徐高：新周期没有来 产能过剩问题仍然大量存在

光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高出席今日举行的“2017中国金融年度论坛”并发表演讲。

　　其认为全球经济复苏今年都会处于高位回落的态势，只是回落的时点不好判断，只能说在今年年内，至于二季度还是三季度要观察，但方向是比较明确的。

　　他也指出新周期还没有到来，因为产能过剩的问题仍然大量存在。我们之所以会觉得产能的问题解决了，是因为供给侧改革扭曲了价格信号，现在对新周期的判断是一种价格扭曲带来的幻象。在产能过剩问题没有被化解的时候把价格搞起来，其他国家通过价格研判形势，觉得价格起来了，产能没问题了，所以别的国家进入产能扩张的状态。所以如果这次的经济还是像过去一样，大家觉得产能过剩已经解决掉，搞了很多制造业投资，不光中国搞，美国和其他发达国家都在搞，接下来几年全球产能过剩的问题会变得更加严峻。

　　在幻象持续的时候，现在周期类资产会继续占优，债券收益率高位振荡很难变化。但如果幻象破灭，切换点就会到来。什么时候到来？不好讲。看政策，国内看房地产，今年是否会做调整把房地产下行的趋势扭转过来。如果扭转不过来，那幻象破灭会比较早。

　　以下为演讲实录：

　　徐高：感谢大会邀请，主要从宏观经济讲讲中国经济和全球经济对资本市场的影响。为什么取这个名字呢？新周期从去年开始就很火热。尤其今年年初，看到发达国家经济持续走强，权益市场表现很好。所以这方面的关注度更加上升。

　　看一下基本的事实，最后的结论我想把事实讲完后就比较清楚了。首先说全球经济处于一个同步复苏的状态，尤其是制造业方面。这方面我画上了发达国家，美国、欧洲、日本以及中国制造业的PMI，可以看得非常清楚。美国和欧洲制造业的景气度已处在次贷危机的高点，中国稍低一点，从自己来看也是不错的，都处于扩张的区间。全球制造业的同步复苏是现在基本的事实。制造业复苏对中国的表现就是外需走强。

　　用中国对发达国家（欧美、日本）出口做权重来计算的发达国家制造业平均PMI。图里深色这条线是发达国家从中国总进口的同比增速。发达国家制造业景气度的上升会直接带动中国对发达国家出口的加快。其实从GDP增速来看，发达国家也不错，但不是那么强。但制造业来看，确实发达国家处于十年来的高位。所以他们对中国经济外需的拉动是非常明显的。

　　2017年GDP增速出来6.9%，比2016年加快了0.2%个百分点。2017年进出口对中国GDP拉动上升1%，而GDP只加快了0.2%，说明内需对中国GDP的拉动下降了0.8%。所以2017年中国经济增速完全来自于外需强劲的拉动，而内需是非常明显地走弱。走弱的内需主要表现在投资上。2017年的中国经济是外热内冷。外面的热度就是前面给大家看的，发达国家景气度的上升，尤其是美国的景气度的上升。内冷大家也很清楚，地产从2017年开始紧缩性政策比较多，而金融去杠杆政策也明显推升了国内的利率水平，对国内的融资增长有约束，所以内需有明显的走弱。

　　现在看看外需的前景，中国的贸易顺差的变化，从同比变化来看，2017年中国对美国的贸易顺差扩张得比较明显，对欧洲和日本的贸易顺差没有扩张，甚至是收缩的。也就是说我们看到外需的扩张，表现为中国贸易顺差的扩张，主要来自于美国，所以美国是2017年我们外需最主要的来源。美国经济为什么这么好呢？有两大原因。第一大原因是中国对他的拉动。这是美国工业生产的同比增速，做了几个大项拆分，可以很清楚地看到，设备类的生产增速恢复非常明显，从2016年到2017年有明显的正增长，增速处于近四年来的高位。而消费品生产在2016年、2017年增速比2015年还跌了不少，而以往美国的经济复苏一般是消费带动，所以美国这轮复苏重要是机器设备生产，对工业部门的带动。为什么会起来呢？中国在里面发挥很重要的作用。

　　深色这条线是美国对中国的出口增速，因为波动比较大，所以做了一个三月移动平均。浅色的线是美国制造业的PMI，现在处于次贷危机后的历史高位。美国对中国的出口增长其实是领先于美国国内制造业PMI，即领先于美国国内制造业景气。从2016年国内制造业膨胀主要是来源于房地产复苏，对美国的制造业景气有很明显的带动。这张纸只画了美国的数据，其实欧洲、日本的数据都是一样的。这一轮从国家内需的扩张来看，中国的内需扩张先于其他所有国家。中国在这一轮是早周期的。当你带动了美国经济景气的复苏，制造业景气上升的时候，美国对中国出口的增速减弱了。

　　2017年地产调控措施，对中国内需的抑制。从这张图来看，对美国制造业PMI的前景不能做简单的线性外推，会一路涨上去。美国复苏会带动中国对美国的出口。美国制造PMI，深色是美国从中国进口的增速，这就很明显了，明显滞后于美国制造业PMI。这两张图合起来说了一个什么故事？中国内需扩张，带动美国向中国的出口，带动美国的制造业景气，再带动中国向美国的出口。通过贸易带动国家制造业的景气。中国向美国的出口现在还处于一个比较不错的状态，跟美国向中国出口增速下滑已经不一样了。中国内需扩张带来的外溢性，这是原因之一。

　　第二个原因是供给侧改革，阻断了过剩产能向通缩的传导。我画了几个重点行业产能利用情况，钢铁高炉、焦化玻璃等等。虽然2016年经济非常好，商品价格大幅上涨，如果纯粹是由需求带动的，应该看到的是产量的上升和产能利用率的上升。产能利用率过去两年仍然处于相当低的水平，因为有供给侧改革，把产能的释放抑制住了，这种过剩的产能对经济产生比较大的下行压力，2016年让你有产能但不能生产，产能对经济的压制、物价的压制就明显减低了。产能处于低位，上游价格比较明显地上升。而中国是全世界初级产品的最大需求国。所以中国上游价格的上升，带动全球上游商品价格的上升。中国的PPI（生产价格指数）和美国、欧洲、日本PPI之间的对比。中国PPI的上升带动了美、欧日的PPI上升，全球的通缩压力因为中国的供给侧改革加以化解，带动全球投资意愿的上升。从这个意义上说，中国在这轮全球经济景气中发挥非常重要的作用，这个作用通过两个渠道达成。

　　现在处于什么状况？我们讲资本市场，资本市场看中经济超预期的情况。花旗银行估算美国、欧洲、中国经济超预期指数。指数越向上，说明经济表现比预期好，指数越向下说明经济表现比预期差。我们看美国，超预期情况很高。中国从去年2季度经济就持续低于预期，经济景气开始下行。这就看到全球经济景气间的错位。因为这轮经济景气是中国的复苏在先，而中国从2017年又开始做了一些紧缩性的措施，所以中国的经济景气已经处于高位回落的状态中。而发达国家因为享受到中国的外溢性，所以还处于周期的上行过程或者周期的高位状态。周期的不同步是现在全球周期复苏的一个重要特征。而如果我们把周期的先后关系看清楚，中国是领先的，你看到中国的景气度的下行，也就意味着中国景气度在今年会有大概率高位回落。

　　中国经济景气为什么下行？第一国内投资受到政策比较明显的压缩。中国的投资主要是三块，地产、基建和制造业。基建在清查地方政府非正规投资，所以投资受到明显的挤压。房地产是受到政策调控。过去中国的房地产、基建都在下行，唯一上行的是制造业投资。我不认为制造业投资现在有持续改善的前景，主要原因在于制造业产能利用率处于低位，因为不让你生产。已有大量的产能堆在那儿，而且政府不愿意让企业生产，这时候会有多大的意愿投资扩产呢？显然不会太强。所以制造业有些短期的反弹是可能的，但要说长期的持续上行，我觉得不太可能看得到。所以投资的增速在2017年持续下滑。今年是调整之年，无论是房地产还是地方政府债务，都是调整之年，政策的紧缩态势估计会延续下去。也就意味着我们之前看到的内需尤其投资对中国GDP下滑拉动的态势在今年是有可能延续的。

　　另外利率，很多人觉得利率高点无所谓。但从宏观层面来看，高利率对经济的约束力非常明显。深数线是五年期企业债的收益率，可以反映企业部门面临的融资成本从2016年末开始到最近，融资成本上升得非常明显。利率水平很高，对融资形成了非常明显的抑制。而融资受到抑制，以中国经验来看，经济增长前景肯定是不乐观的。所以从这个意义上讲，中国作为这轮经济景气领先的国家，处在抑制的高位状态，而且这种抑制在今年还会延续。按中国的领先来看，全球经济复苏今年都会处于高位回落的态势，只是回落的时点不好判断。只能说在今年年内，至于二季度还是三季度要观察，但方向是比较明确的。

　　还有一点对今年全球经济有大影响，我刚刚说中美经济景气度是不同步的。2017年美国对中国的出口减弱，中国对美国的出口走强的态势。这样带来的结果是美国对中国的贸易逆差的快速扩张。贸易逆差扩张，美国制造业复苏总会带来美国对中国贸易逆差扩张，这是规律，加上经济周期不同步，贸易逆差周期比较长。这也是美国经济对中国经济拉动的一个具体表现。但问题是，中国现在占美国进口比重是20%，中国占美国出口比重是10%，中国在美国贸易逆差中的比重是50%，也就是说美国的贸易逆差的一半来自中国。而且在2017年下半年，美国对中国贸易逆差的扩张幅度超过对其他所有国家和地区贸易逆差扩张幅度。

　　特朗普上台前，他一个非常重要的经济政策是压缩美国对别国的贸易逆差。特朗普上台的第一年美国对中国的贸易逆差明显扩张，特朗普现在的支持率已经降到很低的水平。今年11月碰到美国中期选举，可以想见民主党怎么攻击他。你要压缩美国对中国的贸易赤字，请看在你上台第一年，美国对中国的贸易赤字上升这么多，你说他会怎么做？现在贸易问题在美国已经被高度政治化，所以今年中美贸易摩擦必然上升，至于是否打贸易战不好讲，但贸易摩擦上升是必然的。这对市场预期会有很大的影响。现在看凡是对中国经济乐观肯定不是对中国内需乐观，可以看到基建、房地产前景不乐观，对中国经济乐观都是相信全球经济复苏会带动中国经济的复苏。但全球经济对中国经济的带动，是通过中国贸易顺差的扩张以及其他国家贸易赤字的扩张来实现的，而中国贸易扩张赤字最大的来源是美国，而美国是不能接受的。所以对经济乐观的预期最后一定会碰到墙壁，一旦中美贸易摩擦预期包含到市场里，全球预期还是有风险的。

　　基本结论，现在大家讲新周期，新周期是全球产能过剩可以化解，进入新一轮产能扩张的长期的向上的周期。但到这个周期到来了吗？我认为没有。因为看到的是产能过剩的问题在中国仍然大量存在。我们之所以会觉得产能的问题解决了，是因为供给侧改革扭曲了价格信号，在产能过剩问题没有被化解的时候把价格搞起来，其他国家通过价格研判形势，觉得价格起来了，产能没问题了，所以别的国家进入产能扩张的状态。而这样的结果会导致4万亿时一样。4万亿的时候我们大量做了制造业投资，制造业投资的项目，很多在还没有建成，就因为经济需求的走弱而变成新的过剩产能。所以如果这次的经济还是像过去一样，大家觉得产能过剩已经解决掉，搞了很多制造业投资，不光中国搞，美国和其他发达国家都在搞，接下来几年全球产能过剩的问题会变得更加严峻。

　　从这个意义上讲，因为价格信号扭曲了大家对经济行为了认知，所以现在对新周期的判断是一种价格扭曲带来的幻象。在幻象持续的时候，现在周期类资产会继续占优，债券收益率高位振荡很难变化。但如果幻象破灭，切换点就会到来。什么时候到来？不好讲。看政策，国内看房地产，今年是否会做调整把房地产下行的趋势扭转过来。如果扭转不过来，那幻象破灭会比较早。

　　第二看中美的贸易摩擦。现在市场基本很少有人讲，在价格里更是没有包含这块信息。但我跟大家分析过，这件事今年必然发生，而且带来的影响现在不好预估，一旦中美贸易摩擦变成市场主导性的情绪，甚至只要变成重要情绪，所有的资产价格都会发生调整，这两个信号要重点关注。我就讲这些供大家参考。

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责任编辑：谢长杉