首创证券王剑辉：任何一个风向标预测股市都有局限性

首创证券研究所所长王剑辉

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，首创证券研究所所长王剑辉出席今日举行的“2017中国金融年度论坛”并发表演讲。

　　其表示股市的高低是非常复杂的原因造成的，用任何一个价格指标、一个因素、一个风向标对股市预测股市都是有局限性的。但有几方面可以作为参考，有常说的银行利率，还有房价。另外，他认为PPI可能比CPI反映的过程更直白，从不同的阶段PPI也有不同的特性，如果景气由盛至衰的时候，PPI仍然居高不下，“高PPI就一定是股市的毒药。”有时候PPI走低是因为经济在重大事件的打击下，出现大幅走弱。大幅走弱以后股市为什么会好呢，因为会有刺激。

　　王建辉还指出，成长股应该跟中国的升级密切相关，跟基础设施建设密切相关。要关注5G通讯、互联网+、大数据、云计算等新经济的存亡，关系到你能不能有相应或者超前发展的通讯基础设施。

　　以下为演讲实录：

　　王剑辉：大家好！十九大的纲领已经制定，制造业要向中高端转移。无论这种转移要多长时间，我们认为今年可以定为升级元年。在升级元年这么一个大环境下，可以看到各行业不同程度承上启下的转变。这种转变包含有过去的主要工作因素，比如说像前期的供给侧改革去产能。也有后面要追求的更有诉求的创新发展等等。那么在这种大的环境下，肯定大家都抱有充分的期待，但是都知道过渡阶段难免有很多的未知甚至是不确定性。因为大家朝新领域探索的时候，会碰到很多不确定性的困难。

　　在这种情况下我们希望还是可以把握一些方向。把握方向有各种各样的方法，各种各样的逻辑，当然我们觉得价格还是比较直观的指标。尽管刚刚徐总也说到价格有时会扭曲，给你带来扭曲的印象。但无论如何，在你观察整个市场或者某一个市场发展的时候，价格是你能够依靠的一个比较简单易得的指标。同时也是市场最重要的温度计。市场各种各样的指数都是依照价格制定出来的。

　　说到价格，有很多曝光率比较高的价格。连普通老百姓都知道CPI，资本市场可能更多关注的是利率，这点大家也都非常理解利率意味着什么，还有汇率，汇率也有一些政治层面的因素，还有物价。但今天我们讨论的物价是曝光率偏低的生产者物价指数PPI。一般来说大家都是先说CPI再说PPI，但从重要性上讲，两者正好相反。

　　PPI代表什么？从定义上大家都很清楚。我认为它反映的是企业间的需求状况，特别使反映生产环节的景气水平。可以比较准确反映甚至预测企业盈利的增长或者下滑的趋势。制定这个指数要涵盖九大领域，比如涉及到的都是能源、金属、非金属、建材、纺织等等。几乎涵盖了经济生活中最重要的生产领域，当然这主要是制造业领域，所以这个指数，不光有宏观的价值，更有微观的意义。今天把它作为关注的价格风向标，当然大家也有其他的指标，可以各自探讨。

　　PPI可能比CPI反映的过程更直白，甚至更超前。12月份的PPI、CPI同时公布，但反映的经济运行状况有所不同，因为CPI有至少6-8个月的时滞，所以CPI观察到变化的时间更长，PPI有更早的感知，所以PPI对股市的操作意义更强于CPI。大家做策略总是希望研究股市和其他相关因素的相互关联发现一些征兆，做出提前的预警。但有些指标让我们做起来比较顺手，比如说股指和企业利润增长速度，如果可以做统计，很容易就能发现中间的相关性。比如和税率也可以发现重要的关联。但有些尽管指标很重要，但统计上，一致情况并不是一帆风顺的，不是始终如一。比如利率，利率高股市可能就低，但是事实上，你把统计线拿出来看，有时候表现不是这样。

　　2007年利率挺高，我们在加息，但股市也高，有时候表现不一样。所以任何一个价格指标或者一个因素，一个风向标对股市的使用来说都是有局限性的，下面说的PPI也不例外。除了局限性以外，我们还是要尽量发现一些用处。比如我们统计05年以来的PPI和上证综指之间的关联度。发现PPI月度同比涨幅或者跌幅均值和上证综指年度涨幅放在一起有某种反向的关系。我们不能称之为负相关。用统计学计算，并不是完全、充分、显著的负相关能够体现出来，而且这种数据的描述也不是特别有科学的严谨性，在这里特别强调，这里是经验主义的观察。85%的概率是说有85%的时间我们发现只要PPI高，股市就低。PPI低股市可能就高。或者说相对PPI维持一个高位，股市也可能处于一个较低水平，不一定反映一个方向，至少反映一个水平。

　　尽管这是一个经验主义的观察，但由于在过去十几年中多次出现，我们认为还是有一些实用价值。如果善于利用，可能会给大家做投资决策带来很好的帮助。比如说我们发现蓝色的线是上证综指的线，红色是PPI，两边基本可以形成对应，一边高一边低。但有些时间我们发现这种高低对应并不完全一致。比如03年，两者就不是很一致，不一致的时候，建议大家可以观察另外一个指标，房价指标。房价跟PPI有一定的关系，但含义还是有较大的差别。房价走得很好，股市走好的可能性也比较小。这个道理其实大家都比较容易理解。

　　2015年的时候，PPI下降，房价也出现4.8%的下降，股市2015年涨了43%，当然这个涨也不完全是这两个因素造成的。这两个风向标之间是否有因果关系？不一定，因为我们没有在这方面做更多的科学探讨，只是说一个现象，一个经验主义的观察。总而言之，下面比较复杂的是月度数据，中间颜色比较深的两部分是没有对应，但隐约可以看出，并非完全没有关系。通过这些数据可以看出“巧合”，我称之为巧合，这种巧合明年、后年是否会出现，不敢肯定，但我相信其中还是有一些必然联系。这种现象是否只有A股有呢？不是。简单看了一下美国股市、日本股市，也会出现相似的情况，只不过他们出现的概率按我的统计来说相对低一点。比如美国是不到52%，日本是60%。出现的次数频率偏低，但也都算大概率事件。在特殊情况下，这种巧合就不会出现。像“9.11”金融危机出现的时候，会干扰相关的巧合。

　　实际上任何事情都不会完全偶然发生的，仍然还有一些必然的因素。首先PPI上涨表现的是企业盈利能力的上升，这是一把双刃剑，同时涨得过高或者上涨时间过长，有可能意味着价格上涨的压力要向下游传导。那么这种传导就是一个通胀的前奏。其实真正可控的通胀，温和的通胀是经济学家和企业家特别希望出现的，对经济有一定的好处。但是很少能看到大家理想钟的通胀。通胀要么没有，特别是在这种经济环境下。要有就是大家比较反感，比较痛恨，走得比较极端的。从这个意义上讲，高企的PPI带来的通胀预期显然不利于资本市场。因为通胀的后面可能意味着调控。同时通胀在中国一般还有特殊的问题，通胀出现就伴随着高房价的出现，房子的保值作用大家也会非常认同，所以这时买房的动机会更强。大家会面临双重的调控。

　　如果价格居高不下，我们认为企业又不能完全将价格传导到消费端，那企业就靠走量，薄利多销，扩大规模。尽管利润率很低，但最后收入很高。这种情况一出现，就呈现恶性竞争，产能扩大等等。PPI上涨有时候投资过热也好，景气度过高也好，有时候是反过来，由其他领域的资产泡沫刺激，比如2007年、2008年的时候，资产投资泡沫增加，导致PPI和房价同时上涨，反过来形成一个恶性循环。

　　从不同的阶段PPI也有不同的特性，如果景气由盛至衰的时候，PPI仍然居高不下，高PPI就一定是股市的毒药。如果在经济转好的过程中，PPI先行走高，倒可能是一个比较积极的领先指标。比如美国2003年PPI由负的变成正的将近5%，标普相差四、五十个点的收益。用一个指标还要综合观察，有时候PPI走低是因为经济在重大事件的打击下，出现大幅走弱。大幅走弱以后股市为什么会好呢，因为会有刺激。在美国会出现这样的问题。

　　今年我们的价格判断如何呢？当然我们这个判断还有待于时间检验，今年价格至少PPI的水平不是很低。当然什么是价格高低呢？只能看均值。过去的均值是2.8，高于这个水平可以说是偏高，我们认为高于这个水平，在今年的可能性很大。从基本面上看，供给端受到的压力持续，供给不会显著增大。现在钢价上涨、煤价上涨，原因不见得是需求有大幅度增长，而是由于供给有显著的控制。这样企业的定价能力会维持比较好的水平。同时进口价格我们认为还是会延续上升的态势，尽管上升幅度有可能会减小，但上升的趋势目前看还很难改变。有这个上升趋势，输入型的通胀压力也不能小看。

　　另外一个比较重要的领域，就是农产品。农产品过去几年都是扮演制约价格上涨的刹车角色。过去几年的涨幅都是滞后和下跌的，今年的局面是否会改观呢？我觉得可能性很大。过去几年农产品价格下跌，最直接的影响就是农户的播种面积会逐渐减少。我们只统计了美国产区，美国农业部统计，2017年、2018年度小麦的播种面积下降了将近9%，但之前已经下降了百分之八点几。而且预计产量也会下降12%。这样的话对价格的预估今年是上涨15-20%。但是我相信供给侧，它也是一种调整，供给的压缩对价格肯定是有支撑作用，特别是价格呈现几年来的低位运行状况，反弹的幅度会比较明显。另外大米的播种面积减少了将近22%，库存减少了将近37%，所以价格上也会有比较强的上涨预期。农产品的上涨，特别是对中国价格指数推动作用更明显一点。

　　这是国内我们统计的几个主要产品运行的方向和趋势。值得注意的是虽然目前价格涨幅有所回落，但呈现出的上涨的趋势没有明显改变。今年农业生产高质量发展，不太提增产、稳产、高产的话题。我认为这也预示着中国的农业生产，也是会有一定量的控制，只有在控制量的情况下，才有可能不管是从种植的精细度程度还是从价格的定价能力来说，都会有良性发展，这样更有利于社会的资源价值分配向农村、农民倾斜。所以今年农产品价格上涨的概率还是比较大的。

　　既然是升级元年，还是有很多重点工程要动工，而且目前的经济还是呈现稳定复苏的状态，需求还不会马上滑坡，不会显著下滑。所以我们判断今年通胀的前景我称之为内紧外松。从CPI的角度看，可能通胀的压力不是很大，但是从PPI的角度看，通胀压力就开始在聚集。今年一季度有可能有所回落。但随后有可能再度回升。那么今年整体上，虽然涨幅低于去年，但是应该还是在高于4%-4.5%的水平，处于较高水平。

　　同时由于各国央行包括中国央行对通胀的容忍度有所提升，日本央行提起通胀好像已经有期待的口气，都认为通胀要不来，我们的经济就好不了。不管怎么样，大家对通胀的容忍度都在提升，所以加息的节奏或多或少会滞后于价格上涨的节奏。所以指望利率制约通胀可能不是特别肯定这种预期。从很多投资者的内心，大家嘴里没说通胀要来，但可以从行为来看，实际上对通胀已经有很强的焦虑，不知道通胀什么时候会来，所以提前做准备。为什么炒比特币，比特币尽管带着一些高科技的色彩，其实比特币跟传统币最大的特点是货币发行不受当局控制或者不受任何人控制，挖矿机挖的速度越大，最后出的比特币数量越少，比特币的供给是有限的。比特币最大的特点有点像当年的黄金，不受通胀的影响，我觉得这是大家内心的诉求。另外茅台酒，有多少人买回去都打开喝了？可能都存着。存的目的都是觉得会升值。现在不让买房，大家没办法，买点茅台，我认为还是一种通胀焦虑。

　　基于这种思路，大致上今年的投资应该还是本着升级元年两手硬的思路。趋势不是特别重的情况下，重仓成长股或者持有周期股都是不均衡的，两方面都要有所关注。成长股应该跟我们的升级密切相关，跟基础设施建设密切相关。比如像5G通讯，我们认为通讯的改造升级关系到所有的互联网+、大数据、云计算等新经济的存亡，关系到你能不能有相应或者超前发展的通讯基础设施。如果你有这么快的网速，有这么大的覆盖率，这些都可以实现，否则那些都是空想。

　　所以这些又是一个成长的领域。像通讯行业，比如说从2016年以来到现在累计下跌19%，大盘基本收平，所以落后大盘，这种局面今年可能有所改观。因为今年和2019年商用试运行的节奏已经比较接近了，时间点比较接近，所以我们认为这个表现可以期待。从周期方面，我们这里更强调的是消费周期，消费周期不多讲，现在大家从买房、买车、买家电逐步向服务方面倾斜，比如旅游、文化娱乐、教育、健康。因为前期的消费可能不太理性，吃得太多太好，导致身体都不太好了，这一代人可能要自我调整一下。医疗服务、医疗设施特别是很多家庭医疗设备的生产商，中药都可能是比较值得关注的周期性的领域。以上观点供大家分享。谢谢大家！

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责任编辑：谢长杉