王国刚：保险涉足资产证券化领域需谨慎

中国人民大学教授王国刚

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，中国人民大学教授王国刚出席今日举行的“2017中国金融年度论坛”并发表演讲。

　　中国的资产证券化规模已经达到一定数量，现在有人正建议，让保险公司发挥作用，给资产证券化增信，从而提高他们在市场上所谓信誉度乃至价格。但王国刚持有不同意见，他通过2008年美国金融危机的案例说明，保险担保资产证券化需要谨慎。

　　因为一旦保险做出担保，这就意味着原来投放次贷的机构必须时时关心次贷的质量，而现在可以不关心了，违约成本可以不掏了。由此把违约成本形成的利率变为自己的利润装到兜里去了。有人说这是风险分散，对金融机构而言是风险分散了，但对市场而言，只是风险转移，一点没分散。转到债券那头去，债券就把这些风险继续传递，最后保险兜底，美亚保险当年就是这么被搭进去的。

　　以下为演讲实录：

　　王国刚：感谢组委会提供一个机会跟大家交流。时间过得真快，今年是2018年，十年前发生了美国金融危机。美国金融危机说是来源于美国次贷危机。一些人把次贷危机说成是住房抵押贷款引起的危机，一件很奇怪的事情就发生了。次级住房抵押贷款跟AIG（美亚保险）有什么关系？这么一场危机怎么把它拖进去？到了濒临破产的程度。由此当我们讨论保险操作的就必须回顾这段历史，因为历史是一个镜子，它告诉我们一些什么。

　　讲保险风险可以讲很多事，我选了这样一个角度。谨防金融产品增信中的陷阱。AIG卷到这里去，并不是卷到次级住房抵押贷款。很多人美国次贷危机，次贷这两个字被解读为次级住房抵押贷款，如果这样的缩略语，最好不要说，次级住房抵押证券化贷款，什么是证券化？经营性主体为解决流动性，这时候只要有现金流就可以把资产证券化。证券化的机制很多，其中很重要的机制是增信机制。为什么次贷引起危机，有各种的说法，这些说法都值得讨论。我做过一个简单的比喻，如果一个房间失火了，要讨论为什么失火，有人说是木头，有人说是纸张，有人说是各种涂料助燃等等，等到房间重新装修好之后，看看里面还有没有木质品、纸质品，有没有助燃涂料，如果都还有，那么它们不是引起这场火灾的原因，只是助燃的原因。同样美国这场危机过去了，大家查一下二、三十种说法中最主要的说法，真正情况是什么？需要我们大家讨论的。

　　第一看这张图，危机前美国GDP走得正常，投资储蓄率也相对正常，主要经济指标正常。道指在2007年10月份，已经奔到13000点是历史最高点。什么不正常？看看美国三大房价指数，第一房价指数是2004年跌下来。为什么2004年房价跌下来2007年没人理，剩下两个指数是2005年跌下来，这中间有两、三年的时间，为什么没人理？这两、三年时间干什么去了？不知道。什么机制导致人们不关心这件事？这是一个很重要的问题。

　　如果仅仅如此分析是不够的。我们看美国住宅贷款到期未付率从2004年一路高企。优级贷款也从2004年上行，空置率从2005年以后一路上行。已经有这么多信息，为什么没有人理这件事，还在玩各自的？我们都讲银行，住宅贷款银行给了，美国的次级住房贷款不是银行给的，而是金融机构给的。次贷投放规模的占50%以上。次贷危机如此之大，金融机构居然都走了。基本的道理是资产证券化。

　　早期资产证券化做的是流动性，把非流动的资产变成流动的资产，这本来是资产证券化从上世纪六、七十年代已经发生的事。但是金融机构没有足够的资金来源，100亿贷款出去，再把100亿做成资产证券化的证券，再来放贷款有什么意义？要使得这样一种行为有意义就必须牟利。中国话叫无利不起早。牟利的办法就是这样一种结构性金融安排。牟利的途径是在这个过程中把两件事搞混了。把公司债权、银行贷款二者之间的机制搞混了。银行贷款成本分别是资金成本、经营成本、违约成本。公司债券没有违约问题，因为违约成本是由发行人自己付的，因此利率不包括违约成本。把这样的资产转到SPV资产池中，割断了投放次级贷款的机构与市场之间的联系。

　　一旦割断，这就意味着原来投放次贷的机构必须时时关心次贷的质量，而现在可以不关心了，违约成本可以不掏了。由此把违约成本形成的利率变为自己的利润装到兜里去了。有人说这是风险分散，对金融机构而言是风险分散了，对市场而言，只是风险转移，一点没分散。转到债券那头去，债券就把这些风险继续传递。

　　当风险传递的过程中，保险公司介入了，AIG介入了，给最低级的资产进行增信。当然2004年、2005那些年，美国的证券资产高歌猛进的时候，AIG获得了巨额的增信收益，但AIG忘了一条，增信是要承担条件的，这些风险没有消失，只是转移，一旦爆发你就要承担这样一个严重的后果。所以AIG卷进去，这件事是十年前发生的。为什么今天要讲？因为到了2007年，中国的资产证券化规模已经达到1.4万亿，这种结构化的产品对我们来讲已经很多了。一些人正在建议让保险公司发挥作用，给他们增信，从而提高他们在市场上所谓信誉度乃至价格。因此在这里我告诉大家一条，谨慎！

　　讲完了，谢谢！

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责任编辑：谢长杉