秃鹫投资者的中国赌注

　　龙新勇/文

　　进一步收紧的宏观措施和低迷的市场并没有阻止外资基金抢滩中国房地产的步伐。

　　澳洲麦格理银行宣布，连同机构投资者向内地一家大地产公司购入位于的中国9个商场，占24%权益，涉及资金9300万美元。麦格理将在18个月之内，将这些商场资产注入由麦 格理管理的基金，其中一个可能性是以地产信托基金方式上市。麦格理是澳洲最大的投资银行。

　　盛阳基金与美国HOMYFUND集团签署了2亿美元的基金委托管理框架协议，由HOMYFUND集团委托盛阳地产基金在中国进行房地产投资和管理。盛阳基金战略中心总经理王琪表示，盛阳基金将加速在中国的投资力度。他认为，尽管受到宏观调控的影响，中国仍然有强大需求市场，上升空间仍存在巨额回报空间。比如说，人民币升值令基金在内地房地产投资的账面值上升，也刺激了资金较多的地产基金继续进军内地市场，带来新一轮的投资高潮。

　　灵活机动的投资策略

　　试水多年对中国市场政策和规则的全面认知，中国市场自上世纪90年代初新一轮大幅上扬，无疑是促使外资基金近两年加速进入中国市场的最主要因素。

　　外资基金2002年左右就已进军中国市场，主要采取和内地公司合作形式，这些内地公司且往往具有政府背景。摩根士丹利与上海建委成立的投资公司盛融合作，荷兰国际集团则以与首创集团合资成立中国

房地产开发基金的形式进军中国市场。对摩根士丹利而言，具有政府背景的盛融对其业务发展将起到至关重要的作用。

　　2004年，土地招拍等一系列措施的出台使市场游戏规则日益透明和国际化，资金实力正成为地产市场话语权的标志，对于拥有强大资金实力的外资基金公司而言，此时正是投资良机。从这些公司的表现看，业务主要涉及项目开发、物业收购和不良资产收购，其中物业收购和不良资产收购比重最大。

　　其中，摩根士丹利表现最为突出，5亿元收购上海锦麟天地雅苑，4亿元购入北京富力双子座塔楼二期；8亿港元收购上海广场；此外，摩根士丹利房地产基金与深圳市旗下的深国投商业置业公司发展多层购物中心，涉及逾亿元；在内地目前已有12个开发项目，总建筑面积达75万平方米。

　　摩根士丹利有关人士介绍，摩根士丹利在房地产开发及物业收购方面虽项目众多，但投资额都较小，大多数仅以参股形式投入数百万美元。照此看来，摩根士丹利最大规模的投资其实不在项目开发和收购，而在人们视野之外的房地产不良资产。

　　政策障碍的存在迫使外资基金以朦胧的面目出现，改头换面进入中国。据了解，目前尚没有海外基金直接以房地产基金的名义在中国注册，多以在低税收地区注册的投资公司的身份现身。尽管国外产业基金以直接投资项目的方式来做，但是它扮演的是投资人的角色，核心内容还是金融支持，而非实际操作。

　　目前的趋势是，外资基金将投资重点转向发展商场等回报率较高的物业，对市场选择更加理性，投资有意避开高热城市，而转向二、三线城市。

　　荷兰国际集团(ING)中国区总经理胡旭成说：“今后ING将重点分四大块业务来拓展在中国的房地产投资——第一类是以控股为主的中高档住宅开发，在未来短、中期内，它将是ING在华的重要业务形式；第二类是城郊商用物业、工业物业的长期持有；第三类是对‘半拉子’项目的接盘和二次开发；第四类是开展信托投资基金业务。”

　　外资基金的步伐正在加快，除了摩根士丹利房地产基金、雷曼兄弟旗下基金、盛阳房地产基金、新加坡政府投资公司、荷兰ING、高盛旗下基金等海外基金继续在北京寻找合作对象外，一些新的海外房地产基金，如瑞银证券房地产基金、澳大利亚BT金融集团房地产基金也纷纷在北京开始有所行动。

　　胡旭成认为，中国的房地产开发模式将经历投资者和运营商分离的变革，在这种模式中，资本实力雄厚的基金扮演投资人角色，而

开发商则履行运营商职能，从而真正形成明晰的现代公司治理结构，实现开发的专业化。

　　几乎所有外资基金对其收益都保持了低调，从摩根士丹利等公司加大在中国投资也可窥见一斑。相反，由于法规的不健全，税收等政策的不确定因素，很多外资基金公司目前在中国呈现长期投资特点，而非看好短期项目。

　　“与以往参与开发投资单独项目以使迅速抽身的做法不同，目前一个新动向是许多外资机构开始购入优质的物业长期持有。”基强联行副总裁陈咏东透露，与基强联行联系的多方海外资金均表示，希望能够整体购入物业并持有3-5年甚至更长时间。经过几年的运作后，这些物业可以具有稳定的现金流，即租约稳定、租金回报稳定。

　　外资基金的选择标准

　　对资金困顿的国内地产公司而言，外资基金公司无疑是使他们眼热的救命稻草，但基金公司并不属于一般的地产公司。

　　“国内开发商抱怨没钱，难以寻找机构投资者；而对于有钱的机构投资者来说，在中国同样也很难找到很好的合作伙伴。”北京城建集团营销总监罗高波道出了国内房地产企业和海外基金机构之间的尴尬局面。

　　海外基金一般通过四种方式进入中国房地产市场，分别是大型物业收购、基金委托管理、项目投资开发、处置不良资产等方式。基金管理人士表示：“受运营惯例、法律、评估标准等因素的制约，很多外资房地产基金在中国房地产市场上还没有形成有效的业务模式。但是，随着地产基金和其他地产金融产品越来越深入地介入中国房地产市场，房地产商的定位将被改变，而地产基金将成为真正的房地产投资商。”

　　外资基金投资选择看起来格外苛刻，复地集团总裁范伟透露，类似摩根士丹利这样的房地产基金，对于投资亚洲房地产市场，要求资金的年回报率要超过20%。

　　对于合作方选择一般为当地最大企业或者上市公司，有政府背景的企业更是他们的首选。

　　外资房地产基金判断风险的方法和控制风险的手段与国内

商业银行有很大区别。在作出投融资项目和对象决定时，首先是关注企业本身，例如过往业绩、企业管理层能力、企业声誉和过往产品质量等因素；其次是了解投融资项目的性质、地理位置、竞争优势、价格、现金流等；再次为该项目所在城市、市场的消化能力、深度和需求的变化等。

　　基金投入项目后，运作过程要求规范和透明；此外，外资基金对多个项目同时操作更感兴趣，以便组成“资产包”，以保证现金流的稳定。这对开发商来讲，也意味着必须学习从单个项目的滚动开发走向多项目的联动开发。

　　罗高波说，在海外，房地产基金已经发展了数十年，其政策环境、金融环境、市场环境等都很稳定，操作运营也形成了一套行之有效的模式。国外投资者在进行投资决策时一般会依据这样几个基本条件：第一，对项目以及与项目相关的实际市场环境要有详尽的了解，通常要通过很长一段时间的调查，国内企业对此要有充分的耐心；第二，很重视项目的负责人和管理团队，也更关注其对项目的全面把握和控制能力，而不仅停留在项目本身；第三，在做项目推介时，开发商要对项目的优势和不足做全面而客观的说明，如果缺乏对项目潜在风险的分析，国际投资者会有很多担忧；第四，他们非常注重财务模型，而这恰恰是目前许多中国房地产商所缺乏的。现在有些开发商对国际基金的要求重视不够，合作必然会受到影响。

　　万通集团董事局主席冯仑总结说，目前国内大概不超过50家企业在接受海外资金，外国基金在中国寻找的合作伙伴差不多是上市公司的前20家左右；二是和海外基金合作的企业规模一定要相当大； 三是海外基金对合作公司的治理提出了很高的要求。能够合作的公司在结构上都要比较规范，有长期战略，有相当专业的团队以及稳定的产品线和良好的市场声誉；四是海外基金选择的合作方式由选项目转向于选公司，与此公司保持长期的合作，最后只要是公司提出的项目，基金机构就会参与。

　　目前，国际基金在中国投资额度都不是很大，美国柯罗尼投资基金投资额在20亿美元左右，摩根士丹利投资额约10亿美元，其他投资以千万美元居多。业内人士分析，外资基金对风险考虑较多，目前在中国投资还远未到高潮期，随着对市场的了解和相关法规的健全，新的投资高潮还将到来。