曹远征：金融危机实际上就是快速去杠杆

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play 中国与双峰金融监管模式

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　　新浪财经讯 新浪·长安讲坛（总第339期）6月14日在清华大学举行，50人论坛论坛成员、中银国际研究有限公司董事长曹远征担任主讲，题目为《金融危机十年反思》。

　　金融危机到底是什么？曹远征认为，金融危机是资产负债表衰退的危机，任何经济体都有资产负债表，并且具有关联性，一损俱损。

　　“金融危机实际上就是资产负债表衰退中的快速去杠杆。”曹远征指出，费解的金融产品、迟钝的监管者、神经质的投资者，构成了本世纪初这场金融危机的全部内容。“金融的核心本质是风险配置，而非资金融通。在配置风险过程中，往往需要国际市场提供产品和工具，这就是金融业对外开放的意义。”

　　中国现在尝试金融监管体制改革就是宏观审慎下的微观审慎监管，借鉴了双峰模式，并有创新。

　　以下为演讲摘编：

　　金融危机实际上是快速去杠杆

　　二十一世纪第一场金融危机主要内容是费解的金融产品、迟钝的监管者、神经质的投资者。

　　什么叫金融危机？金融危机是资产负债表衰退危机，我们都知道在传统理解经济危机呢，是生产过程危机，它是在市场经济条件下需求的增长赶不上生产的扩张，于是出现了生产的过剩，生产过剩背后是产能过剩代表的一种过剩危机，这种危机可能是局部的，至少是在每个国家的，但是它跟我们刚才说的金融危机是不一样的，金融危机是资产负债表衰退危机。

　　在现代经济条件下，任何一个经济体都有资产负债表，如果再详细解剖来看，任意一个经济是四张资产负债表构成的，一个是政府，一个是企业，非金融机构，一个是我们在座每个人都有，是家庭资产负债表。当然还有我们金融机构的资产负债表，这四张表。这四张表如果摊开来看，还能加第五张，就是国际收支的资产负债表。

　　怎么讲，由于某种原因导致这种资产负债表的其中任何一张表的衰退，然后资产负债表具有关联性，这个表衰退导致其他表的衰退，其他表的衰退导致全面的衰退，由于全面的衰退导致经济的严重困难，所以是资产负债表的衰退危机。

　　我们观察2008年的危机我们会看到，它是不同的负债表衰退构成的，比如这次金融危机是在美国爆发的，他是家庭资产负债表衰退，所谓次贷危机说穿了就是按揭贷款还不起，由于按揭贷款还不起，导致银行大量的坏账，金融机构资产负债也开始衰退，由于金融机构在经济社会当中是系统性重要机构，它的衰退会导致其他方面的严重衰退，政府必须抢救，这就是大而不能倒，当抢救金融机构的同时，政府的资产负债表就会逐渐加大，就形成你现在看到的美国的现象，美国的国债这个上限在不断提高，两党争执的很厉害。那么就要，就出现了我们现在说的缩表和去杠杆的问题。

　　你再看看欧债危机，比如希腊，它是政府的资产负债表衰退危机，它是一个福利国家，但是经济又不行，政府要发福利只好借钱，借了钱发福利，有一天借不到钱了，政府资产负债表就开始衰退，原来持有政府债权的机构都是金融机构，金融机构资产负债表就跟着衰退，企业获得不到资金，这样企业资产负债表就开始衰退，减少工人，这样家庭资产负债表也开始衰退，欧洲的失业率曾经一度达到25%。这一类危机是我们过去很少见到的，资产负债表的衰退危机。如果在一个全球化的世界中间，大家的资产负债表是关联的，一国的衰退就会导致另一国的衰退，于是一国的金融危机就演变成国际金融危机。

　　做一个总结，金融危机从这个意义上来说是一种新型危机，相对传统的生产过剩危机它是综合性的、全面性的、世界性的，从而破坏力度很大，成为人类面临的共同挑战。

　　我们看看，这是10年前的美国金融危机，它是由次贷引起来的。

　　2007年次贷开始爆发了，但是至少在2007年以前，全球都认为这仅仅是一个次贷危机，仅仅是个按揭贷款出现的问题，那么相应的措施也是中央银行向市场注入流动性缓解这个，但是很快故事就变了。一年以后，到2008年的8月，次贷就演变成正贷，紧接着金融市场，尤其资本上就开始出事，随后金融机构就开始大批倒闭，然后这些金融机构不仅是美国的系统性重要金融机构，也是全球系统性重要金融机构，风险向全球扩散，次贷危机转变成金融危机。

　　次贷是个有毒资产，是烂菜叶，把烂菜叶做成一锅汤，把稠的按照一个价格卖出去，把半稀不稠的再按照一个价格卖出去，把最稀的再按照一个价格卖出去，那么最稀的我可以有很高的风险议价，但是也有很高的风险。那么优先的可能会优先偿还，风险较少，但是你的收益也较少，然后我推到市场上再去卖，这就变成CDO了，担保债务权证，然后CDO再按照同样的原理加工，再形成优先劣后，于是它会一级一级衍生下去，突然你会发现一个小小的次贷产品会衍生出无限多的衍生工具，形成倒金字塔，金融危机就是倒金字塔崩溃。

　　它的崩溃过程呢，现在看来就是一个去杠杆的过程，由于违约率上升，次贷价格下跌，价格下跌按照会计制度就用帐面减计，帐面减计是你的资产不太值钱了，同时在金融机构内部它有一个风险权重变化，这是要求它资产在减计的过程中，要求增加资本减少债务，又要抛出债券，债券价格继续下跌，这样你会发现，在分子和分母两端同时都在收缩，这个收缩的过程就叫去杠杆，金融危机是快速去杠杆的过程，这就叫资产负债表衰退。

　　包括国内现在讨论问题，会不会在监管中间，由于监管过严导致踩踏事件，是讨论这个含义，由于某种触发以后是不是一个循环的过程，越循环越快，越快损失越快就导致金融困难，金融危机从这个意义上来说是快速去杠杆。什么叫金融危机？是资产负债表衰退中间的快速去杠杆。

　　那么，这个去杠杆呢，是由资本市场开始出现，迅速向信贷市场传递，然后拖带了很多不仅仅是对冲性金融机构的困难，也导致了资产负债的金融机构的困难，于是危机由资本市场传到信贷市场，再加上衍生工具的放大作用，危机倒金字塔就开始崩溃，这个崩溃再加上征信机构的困惑，然后迅速的衰退产生，那么这样一个危机就由美国开始蔓延到世界。

　　二十一世纪第一场金融危机是什么危机呢？是费解的金融产品、迟钝的监管者、神经质的投资者，这构成了21世纪第一场金融危机所包含的全部内容。它说了三件事，一个非常难理解的金融产品，一个是很差的金融监管体制以及羊群效应的投资者，买涨不买跌，共同构成了金融危机。

　　金融的核心本质是风险配置

　　由此可以理解中国监管机构的调整，为什么保监会跟银监会合并，而证监会留在外面。

　　金融的核心本质是风险的配置问题，而不是资金的融通问题，如果是资金融通，投资者和被投资者中间架起一个桥梁是融通，但是为什么投资者会请你架一个桥梁呢，你有什么更大的本事愿意把钱委托给你呢？

　　金融机构要想起到中介作用，它是想给投资者在一个不确定的未来给出一个相对确定的前景，它是在配置风险，它是在处置风险，金融机构因此它的核心功能是风险的配置及是风险的处置，任何一个金融产品实际上就是一个风险合约。

　　怎么配置风险，两种途径，我们知道所有的风险未来的不确定性，是发生在未来的时空之中的，但是由于人类的局限，我们不可能同时把握时空，我们只能沿着一个方向走，要么按照时间轴走，要么按照空间轴走，这两种不同的配置就出现两种不同的金融机构，一种就是跨时配置，就是我们看到的商业银行资产负债的结构，它的核心是期限，那么他是借短贷长的，这是他的期限。借短贷长的就是一个期限中间的错配的风险，于是缓解这个风险的第一大手段就是流动性，换言之这种处置风险的方式，就是通过积累良好的流动性资产，把风险推向未来或者是把风险化解掉。

　　举例来说，银行最担心什么，最担心的就是挤兑，一旦挤兑，在好的银行都会垮掉，那么银行怎么来对付挤兑呢？是用张三的钱还李四，用王五的钱还张三，这个东西只要转得开，这个风险就会推向未来，这类金融机构管理的第一要义就是流动性风险。

　　流动性怎么获得呢？一个最简单的获得方式就是存款，存款既是未来可贷资金的来源，同时也是流动性的提供者，所以你知道，商业银行经营有一个核心概念叫做存款利差，只要有充足的存款，银行有再大的问题都是不担心的。

　　只要流动性良好，不出差错，然后这种跨时的配置机构它的风险就可以无限的推向未来，这是它的风险管理要义。

　　还有一类机构就是我们看的资本市场，资本市场处置的风险跟商业银行不一样，资本市场最核心的是对冲，他是靠买卖，然后买卖产品不断在买卖中间风险分散在市场参与者头上，是风险分散的办法，然后这叫对冲，他一定要将这个市场有足够的厚度，足够的流通性，然后什么东西都可以买卖，都可以卖掉，你知道做资本市场最担心的是对手丧失，叫交易对手丧失，也就是说，突然卖东西卖不掉了，你再降价也卖不掉了，降成地板价还卖不掉，地板以下也卖不掉，这就叫市场死掉，就叫金融危机。

　　美国的金融危机就是这样，突然交易对手全部没有了，大家只有抛的没有买的，那么价钱就不断往下跌，越跌越快，越快越跌，最后止住这样一个过程，不得不把会计制度全部停用，不能再按市场价计价，改用成本计价。

　　那么我们说，他是靠对冲的，对冲的全部核心是你能设计出满足投资者风险偏好需要的产品，然后在投资者之间和被投资者之间进行交易，不断地买卖。

　　那么由此你可以理解一下中国的监管机构的调整，为什么保监会跟银监会合并呢？因为他们都是负债累累，而证监会为什么留在外面呢？证监会监管是对冲性的，负债的金融机构监管的原则是资本充足率，在银行是资本充足率，在保险公司就是偿付率，证券公司监管的是透明化、信息披露，证券上最大的风险就是虚假陈述，就是欺诈，我们说金融机构是这么在配置风险的。

　　那么在配置风险过程中间，作为一个发展中的金融机构，特别对中国来说，他是要走向市场经济，在微观方面就是自负盈亏的企业自主定价，金融企业中间就是金融产品自主决定其利率，这叫利率市场化。在宏观方面，就是竞争性金融市场形成，反应在金融市场就是各类风格不同的金融企业竞争性提供金融产品，这就形成丰富的金融市场，是由各类不同风格的金融企业竞争性提供，这种提供如果说一国提供不了，那么就要国际提供，这个就是金融服务业的对外开放。

　　也就是说通过对外开放，外资在中国境内竞争性提供风格不同的金融产品，才能丰富中国的金融市场，这是我们看到今年4月份博鳌论坛一个重要的宣布。

　　宏观审慎的核心就是控制杠杆率，熨平经济周期

　　中国现在尝试金融监管体制改革就是宏观审慎下的微观审慎监管。

　　宏观审慎政策是2008年危机以后人们发现的，还有一个金融周期，还有杠杆的扩张收缩，杠杆的扩张收缩是微观审慎管理所不能做到的，因为1加1大于2，那么需要对2进行管理，这就叫宏观审慎。

　　宏观审慎的核心就是要控制杠杆率，然后熨平经济周期。它的框架包含一个时间维度，这就是逆周期调节，也包括结构纬度的，那就是金融机构的微观审慎监管，所以它的核心是建立逆周期的调节杠杆能力的手段，它是一个宏观管理周期和微观审慎监管相结合的一个管理方式。那么要义就是在宏观审慎政策下的微观审慎监管。中国现在尝试金融监管体制改革是朝这个方向努力的，就是宏观审慎下的微观审慎监管。

　　什么叫宏观审慎监管？它怎么操作的？第一个就是逆周期，为克服金融活动的顺周期性，宏观审慎需要逆周期操作，操作手段仍是资产负债表监管。在经济高涨时，去提高资本充足相关指标的监管要求。反之在经济低迷时，不仅需要放松对监管要求，还要配置于注入缓释资本等办法进行操作。换言之我们说，中国现在宏观经济开始稳定，那么需要有去杠杆，那么换言之，这就是个逆周期操作。

　　如果要在经济下行中间，那么大家知道，按照新的巴塞尔协议要求，他是有缓释资本的，就是到经济下行期间，债务资本要作为核心资本使用的，也就是不会给你还本付息的，你要承担风险的，这就叫逆周期操作。它是控制杠杆的过快的增长，从而防止杠杆未来的过快收缩。

　　第二个就是流动性，即使在这样逆周期操作中间，特别是金融周期的下降阶段，市场流动性短缺的，这时候很容易发生危机，踩踏事件指的是对流动性的相互竞争，这时候中央银行就要发挥责任和作用，不断向市场补充流动性。

　　它的核心要义是控制杠杆水平，在金融周期杠杆的扩张性收缩是金融周期的一个标志性产物，那么控制杠杆水平就是宏观审慎管理政策核心，其操作要领就是，鼓励工商企业和金融机构增加资本，降低风险率，第二，鼓励债务长期化，以缓解长期投资期间出现错配，那么在中国你会看到，我们说要去杠杆，重中之重是国有企业去杠杆。那么也就是说国有企业需要减少债务，增加资本。

　　第二，要去杠杆，不再说一味地减少债务水平，是如何获得资本，从而减少杠杆率。因此资本市场在中国经济发展中间具有战略意义，直接融资就成为最核心的问题。包括PE、VC，乃至创业版等等，这种增加资本的办法是降低杠杆最好的办法，而不是一味地减少负债，而是如何增加资本，这个问题依然在中国是个重要问题。

　　宏观问题就变成了一个如何面对经济周期和金融周期，我们看到金融周期和经济周期共处一元，但性质又不同，构成现代宏观经济调控的新挑战，面对这些挑战各国政府都在探索，逐渐形成宏观调控的新框架，记住两个原则，一个原则经济周期是客观规律，既不能一味地用货币政策来刺激经济，不能指望经济的一味增长才能熨平周期，总需求的管理要有足够的弹性。

　　我想对中国来说也是如此，这是我们理解为什么不能大水漫灌，为什么不能在经济下行中间一味地鼓励经济增长，因为它只会鼓励杠杆提升，杠杆提升就是向未来借钱，这时候可能允许经济的某种波动、某种下降，反而是有助于杠杆率不至于升得过快、升得过高。

　　第二，要加强对金融周期的管理，尤其重视金融顺周期特征，一定是逆周期的，经济好的时候，金融应该相应的，不应该是扩张性的，应该稍微收缩一点，经济差的时候，金融应该是扩张的，这个说起来好像很逻辑、很容易。但是实践起来很困难。

　　我们不知道什么叫经济好、什么叫经济不好，但是我们说逻辑上是这样，这都在探索中间，但框架是这样的，这个框架如果形成新的宏观调控的政策和安排，这样一个安排在中国，我们看到货币政策与宏观审慎管理双结合的制度调控，这就构成这一轮金融体制改革的核心。

　　核心是什么呢？是加强中央银行的作用。我们看到中国的中央银行，人事安排也很有意思，易纲是行长，党委书记是郭树清，郭树清又是中国银保监会的主席，但是你要知道这种安排是富有深意的，他是说中央银行承担双重责任，货币政策同时宏观审慎管理。那么有人对这种体制理解不太深刻，说这种是什么东西啊，这是不是又是计划经济的复归啊？不是这样的。

　　中央银行天然的一个责任就有金融稳定性的责任。金融稳定货币政策手段又是一致的，动机不同、手段一致。所以这个操作放在央行也是最容易的，这就构成全球新的趋势，就是发挥中央银行的作用，这是全球的趋势，各国的中央银行都在加强，其中加强的就是他肩负的金融稳定的责任，这种经验最早是英国出现的，现在全球都开始在效仿，这就是大家常说的英国双峰的监管模式。

　　这轮中国改革借鉴了这种模式，只不过中国又有新的创新，就是在这样一个中央银行上面微观审慎监管上，架了一个金融稳定发展委员会，然后说这个金融发展委员会是这些职能，但是它的办公室设在中国人民银行，于是中国人民银行变成新定位，十九大报告写的，货币政策的宏观审慎调控的双支柱调控框架，这是中国在这个意义上领先全球的金融监管事件。

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责任编辑：谢长杉