴市场相关的，接下来有一个很重要的点看什么呢？看贸易战的升级发展是什么样的。我看了一下，从4月中旬开始，普遍开始出现贸易冲突、升级到贸易战，跌得最厉害的三类资产是什么？中国的股票，跌将近10%，上证。人民币，汇率跌了7.5，把过去一年涨过来的都跌回去。然后是黄金。

　　讲讲我们对FOF、MOM粗浅的看法。我们光大控股做的二级市场基金，简单的谈一下我们观察到的海外FOF，跟国内处于不同阶段的差别。其实这个差别蛮大的，发展阶段来说，海外从08年开始，金融危机以后。我以前看这个数据看全球最大的对冲基金数据库，以前一直有不同策略对冲基金发展的情况、业绩、资金流量，等等。这一次来发言，查了一下这个数据，最近两年数据没有了。

　　但同时我们觉得国内现在这个话题非常的热门，也有很多的机构在做，有相当的道理和意义的。因为相对来说，特别对于hedge fund，在咱们国家私募基金这一块普遍性，投资人的接受度还没有那么高，这样的阶段确实需要有更加专业的人来挑选基金。

　　我感觉并不是一个资产配置的问题，很多人谈到FOF，在FOF本身帮你做资产配置，但更多的是一个组合管理，更多的帮助投资人挑选好的基金经理以及控制投资hedge fund的风险。

　　主持人马春园：谢谢沈总的分享！下面想针对每一位嘉宾、每一个机构不同的特点，我们有不同的对话提问。

　　先问一下孙总，银行这一块，因为银行资金是大家比较关心的问题，银行资金到底要投向哪里？特别在今年严监管的背景下，您觉得银行资金的投降发生了什么样的变化？特别在债券配置的策略上面又会有哪些变化呢？

　　孙俊：我简单的给大家汇报一下。资管新规以后，我们自己的感觉，银行风险偏好是明显下降的，因为原来的运作模式和现在运作模式完全不同，一旦出现一些声誉风险，对银行打击是非常大的。资管新规以后，银行整体的风险偏好来说，肯定要趋严，风控，标的物的选择是趋严的。

　　第二个整个监管对银行资管布局来说，包括这一次细则呈现出来的一些状态，整体上面来说还是鼓励银行资管在货币类和中久期的债基类的布局，监管给予了摊余成本法的支持，看出清晰的监管导向。

　　第三个谈谈我们对今年下半年债券市场的一些看法和预期，提三个问题：1．信用贷的走势真的跟利率债正相关吗？2．我们对自己说，下半年市场中间保持好的流动性还是非常重要的。3．给大家做一个提示，在利率品的投资和配置中间，小心久期。这是我三个小建议。

　　主持人马春园：吕总，您以宏观资产配置的观点，您觉得下半年市场投资的机会在哪里呢？

　　吕俊：现在稍微转向了一点，所以现在可能一部分投资者对于这个信用债产生了一些想法，觉得信用是不是可以配一点。但我们宏观基金不做信用，主要做利率的。但是这一块，并不是因为实体经济不好产生的信用风险，只是因为资管新规出来之后，包括整体去杠杆之后造成一些企业资金上面接续不上，造成的一些违约。所以有的企业，给它接上一口气，信用风险也就解除了。大类资产配置角度来讲，可能也是有一定机会的。

　　但是我也很赞同，信用和利率并不是争夺资金此起彼伏的关系。利率债流入的资金来看，一方面是外资流入，另一方面是金融机构。

　　股票跌多少总归有机会，股票永远是这样的，涨多了，当去年大家都说慢牛的时候，可能风险就慢慢来了。但是现在大家信心极度丧失的时候，机会慢慢就来了，我觉得还是谨慎乐观，到年底可能股票也是有机会的。

　　主持人马春园：谢谢吕总！新富资本的李总，您觉得今年投资机会分布是怎样的情况？您觉得今年产品线的分布有什么样的调整？

　　李先林：主持人的问题分为两个，第一个是机会。我们分为地产、证券、股权量化、大宗商品。

　　地产，刚刚表达过的，在金融不良对应的市场困境资产的机会，这里面涵盖了一线和准一线、二线。但是我觉得三四线城市应该是接近尾声或者是推行了那么长时间以后，应该没有太多机会。

　　股票，现在是陆续进场的机会，但是有多大的涨幅，我们不是特别看好。但是我觉得现在在定增市场也可以考虑布局，毕竟定增牺牲了很多流动性，比之前的定增流动性更差，但是这一波要涨得比较高，我觉得还是比较长蓄势的时间。所以我们在股票策略上面，还是偏谨慎，但是在布局。

　　量化对冲上面是商品、宏观对冲、指数增强，这一直有十几个亿的管理规模，净值没有很大幅的波动。在股权投资，我们一般还是以直投为主，投PE阶段、VC阶段的居多。大数据、教育的领域。

　　我们产品线从几个纬度：第一个净值型的，我们是1/3多一点。预期收益型的，大概占到2/3。期限，从期限结构来看，两年以内，半年起到两年之间的期限，我们在管理的规划上觉得比较适中。

　　至于FOF、MOM，我们觉得道路是曲折的，在中国现在这个环境上，前景是光明的。

　　主持人马春园：谢谢李总！下一个问题提问一下倪总，您觉得今年量化投资的机会在哪里呢？

　　倪泾：像刚刚我描述的，第一个，两类资产分别说一下我自己的看法：CTA类的资产，是趋向于灾难型阿尔法的资产，其他资产不太好的时候，它往往带来惊喜。大部分策略是市场波动有关的。所以目前看到比如说商品里面的螺纹、原油，上半年以来的波动显著开始放大。而经济学、金融学上面这样一种理论的证明，波动性有显著的聚集性，这种聚集性的存在使得这种波动性有可能会维持。目前看起来仍然没有消退的迹象。所以从这个角度来看，波动性的高企，带来一些机会。

　　第二我认为从目前整个股票的估值来看，刚刚各位也表达了自己的看法，从目前估值水平来看都有各自的观点，我自己的看法是，目前从主流指数估值水平来看，已经来到了近十年以来5%的分位数以内。这个数据不能不说已经有一些显著的投资价值。当然，从短期一两个月来看这种择时是非常艰难的，只是估值角度来看，如果对中国有信心的，可以进入到一些聚集的区间。第二从指数增长的角度来看，一些市场头部的管理还是能够对主流的指数能够做到15以上的超额收益率，甚至好的年份有20以上。

　　试问一下，2800到2900的点位再跌15%到20%，大家会不会对这类资产感兴趣？一年期角度来看。如果答案是正面偏多的话，我的观点是指数增强类依然可以进入聚集的区间，都是持有很多数百只、上千只的股票，不具有踩雷的风险。这个角度来看，兼具分散、流动性这样的好的投资属性。

　　综上所述，认为进入聚集区间的判断。谢谢！

　　主持人马春园：下一个问题提问给矩阵资本的龙总、平安道远的张总。请问一下你们今年大类资产配置需要关注哪些指标？未来一到三年之内FOF、MOM的发展前景是怎样的？

　　龙舫：两个问题，第一个问题资产配置关注的指标；第二个对未来FOF、MOM行业的看法。

　　首先第一个问题，回到主持人上一轮问题说市场行情，A股行情，首先我认为是熊市末期。过去有人说资产配置低相关性、无相关性，这个配一点，那个配一点，我认为这是错误的配置观念。正确的配置观念，对每一类资产比较长时间的运转，要有一个基本的判断。不是说短期判断正确，对于中长期的变化，有一个相对比较大概率的判断。

　　股票市场，认为是熊市末期。也就是说快速下跌的这种过程已经结束了，快速下跌20%的过程结束了。但是这种摸底的，走出熊市末期的，需要时间去消化。快速的已经结束了，缓慢的下跌其实是更伤人的。所以股票市场依然要保持谨慎，需要相对更长的时间才能够结束熊市底部的状态。

　　今年如果从大类资产配置的角度来说，资产的配置决定了你策略的配置，从我们公司角度来讲，今年主配两类方向：一类是套利策略。但是套利策略也有风险，今年我们配了大量的，其中有一个内外盘套利。内外盘套利过去是稳定盈利的，追求统计学上面均值的回归，但是今年的市场是变幻无常的，具有非常不确定性。过去非常稳健的，今年没有赚钱。我印象很深的，特朗普有一个讲话，这个讲话以后导致了外盘市场铝和镍价格的暴涨，国内期货交易所的价格没有跟上，导致价差出现了过去统计学上面没有回归的现象，导致了亏损。

　　未来这种不确定性或者说这种变幻无常可能还会大量的存在，导致过去很多在量化投资中，很多我们过去用的数据或者方法会失效。我们追求的是在套利中更稳健的品种和相关的方法。

　　第二个我认为的机会是在于交易带来的机会。今年配置了很多的这种，交易更频繁或者高频。因为今年交易的波动具有非常快速。高频以秒或者以分钟来抓住瞬间的价格变动的机会。这是我们主流配置的一些方向。

　　当然作为FOF、MOM来说，我们这种配置已经超越了我们国内市场。我们也通过了一些工具配置到了一些海外市场，包括一些大宗商品的市场。现在国内有这样一些通道和工具。

　　从FOF的角度来讲，现在国内的，因为我们做FOF，为什么说刚才海外的FOF也做不好了，我们统计比较，我们业绩没有跑出来，所以说行业困难。很重要的原因，配置过于单一。比如刚刚说的套利策略，也有可能今年市场波动，也有可能导致不赚钱，那么能不能找到多样化方法、多元的基金，这是决定你资产稳健性的一个很重要的角度。另外一个，你能不能够跟上趋势的变化，及时的调整配置的策略。

　　为什么过去很多的FOF、MOM没有办法调整呢？很重要的原因就是因为资金方给它一些压力，没有办法调整。这也是我们过去积累了很多血的教训，我们现在更追求资产的多元化、低相关性，而且我们做了一个最极端的，今年这种黑天鹅事件频发的市场环境下，最坏的情况下面，我们的FOF基金依然要保持一个相对低的回撤和比较稳定的收益，我们做了一些风控，提前的风控，这一点非常重要。

　　能不能做到多元资产化？能不能在你选的基金出现风险的时候有主动调整的权利？同时真正的把你的风控执行到位，这是一个成熟的FOF和MOM公司。当然也包括你的IT系统能不能跟上。

　　至于第二个问题，对于未来FOF、MOM行业怎么看，我已经说过一些了，对未来，我们这个行业，是看好的。如果短期，一年，我觉得会很困难。我刚刚说的有很多企业在未来一年中会被淘汰掉，因为赚不到钱，因为没有多元资产配置的能力，没有风控的能力，没有对未来资产研究的能力，肯定会被淘汰掉，或者没有募资的能力，这个很有可能会被淘汰掉。但是如果从三年角度来看我还是非常乐观的。资管新规，其实对FOF，对整个私募行业都会有比较大的冲击，但是长远来讲，打破刚兑，打破银行的保本保收益，其实对整个私募行业有极大的利好，都是净值型管理，这其实是利好的。

　　所以长期来讲，FOF、MOM行业会有一个飞速的发展。因为我们现在的整个行业占整个私募行业，应该在5%到10%之间，占的资金量，估计现在FOF、MOM行业加起来两三千亿吧，整个私募行业二级市场大概两到三万亿，我们不到10%。所以从这个角度来讲，确实有几倍的成长空间。但是这个过程一定会有大量的FOF、MOM企业会被淘汰掉。特别那些一窝蜂，觉得这个市场成长空间很好，觉得很容易做。我对未来很看好，但是在这三年之内依然有90%的公司会被淘汰掉，真正活下来的是胜者为王。当然中国一定会出现，私募FOF，第三方FOF，我说的独立的第三方的FOF，也一定会出现百亿级、千亿级甚至更大规模的这种FOF、MOM的公司。因为行业一定会优胜劣汰，政策来说也是鼓励的。

　　我也跟监管、协会领导沟通，行业政策是鼓励，希望FOF能够成为最顶层的财富管理机构，通过它们来为中国广大的人民群众做财富管理和资产配置。整个行业一定是蓬勃向上，但是在这个过程中会有大量的公司会死掉。

　　如果说总结的话，今天很残酷，今天晚上更残酷，但明天会更好，明天会美好，凤凰涅磐，相信未来。谢谢！

　　主持人马春园：请张总也回答一下这个问题。

　　张存相：我简单回应一下，一个是大类资产配置，第二是未来发展空间。

　　大类资产配置，大家做过资产配置很清楚，资产配置解决的核心问题是三个方面：第一个，所有的风险是怎么分配的；第二个，拿了这个风险以后需要获得的预期收益怎么安排；第三个，通过资产配置不同资产之间风险和相关性是如何管控的。怎么样才能有效解决？正常路径，常识告诉你，数据分析加上基本面分析的调整相结合。

　　这里面重要的输入项，无风险收益率是什么？既然讲到资产，现在用十年期国债还是银行理财产品收益率，哪怕半年、一年的也可以，或者用AA+的信托产品，这就很难。不的风险收益率，意味着不同的资产，是不一样的。

　　当前来讲，宏观基本面对于当前资产，信号作用在阶段性显著弱化，资产配置的角度来讲，资产配置包括三个层面，时间序列来讲：长期叫做大类资产配置，战略性资产配置，一般三年以上。无风险收益率是定哪一个？做一个输入项：指数、能不能跟踪、刻画是不是比较精确，做量化的很清楚，选择一个指标，这个怎么获得，可跟踪、可测量吗？还有对宏观经济的跟踪，产能周期、库存周期的问题。

　　当前，更多资产的运动体现为情绪驱动的交易行为，无论是股市、债市、商品、外汇。通过无风险收益率，相关性。

　　MOM、FOF的发展，空间巨大、道路曲折。空间巨大体现三个方面，道路曲折体现四个方面。

　　空间巨大，中国经济，金融行业发展到现在金融分工的需要，完全类似于美国，资产管理机构多如牛毛，基金经理三十万个，老百姓不知道怎么选，首先金融分工的需要，通过MOM、FOF让真正有能力的基金经理专注于做投资，优化自己的投研体系和理念。第二个通过MOM、FOF在中国大资管的背景下，让很多资产管理机构在更大范围、更多形势、更大承接规模的情况下面服务他们的客户。其次，只有成熟的能力才会买，不成熟的要看一看。因此对于银行、保险、第三方专业做MOM、FOF机构来讲，可以实质性扩大资产的管理能力、投资能力，包括产品的形式多样。第三个空间巨大，毕竟是专业机构对接专业的人，并不会大规模的出现追涨杀跌，某种意义来讲更有利与资源优化配置、稳定市场的健康发展。

　　面临的问题体现在四个方面：首先认知上面有很大误区。很多人认为资金可以搞得定，产品也好、基金经理也好，很熟，几十年的兄弟，这边有钱，那边有人。第二个很多人这边自己选股票、投股，那边做MOM，这边是认识的误区。很容易诞生监管的风险。当然目前来讲，大家可能没有发生到那个地步。第二个具体资源配置上面，各个公司配置平均到位，MOM、FOF不是真正的选股，有独特的运行要求。第三个具体投资过程当中，每家公司做MOM、FOF的时候，组合管理模式的时候，决策流程、交易流程、风控流程，面临冲突以后的解决机制是完全不一样的。第四个面临很显著的，业绩记录，既然讲投资要看业绩记录，业绩记录很短，能不能经得起市场的考验，或者是不是真正体现足够的性价比，这也是让MOM、FOF受到大众认可和接受的一个原因。

　　我就讲这么多！

　　主持人马春园：谢谢张总！下一个问题提问给付总，作为一家投资的咨询公司，您觉得投资人除了寻找专业的财富管理专家之外，如果自己来筛选投资组合，需要依据的一些基本的判断方法是怎样的？

　　付怡：其实我们公司2012年就成立了，只是在细分市场专注领域上面，刚刚说了投资是马拉松，一年胜、两年胜、五年胜，不代表胜，应该胜十年、二十年。投资，无论哪种投资策略，无论今天聊的资管新规还是所谓的中美贸易战，甚至往前推十年，可能那个时候聊得更多的是次贷危机，再往前推十年聊的是亚洲金融风暴，97年第一次炒股，刚好遇到亚洲金融风暴，全盘皆输，给我留下了深刻的教训。

　　无论哪种投资策略，首先要表明我们的态度，首先应该清晰的认识什么是投资。为什么在我的阐述里面一直提到投资者教育这个板块。我觉得我没有枉自评论国家的政策，制定这个政策肯定是有原因的。包括所谓的统计局的数据是不是真的精确，包括国内没有完善的社会信用体系的，这些社会信用是不是真的真实，对于我们模型建设，包括对于我们投资的决策其实是有直接影响的，这是我要表达的第一个观点。

　　第二个观点，我们今天主题是FOF、MOM，我可以举一个例子，在去年定下今年其中一个交易结构的计划，就是FOF或者MOM形式的，今年四月份到现在，差不多三个多月时间，跟国内接近二十家最顶尖的阳光私募机构做长期的调研，了解什么呢？了解他们过往的投资风格、投资业绩以及对于现在、未来趋势的判断，以及在现阶段的市场以及未来市场所采取的一些措施。而这会跟我们自身对于未来三年、五年大势的判断去结合，最后定下。无论是FOF类型、MOM类型的基金，到底在国内选择那几家私募机构跟我们合作。以这个为例，我们所做的工作虽然可能提前了差不多一年的时间定下我们投资计划，花了长达几个月的时间在原有熟悉的，还是做了长达几个月的调研以及分析、谈判，我都认为这是非常幼稚的也是非常不成熟的，还需要再磨合。在我看来这只是简单的资产风险分散的策略。未来的角度，首先我们的定义可能是目标的波动率，无论是你目标时间还是目标资产的策略，这个首先看大势。在过去几年我做的比较多的是股权类投资，已经从二级市场单一策略投资朝股权类投资自上而下的方式投资逻辑转变，FOF这一块希望结合大势，定下目标波动率，无论是资产类的策略还是时间类的策略做调整，这是第一个。

　　第二个刚才提到个人投资者应该采取哪一种组合，我还是建议一点，专业的事交给专业的人来做。我们相信未来无论哪种类型的FOF，未来会面临社会化细分的变化。有的做指数的，有的可能做股票类的，有的做股权类投资的，所以会有很多细分领域。对于个人投资者还是对于专做一些财富管理类的机构，我是建议专业的事交给专业的人来做，不要盲目自信自己投资的能力，更需要结合自己的投资逻辑去选择真正专业的机构，用利益共享、风险共担的方式把客户收益最大化。

　　这是我的建议。谢谢！

　　主持人马春园：谢谢付总！沈总，您对于海外资产配置的看法是怎样的？

　　沈亦潜：刚才稍微提到一点，如果说今年重点看海外市场怎么配，发达市场的股票还会有一些时间可以走，特别是美国的股票。相对来说，如果大家真的觉得接下来最大的风险点是贸易战走到什么程度、走到什么方向，如果说看看主要的资产跟所谓的全球贸易的增长的关系，新兴市场的股票这个相关度如果用敏感度β来表示，所有大类资产里面是最高的，意思是说如果贸易战发展到相当程度，全面升级，势必会导致全球贸易下降。

　　我觉得现在全球供应链体系建设在一个相对自由贸易的假设上的。如果说挑起这样的，特别美国现在很多的举动，实施的话，对全球供应链体系造成很大的冲击。新兴市场相对来说，传统上面对贸易，特别是出口依存度比较高，可能风险资产方面，特别是股票的表现，今年上半年我们也看到这样的情况。我们觉得整个，高收益这一类资产、债券在亚洲范围内，中资企业在海外发的债券，至少从价值上面来说，综上看，信用利差超过六百点，可能是五年里面低于平均水平，相比美国市场高收益这个也是非常大的，也是三四年里面最大的一个。这一点来看，估值水平会比较有吸引力。

　　其实贸易战导致的对大类资产的影响，最明显体现在货币方面，最近其实也看到了。大家觉得相对来说中国的股市受的冲击比较大，可能还叠加一些其他的内在因素，但是对于欧美股市来看，一边打贸易战，一边美股在涨，欧洲股票也在涨。从货币这一块来看，外汇大家现在担忧的，由于这个贸易战接下来有可能有一些相对竞争性贬值，货币里面有一些价值。特别是美元，所有的货币涨到底，升值、贬值，基本上跟美元来定价的。美国现在的情况，克鲁格曼讲经济学的教科书告诉大家在一个经济接近充分就业的情况下，如果说美国现在还会有减税这样的措施在，导致的结果，利息上升、汇率上升，贸易顺差、贸易逆差扩大。还补充了一句说现在看到的大部分情况是这样的，但美元似乎上升还不够。

　　大概是这样一些粗浅的看法！

　　主持人马春园：谢谢沈总！还有很多问题想要问，因为时间的关系，我们不得不结束这一场对话！

　　其实今天这一场对话坚持到蛮晚。在座的嘉宾分享的观点也是非常的精彩，吸引了现场的观众坚持到最后。在座的各位嘉宾、各位观众，我们对话就结束了。

责任编辑：赵子牛