中金固收：资管新规后货基增长会放缓么？

　　中金固定收益研究

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220

　　但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033

　　东  旭联系人，SAC执业证书编号： S0080117080019

　　摘要

　　全部货币基金已披露一季度季报，我们从规模、净申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配置、资产平均期限等多个角度对货基一季度发展进行分析。

　　（1）        按Wind统计，18年1季度货币基金规模（净值）增加8504亿元至7.98万亿元，增速重新攀升，高达10.7%。分费率统计的货币基金规模净增来看，散户是此次货基规模增加主要贡献力量，低、中费率产品净申购的缩量表明机构净申购继续放缓，而高费率产品贡献度的提升（从61.45%升至87.49%）。在规模挂钩风险贮备金、政策不鼓励同业空转、以及货基不计入基金公司排名考核等因素影响下，机构对货基的净申购已持续两个季度明显萎缩。虽然货基规模增长较高，但监管趋严影响仍在，截至18年2月，仅有一只新发货基。而在包括余额宝在内的一些货基限购影响下，3月货基规模净增也大幅收缩。短期理财规模在18年一季度继续增加，但幅度小幅放缓，新增约1250亿，对货币类产品规模的贡献率升至32%。

　　（2）        一季度货基平均收益率继续上行18bp，均值达4.19%，超过半数（54.8%）的货基实现了高于4.2%的收益率。货币市场利率整体水平的抬升依旧是货基收益率上行的最主要推手。17年年底资金面超预期紧张，受此影响，市场对18年一季度末资金面的态度较为谨慎，货币市场利率整体水平抬升。一季度银行负债端压力仍在，对同业存单发行的依赖度依旧较高，同业存单的发行利率始终处于高位，直至三月末才有所回落。而季末回购市场利率的攀升也带动货基收益率整体上行。对比18年一季度大类资产表现来看，货币基金表现小幅提升，而权益类资产收益率回落明显。货基继续发挥了其高流动性以及类保本安全性的优势，配置价值仍在。

　　（3）        2017年四季度因临近年末，银行考核压力较大，叠加基础货币偏紧背景下，银行体系流动性整体偏紧，导致短端利率去年年末大幅调整，行业负偏离在去年四季度一度恶化。进入一季度，在CRA、定向降准等安排下，货币市场整体转为宽松，同业存单利率也在3月下旬见顶回落，货基负偏离度在一季度明显好转。杠杆方面，一季度货基杠杆与四季度基本持平，仍维持在低位。货基新规下，货基投资资产平均期限继续缩短，从四季度的62.34天进一步缩至60.9天。

　　（4）        资产配置方面，流动性新规和对资产平均期限严格要求，叠加收益率综合考量方面，货基一季度继续增配高流动性债券，其中主要以短融和同业存单为主，回购（买入返售）资产占比继续保持在四季度高位。货基在一季度增持短融和存单，但小幅减持国债和金融债，主要在于一季度资金面维持宽松，带动利率债短端在一季度下行明显。但银行负债端压力仍在，同业存单收益率至3月下旬后才快速下行，短融收益率也相对维持高位。相比于短期限国债和金融债，同业存单和短融的性价比较高。结合同业存单一季度发行与净增数据来看，同业存单一季度总计净增6849亿，其中货基增配4059亿元，是同业存单主要配置力量。

　　17年二季度以来，货基迎来了一波高速发展，规模从4万亿快速升至8万亿。在货基规模快速扩张后，监管也相对趋严。综合来看，我们认为货基本身仍具备不少的优势使得其规模仍可以有一定的扩张，只是在基金流动性新规和资管新规的约束下，以及监管对货基态度转向谨慎之后对货基的约束也会进一步加强，这些政策都会削弱货基的优势，使得货基规模的扩张可能告别过去两年的超高速度发展，转为稳步增长或者规模保持稳定。但鉴于货基在银行间流动性方面的影响力巨大，涉及到货基的政策变动都会牵一发动全身，值得市场同仁高度关注。

　　一、货基一季度规模重新攀升，散户热情仍在

　　►      货基卷土重来，规模增长明显

　　根据WIND统计数据，18年1季度货币基金规模（净值）增加8504亿元至7.98万亿元，增速重新攀升，高达10.7%（较17年年底 ）。从公募基金全行业看，18年1季度，公募基金净值增长6215亿元至12.24万亿元，货币基金贡献最大（图1左）；股票型基金净值小幅增加19亿元至7316亿元；混合型基金规模再次下降，其净值减少2559亿元至1.83万亿元，缩量继续放大；债券型基金净值增加206亿份至1.58万亿份；QDII基金净值小幅增加27亿份至870亿份。虽然货基规模增长较高、有卷土重来之势，但监管趋严影响仍在。从货基数量看，截至18年2月，仅有一只新发货基，增量依旧极低。一方面是基金公司以货基冲规模的动机明显减弱，另一方面也表明监管对货基态度依旧偏严，政策风险仍在。

　　►      3月货基限购后规模有所下降

　　目前基金业协会数据只披露到18年2月，其公布数据表明货币基金规模在今年1月净增明显，为6426亿元，而2月份净增量有所回落，为4268亿元。截至2月，基金业协会公布的货基规模在7.81万亿元，通过与WIND数据对比（虽然二者口径略有分歧，但体量大体一致，存在可比性），3月货基规模净增转负，其净值大体减少1000至2000亿元左右。2月以来货基净增规模的缩量可能与其限购有关：在货基监管不断收紧背景下，包括余额宝在内的一些货基开始实施限购，春节期间有近70只货基发布春节前暂停申购和转换转入公告，其中包括易方达、博时、汇添富、南方等基金公司。截至目前余额宝限购仍未解除，每日申购总量仍受限制。

　　►      散户一季度申购热情仍旧较高，机构净申购意愿连续两个季度走低

　　散户仍是1季度货基规模净增的主要贡献力量。分费率统计的货币基金规模净增来看：低费率产品净增规模转为负值，为-416亿，较17年四季度缩量近327亿元；中费率产品净增规模1495亿左右，同样缩量689亿；相比之下高费率产品净增规模高达7551亿，同比17年四季度增加4211亿，是18年一季度净申购主力。低、中费率产品净申购的缩量表明机构净申购继续放缓，而高费率产品贡献度的提升（从61.45%升至87.49%）表明散户力量仍是货基净增的绝对主力。机构申购力量的走弱仍旧离不开严监管的政策背景，在规模挂钩风险贮备金、政策不鼓励同业空转、以及货基不计入基金公司排名考核等因素影响下，机构对货基的净申购已持续两个季度明显萎缩。

　　►      短期理财基金规模继续扩大，对货基贡献比再次上升

　　短期理财基金规模在18年一季度继续增加，但幅度小幅放缓，新增约1250亿，对货币类产品规模的贡献率升至32%。短期理财对货基规模贡献的提升主要来自三方面：1）新考核办法下货基不再计入基金公司排名规模，短期理财取代货基成为基金公司冲规模的利器；2）针对散户而言，货基限购后会退而求其次选择短期理财作为投资替代品；3）去年年底以来，股市较为震荡，而债券市场表现相对更好，尤其是在短期资金利率维持在高位的背景下，短期理财的收益率更有吸引力。虽然一季度短期理财规模继续扩大，但未来政策风险仍在。监管更多鼓励行业良性发展，目前短期理财的监管相比货基而言较为宽松，未来可能针对短期理财出台相关政策补监管漏洞。

　　二、收益率延续上行，资产期限继续缩短

　　►      货币市场利率整体水平抬升，一季度货基收益率继续上行

　　剔除异常数据后，一季度货基平均收益率继续上行18bp，均值达4.19%。从收益率分布来看，18年一季度，超过半数（54.8%）的货基实现了高于4.2%的收益率，近8成（77.4%）货基的收益率达到了4%之上。从收益率变动分布上看，货基收益率涨幅超过25bp、20bp、15bp的占比分别为37%、47%、以及61%，近7成的货基其收益率涨幅超过10bp。

　　货币市场利率整体水平的抬升依旧是货基收益率上行的最主要推手。受LCR、MPA考核、财政存款投放等因素影响，17年年底资金面超预期紧张，包括同业存单、3M Shibor、R007等在内的货币市场利率均节节攀升。受此影响，市场对18年一季度末资金面的态度较为谨慎，货币市场利率整体水平抬升。此外，一季度银行负债端压力仍在，对同业存单发行的依赖度依旧较高，同业存单的发行利率始终处于高位，直至三月末才有所回落。从我们此前拟合的主要货基（规模超500亿）7日年化收益率均值走势看，其与同业存单收益率保持一致，同时由于存在一定的滞后性，主要货基收益率在4月份才开始回落（图6）。同时季末回购市场利率的攀升也带动货基收益率整体上行。央行一季度末连续暂停公开市场操作，随着CRA陆续到期，资金面总量边际趋紧，非银跨季压力大，回购市场利率分层仍在，GC007和R007在季末时点均出现了明显上行。而从现券高频成交数据看，步入2月下旬以来，基金公司在同业表单、中期票据、超短期融资券方面的配置明显增加，尤其是同业存单方面，日成交明显放量。

　　对比18年一季度大类资产表现来看，货币基金表现小幅提升，而权益类资产收益率回落明显。货基继续发挥了其高流动性以及类保本安全性的优势，配置价值仍在。尤其是针对散户投资者而言，在权益类资产收益率明显下滑之际，货基凭借“T+0”高流动性、4%附近“无风险收益率”等特点，可为散户投资者提供临时避风港。相比债基等其他资产配置，其灵活性更高，性价比吸引力更大。而对机构而言，在当前监管不鼓励期限错配、要求机构提高长期限负债稳定性等背景下，其在短端的配置以及流动性管理需求也有增强，而货基凭借高流动性、高收益率、免税等优势，其配置优先级也会相对更靠前。

　　►      短端利率下调下，行业负偏离问题明显改善

　　偏离度方面，去年四季度货币基金负偏离问题有所加重，但今年以来，负偏离问题明显改善（图9）。2017年四季度，流动性缺口导致同业负债利率明显上行，负偏离问题在四季度有所加重，负偏离货基数量增加，负偏离均值降至-0.05%（有所恶化）。进入2018年，同业负债收益率快速下行，截至一季度末，存单利率从年初高位下行超100bp，带动行业负偏离自动修正。一季度，出现负偏离的基金数量从四季度的319只降至一季度的76只。

　　►      货基杠杆与四季度持平，但新规下，资产期限进一步缩短

　　杠杆方面，一季度全部样本下货基杠杆维持在1.049，与四季度持平，依然在相对较低的水平（图10左）。

　　从全部货基的资产平均期限来看（算术平均），一季度货基平均资产期限60.91天（图10右），较去年四季度进一步下降（去年四季度为62.34天）。全行业资产平均期限下降，主要与流动性新规中限制机构持有占比较高货基的资产平均期限有关，较多货基因前十大投资人占比超过50%而不得不将资产期限限制在60天以内。

　　整体来看，与四季度较为一致，去杠杆背景下，货基杠杆维持低位，久期明显下降。

　　三、货基新规继续发酵，增配债券，尤其是同业存单

　　►      资产配置：增配债券，尤其是同业存单

　　资产配置方面，流动性新规和对资产平均期限严格要求，叠加收益率综合考量方面，货基一季度继续增配高流动性债券，其中主要以短融和同业存单为主，回购（买入返售）资产占比继续保持在四季度高位。从绝对量来看，货基一季度总计增配4902亿债券，其中4060亿为同业存单，593亿为短融超短融（图11）。从持有占比维度来看，债券占总值的比重进一步提升至35.66%，其中主要是存单和短融贡献。短融占比从四季度的2.32%提升至2.81%，存单占比从25.72%提升至28.07%（图12）。货基在一季度增持短融和存单，但小幅减持国债和金融债，主要在于一季度资金面维持宽松，带动利率债短端在一季度下行明显。但银行负债端压力仍在，同业存单收益率至3月下旬后才快速下行，短融收益率也相对维持高位。相比于短期限国债和金融债，同业存单和短融的性价比相对较高。现金继续下降，17年三季度现金占净资产比重54%，至一季度末，下降至46%，一季度再度下行2%。回购在去年四季度占比大幅增加，今年一季度继续维持在18%的高位，变动不大。

　　结合同业存单一季度发行与净增来看，一季度同业存单总计发行5.23万亿，净增6849亿。而从货基季报数据来看，货基一季度增配同业存单4059亿元，占同业存单净增比例接近60%，货基是一季度增持同业存单的主要力量。

　　虽然整体来看货基一季度增配了债券，但也有部分货基主动调整资产配置结构，降低了债券尤其是同业存单的配置。我们在四季度点评中曾指出，货基新规下，余额宝在四季度大幅减持了银行存款和结算备付金，增持了债券回购。考虑到货基新规对同业存单分散配置的要求（投资于一家银行的存款、同业存单、债券之和不得超过该行净资产的10%），余额宝去年也大幅减持了同业存单。今年一季度来看，余额宝的配置方向基本延续了去年四季度的策略，即增配回购，减持存单。但在银行存款和金融债方面策略有所转变，小幅增持银行存款，减持金融债。除了余额宝外，我们在一季度也看到另外几只规模较大的基金，开始减持债券和存单，增配银行存款和回购，与流动性新规有关。

　　从已经披露的货币基金资产配置占比来看，虽然全行业一季度债券，尤其是同业存单占净资产比重有所抬升，但分布有明显变化。如去年四季报中，存单占比最高为84%，但一季度存单占净值比重最高超过120%。从同业存单占净资产比重超过40%的货基数量来看，去年四季度总共有128只货基存单占比超过40%，18年一季度总共有137家占比超过40%。从同业存单占净资产比重的分布图来看，一季度部分货基高配同业存单，带动全行业配置存单均值上行（图13），但对于大部分货基而言，配置同业存单的比重可能并未大幅增加。

　　此外，我们按照规模大小对同业存单的占比进行了整理，发现规模较大的基金配置同业存单的比例均相对较低，大部分不超过40%，且一季度有所下行。而规模较小的基金配置存单的比例相对较高，部分占净资产比重超过100%（图14）。这与新规规定“同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单和债券的比重，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%”有关。新规下，规模较大的货币基金配置中小银行同业存款、同业存单、债券的难度增加，所以我们也看到2月以来，部分规模较大的货基开始实行限购，避免规模过大带来资产配置难度增加。

　　四、资管新规下，货基未来发展走向展望

　　14年年初、15年下半年、17年Q2以来是货基行业取得快速发展的三个阶段，其行业规模的加速器有：T+0提高其流动性/互联网平台申赎便利背景下、利率双轨制下货币市场短端利率高企抬升货基吸引力、机构对高流动性资产配置需求爆发的推进，均与货币基金的高流动性或高收益率有关。17年二季度以来，货基规模再度大幅增加，究其原因：一方面，与去杠杆背景下短端利率高企有关，表内外利差下，货币基金高流动性与高收益率使得其对散户闲置资金吸引力较大，也一定程度上导致表内资金进一步表外化，对应商业银行的普通存款增长相对乏力。另一方面，流动性好、摊余成本法下类保本、收益率高且免税等特性吸引之下，叠加严监管的背景，银行表内资金也表示了较大的兴趣。

　　在目前资管行业统一监管的新格局下，货币基金受益于摊余成本计价的体制，在银行理财转型净值化管理过程中，规模可能会进一步上升，尤其是面向个人和产品的部分。我们看到18年以来，虽然部分规模较大的基金实行了限购，但货基规模还在不断增加，与银行理财转型过程中，规模扩张受到抑制，增量资金更多流入了货基。

　　2017年10月1日，《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式开始执行，对货基在流动性管理方面提出了多方面的限制。往后看，监管趋严下，货币基金发展的不确定性也有所增加。

　　Ø  首先，资管新规下，后续包括银行理财在内的预期收益率型理财发展受限，而投资者或仍习惯类保本、收益率稳定的资管产品，对货币基金而言，零售渠道仍有一定的拓展空间。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》要求资管产品打破刚兑、向净值型转型、三单独管理、规范资金池、非标受控等，一方面，失去预期收益率、资金池两大法宝后，银行理财规模扩张难度明显增大，面临规模收缩的压力；另一方面，新规之下，或降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力，也不利于规模的扩张乃至保持。理论上而言，若银行理财打破刚兑，边际上有助于货币基金的发展，尤其是摊余成本法下的货币基金的发展，吸引散户资金。不过风险准备金要求下，未来摊余成本法核算的货币基金发展也将受到一定限制。我们了解，一些大的基金公司，已经开始受到风险准备金的约束，货基规模扩张也相应放缓。

　　但也应该注意到，资管新规引导银行理财转型净值型产品，银行理财也在一定程度上转向开发类货基产品，会加大银行理财与公募基金的竞争关系。尤其是考虑现阶段银行代销占基金销售保有量的比重高达25%。资管新规出台后，在银行理财转型的过程中，银行理财会优先考虑发展类货基产品。而银行理财的类货基产品，其监管约束要松于公募货基，收益率自然也会高于公募货基。而且，在监管约束货基T+0优势的情况下，银行理财的类货基产品可以凭借银行自身自营资金提供流动性的优势来提供T+0，那么银行理财的类货基就会比公募货基更好卖。而且银行自身的渠道优势也会优先销售本行理财的类货基。如果未来银行逐步成立资管子公司，其类货基产品可能会直接挑战公募货基的地位。

　　此外，摊余成本法计价的货基发展在监管影响下，未来规模也可能受限。基金流动性新规第29条规定：采用摊余成本法记性核算的货币市场基金实施规模控制。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。第41条进一步规定，不符合本规定第二十九条的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月将风险准备金的计提比例提高至20%以上。这两条结合，对新增货基和规模快速扩张的货基约束较大。对于存量货基而言，如果货基规模超过了200倍的风险准备金，则把风险准备金计提比例从10%提升至20%，影响基金公司发展货基当期的管理费用收入，从而制约了基金公司在超过风险管理费之外去快速发展货币基金的规模。对于新成立的货基来说，由于没有风险准备金积累，立马冲规模的做法也不可行。

　　与此同时，市值法货基也在逐步登上历史舞台。货基此前都以摊余成本法计价，但去年10月发布的流动性新规指出，货币基金单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%时，基金管理人不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算或者80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。此外，新规还规定，采用摊余成本法进行核算的货基，需要受到风险准备金的约束。在此背景下，部分基金公司开始尝试发行市值法货币基金。证监会网站上信息显示，目前已上报的市值法货币基金共有4只，分别是易方达市值法货币基金、富国安惠市值法货币基金、中融市值法货币基金以及建信日日鑫市值法货币基金。但目前市值法货基仍未上市，而从美国货币基金改革经验来看，一旦货币基金转向净值型，大量资金将会撤离货币基金。

　　资管新规鼓励货基采用市值法估值。从最新出台的资管新规来看，尚未明确货基是否可以继续采用摊余成本法。资管新规只是明确了封闭式产品可以采用摊余成本。我们的理解是存量货基仍可以继续采用摊余成本。但资管新规提到：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。”我们理解，对于未来新发的货基产品，可能都偏向于要求市值法，而不是摊余成本法。这样会某种程度上加剧货基的净值波动，削弱其吸引力。除非货基都加大对回购、线下同业存款的投资（这些资产可以按成本计价），减少债券和同业存单投资，通过这种控制投资品种的方式来缓冲市值法的影响。

　　Ø  其次，收益率方面，未来货币市场利率回落或带动货基收益率下行，货基规模发展受限。虽然一季度银行间市场资金面维持宽松，但同业存单收益率仍然维持在高位。不过3月下旬以来，同业存单利率见顶回落，至4月已有明显下行。往后看，在央行引导货币市场利率下行和存款利率接轨的情况下，货基收益率也会继续下行。从4月余额宝等收益率走势来看，较一季度已有部分下行。货基收益率下行也会影响规模扩张速度（图15左）。

　　Ø  再次，重点关注部分新的边际因素的影响，包括监管部门对货基的态度、机构免税优势的持续性、新的监管政策的影响等。

　　2018年1月，央行调整M2口径，将非存款部门持有的货币市场基金纳入M2统计范围。央行将非存货基纳入M2，一方面是对货币基金准货币功能的肯定，另一方面可能货基未来受到的监管限制也将相对较多，尤其是在流动性管理方面。根据WIND数据，2018年初至今，总共有13只货币基金上报，但无新成立货币市场基金。而去年一季度，市场总计有26只新成立货币市场基金，监管对新成立货基审批的放缓也反映监管对货基态度偏谨慎。

　　《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》中要求无法穿透的资产管理产品和资产证券化产品，需放入匿名客户，且规模不能超过一级资本的15%。按目前的要求和分析来看，表内投资的公募基金、货币基金、同业理财等都或因无法穿透而计入；且部分中小银行已超标（核心一级资本净额的15%）。若落实或影响表内投资货币基金的空间，引发机构赎回的压力，对表内投向货币基金的资金也会面临一定的压力。因此，关注《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》最终落实的条款。

　　一般来说，货币基金会分为A类和B类两种份额，A类申购起点较低，主要面向散户；B类申购起点高，主要面向机构。目前机构持有货基总规模在3万亿左右，其中银行表内资金是主力，占比约60%。银行表内资金买货基的主要考虑在于货基可以免税，相比于银行自营直接投资可以节省25%的所得税。从季报数据统计来看，17年下半年新增的货币基金主要来自于B类基金，但18年一季度以来，B类基金申购大幅下降，A类和宝宝类基金成为申购主力（图15右）。往后看，机构（尤其是银行表内）申购货基的规模受免税等政策变动的影响比较大，如果这个优势不再，机构投资者购买货基也将受到较大的影响。

　　综合来看，我们认为货基本身仍具备不少的优势使得其规模仍可以有一定的扩张，只是在基金流动性新规和资管新规的约束下，以及监管对货基态度转向谨慎之后对货基的约束也会进一步加强，这些政策都会削弱货基的优势，使得货基规模的扩张可能告别过去两年的超高速度发展，转为稳步增长或者规模保持稳定。但鉴于货基在银行间流动性方面的影响力巨大，涉及到货基的政策变动都会牵一发动全身，值得市场同仁高度关注。

　　注

　　报告原文请见2018年4月28日中金固定收益研究发表的研究报告。

　　相关法律声明请参照：

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责任编辑：杜琰 SF007