李一民：高端制造业是中国弹性问题的重要抓手

申万宏源研究所国际经验与配置研究主管李一民

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，申万宏源研究所国际经验与配置研究主管李一民出席今日举行的“2017中国金融年度论坛”并发表演讲。

　　其认为中国的高端制造业可能是中国之后要抓弹性问题的一个重要抓手，高端制造业可能是供给侧改革“三降一去一补”，一补中要解决中国如何突破L型底的一个弹性的出口和抓手性。

　　美国也是一样，中、美、德在资源投入，价值链重构的过程中都在构建高端制造业的投资和分配。所以大家看美德对比2011年和2001年全球出口的类别里，整个制造业高端制造业占比在不断提升。中国也有提升，机械装备的整个占比，计算机电子和光学化学品的占比在提升，但这一点我们还需努力。

　　以下为演讲摘编：

　　李一民：首先要感谢金博会，再次邀请我来这里跟大家分享。我谈的是弹性的问题，有三方面主要内容：

　　第一中国目前优先要解决的是弹性问题，而非拐点问题。中国经济2017年6.9%非常强的GDP增速，上证指数11连涨的时候，显然我们不应该关心拐点问题，前后关系，谁先复苏，谁先下来，我觉得应该讨论弹性问题。第二弹性怎么测度，这给我们以后的研究有一个跟踪性，第三中国的高端制造业可能是中国之后要抓弹性问题的一个要抓手。

　　还是从中美的复苏谈起。这张图展现的是中美各自对于市场经济的拉动的贡献比。这一轮的复苏，从09年之后，数据明显起来。我们看到它分两个阶段。中国2009年和2012年做了两次明显的需求侧的周期逆调控。我们看到这一轮的启动，看到中国的柱状图，首先在2009年、2012年跳起来拉动中国经济的增长。所以中国这两个阶段扮演了定心锤的角色，但2013年之后不同了，美国也明显强起来。前后看到中美的差异，但从弹性上，2013年之后全球经济的复苏，美国明显扮演了更强的弹性。中国依然处于L型底的调整期，中美共振形成全球经济正向加速和正像循环的过程，这可能是我和前面嘉宾谈得不一样的点。

　　美国很强，2017年3季度GDP3.2，4季度GDP我印象里是2.6。这个数据可以看出美国产出缺口已经弥合，不是在潜在增长率以下运行，不是复苏的起点，已经进入非常强的扩张阶段。这是美国的问题，而且拆分美国的GDP，可以看到美国强的东西在哪里。在消费。这不意外，美国是消费大国。但美国的亮点在于固定资产投资。美国投资强反映出美国经济这一轮弹性的亮点在投资。2017年美国强大家预料到了，但没预料到欧洲更强。欧洲哪里强？我们发现欧洲强的地方也在固定资产投资。欧洲2011年之后出了债务危机，之后出了一系列的政策一直努力降低欧洲的杠杆。我们说去杠杆最近是中国在强调的词语，其实欧洲早就在做去杠杆，而且效果很好，欧洲政府、企业、居民的债务率都在下调，形成了加杠杆的好起点。所以从2016年开始跟美国基本是同步，可能稍晚一点，欧洲也出现了一轮固定资产投资的明显增长。这里我们看到资本形成总额明显增长，在GDP中扮演的角色越来越重。欧洲的领头羊德国、法国出现了PMI的明显上涨，这跟整个固定资产投资的联动关系是非常强烈的。

　　再看中国，中国的投资可以拆分成四部分，可以看到中国确实在2016年出现了一轮向上的趋势，来自于房地产和制造业。但是我们看到弹性其实不如美国、欧洲。拐点可能不是我们今天需要是的问题，2018年要重视的可能是弹性的问题。而且来看来看，我们依然处于这轮复苏的第二阶段，拐点的问题其实应该延伸到弹性的问题。在以后2018年我们面临的是中国经济和美欧经济对比谁强谁弱的问题。

　　我们看美国占比最高的品类前面，可能是消费品，跟美国消费大国的特征一致。红色是很好的指标，整个制造业是这一轮复苏的亮点，制造业需要的原材料就是一些能源、矿产、资源。中国是原材料的主要消耗国，我们进口铁矿石，进口原油，美国其实也是，但品类不同。我们找到了铅，铅在全球进口美国进口量占比67%，铅基本代表了美国进口的需求。对比了美国铅的价格和全世界铅的价格和全世界铁矿石的价格，如果铁矿石代表中国的工业需求，铅能代表美国的工业需求，我们可以看到弹性的问题。起点基本一致，刚开始弹性差不多。中国受益于供给侧改革，美国有其自身的逻辑，后面的持续性出现了分化。美国的铅持续向上，中国铁矿石出现了波动的问题。所以弹性是我想跟大家分享的重要的问题，也是2018年宏观经济讨论不多的问题。2018年更多的宏观经济经济学家在讨论周期。周期重不重要？要看哪个角度，我觉得2018年周期要讨论的是振幅，是弹性，中美哪家的弹性更强。

　　第二弹性很重要，如何测度弹性，弹性到底是什么。

　　虽然我是宏观研究员，但弹性是微观经济学领域的话题。我们说需求弹性、供给弹性，弹性谈论的其实是一个均衡问题。怎么样在动态过程中达成的一个过程。弹性我找到一个指标，产能利用率。我觉得产能利用率可以很好地寻找到需求、供给孰强孰弱，共同影响，最后统一表现在宏观经济弹性的指标。产能利用的变化，分三个阶段回顾一下。大家日常生活中感受可能跟我一样，第一阶段需求起来，厂商要生产，生产起来了，生产起来固有的产能不够用，产能利用率就增长了。产能不够用，厂商开始设备投资，2016年、2017年我们看到固定资产增加，设备增加，供给起来，产能利用率下降。供求缺口决定了产能利用率波动，产能利用率波动决定了APPI动，供需失衡就应该涨价。第二阶段是2017年、2018年可能所处的阶段，是供给和需求共同上升的阶段。因为产能不够要开产，开产要投资，从厂商角度是供给，但是从另外一个链条（需求）要生产要买机器，要建厂房，要雇人，这是需求，所以第二阶段供给和需求互为因果，此起彼伏。第三阶段经济进入衰退，突发因素导致需求突然消灭，导致产能下来，产能下来生产也会下来，最后整个经济进入沉寂的状态。我觉得产能利用率是一个很好的指标，建议大家关注。

　　如何关注？找出美国产能利用率波动，一轮时间差不多是8-9年，找到过去三个周期，大家还可以看出8-9年的规律，细分析小规律可以发现，每次产能利用率波动都有三次冲高的过程，跟我们刚刚说的产能利用率三个阶段可能是一致的。

　　2017年、2018年我们在哪里？我认为在新一轮产能利用率第二个阶段，供给和需求互为因果，一同向上的作用。所以我对2018年之后的经济还是偏乐观。再拉长一点看产能利用率和投资的关系。我们说产能利用率在每一轮的波动规律里有三次冲高，这三次冲高往往对应着固定资产投资的冲高，我这里也用箭头列示了，跟2016年、2017年我们的直观感受是一样的，美国欧洲都出现了固定资产投资和资本投资的增强，下来可能处于第二阶段。这个数据在美国的细分数据里，我们也看到了一些印证，我们更关心中国的问题。

　　好在我们在2017年11月，中国统计局终于发布了中国自己的工业产能利用率，为我们回答刚刚的问题，形成了一个可获得的指标。当然这个数据偏短，只有2013年到2017年。做宏观研究的找了一个办法，用其他的数据替代，用人民银行之前公布5000户企业设备利用能力水平来替代没有的产能利用率，这就是里面呈现的蓝色的线，而黄色的线是统计局刚刚公布的偏短的官方的产能利用率，当然里面有一些计量的调整，最后的结果还是不错的拟合效果。我的贡献是把这个数据可以拉到1992年跟大家讨论这个问题。

　　我们发现的现象比较直观。第一中国在2001年之前产能利用率跟美国没什么关系，因为当时我们的经济体偏闭塞。2001年之后产能利用率出现了明显的共振关系，跟我们加入WTO，经济整个开放有关。所以我觉得大家讨论中美之间的联动关系，谁前谁后我回答不了。我觉得好像冥冥之中，大家就是同步的。值得讨论的是弹性的问题，我们看美国的产能利用率（红线）弹性明显高于中国，而且振幅是中国的两倍。这张图反映了1992年开始，中美产能利用率的规律大家基本是共振，但美国的弹性好过中国，中国发生了变化，即供给侧改革发生的变化。这轮变化在于中国这一次产能利用率在2016年开始跟美国同步出现了上行，但我们超过了美国，我们的弹性表现强于美国。跟供给侧有关，我们出现了坚决的落后产能的淘汰，淘汰之后我们的产能利用率出现了加速上行的阶段，这个阶段可能还是供给侧改革带来的供给侧的冲击。其实我想说的问题是，这里列示了两个供给侧的重要行业，钢铁和煤炭也反映了类似的问题，中美之间的产能是共振的。2016年随着供给侧改革推动，这两个行业出现的弹性共振的特征更为明显。

　　我觉得供给侧改革对中国明显的效果其实是解决了弹性问题。拐点问题比较复杂，有外需、内需，有结构性问题，有传导的问题，但供给侧改革实际上能带来效果，需要我们去验证的是中国整个传统工业行业能否具备更高的弹性。这个问题在2016年1月4日人民日报刊发文章第一次公开场合谈供给侧改革的时候可以找到证据，“提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。”今天我们见证到的问题，2016年、2017年是供给侧改革带来供给冲击的时候，中国工业经济和固定资产投资呈现好的弹性。2018年、2019年我们需要更关注的问题是当需求起来，需求冲击出现中国经济能否呈现非常好的弹性，这一点我们还没有看到，我们期待以后看到。如果真正发生，那是供给侧改革对中国经济转型带来非常深远的影响。

　　这一段是我想说的测度的问题，以及供给侧改革带来的不同的角度。如何解决这个问题，研究机构、高校和市场化机构都在努力研究。前几天金博会论坛很多大家都在谈这个问题。我提一点自己的想法，高端制造业可能是供给侧改革三降一去一补，一补中要解决中国如何突破L型底的一个弹性的出口和抓手。固定资产拆分的行业，高端制造业确实呈现了比较好的弹性。美国也是一样，中、美、德在资源投入，价值链重构的过程中都在构建高端制造业的投资和分配。所以大家看美德对比2011年和2001年全球出口的类别里，整个制造业高端制造业占比在不断提升。中国也有提升，机械装备的整个占比，计算机电子和光学化学品的占比在提升，但这一点我们还需努力。中国制造业也有我们本身的优势，上面谈到了“一带一路”。

　　最后我谈两个风险：第一中美的贸易摩擦，中国希望在新的全球价值链中占据更高的位置，美国人不会认怂，不会让你领先。美国人提制造业回归，我们在动美国人的饭碗，所以我不认为整个贸易战会在整个贸易链展开，也不认为会在中低端链条展开，美国人会更多在我们努力的方向上设置绊脚石，即高端制造业，会努力抑制中国这一轮需求复苏里带来的弹性增强的一个良好的趋势。

　　我认为人民币升值有利于出口结构的升级。

　　Vix指数下行阶段，大家谈到美股和A股都贵都高，投资上更多会倾向于选择确定性高的资产，所以以往大类资产配置的划分来看，往往资金对保守型的产品和价值股的流入明显增加，这是低Vix阶段的特征，所以上证500不是个例而是全球资本市场和宏观经济特有环境下呈现出的现象，这个现象我觉得还会持续。而且随着中国对高端制造业位置的再进驻，随着我们对弹性问题，供给侧改革需求冲击带来之后，弹性继续增强的时候，整个资产配置还是会寻找确定性高，弹性更高的标的。这是我们今天想跟大家分享的问题，经济的弹性问题，行业的弹性问题，产业的弹性问题，以及资本市场的弹性问题。我跟大家汇报的就这些。谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉