摩根大通：中国经济软着陆前景展望

　　● 软着陆实现有望。近期，中国政府采取的行政及银根紧缩措施令经济放缓的迹象较预期提早出现。有鉴于此，摩根大通预测，2004年全年GDP预计将增长8.8%，2005年增长7.5%。通胀率预期于2004年第三季度达到6%-7%的峰值，并将于2005年第四季度有所舒缓。然而，若通胀率不断加速并推动利率上升，将导致硬着陆风险加剧

　　● 中国人民银行将令利率正常化。尽管民营企业普遍对潜在经济过热感到忧虑， 央行到目前为止一直没有提高官方贷款利率。然而，利率上调是势在必行，主要由于通胀率上升，令在应采取紧缩货币政策的情况下，实际利率反而大幅下跌。但中国人民银行仍可按兵不动，主要由于经济增长已逐步放缓及通胀压力即将见顶。摩根大通预测人民币及美元利率的息差将于未来一年有所收窄

　　● 美国总统大选后可能发生汇率变动。策略及技术性因素将令汇率不会即刻出现波动。但汇率最终肯定会有所调整，摩根大通预测，汇率的浮动范围将由目前的0.1%扩大至2%-3%(或介于1%-1.5%之间)。其间，人民币汇率会否出现一步到位的大调整，将视乎人民币升值时的美元汇价水平而定。目前，摩根大通按基线情景预测，截至2004年年底，人民币兑美元将仅升值2%

　　

　　宏观经济：期待实现软着陆

　　● 2004年全年GDP增长率预测从11.3%向下修订至8.8%

　　● 该项新预测与软着陆预期吻合，投资正逐步放缓，但不至于一落千丈

　　● 然而，倘若通胀率大幅升逾5%，硬着陆风险将会上升

　　2004年国内生产总值向下修订

　　根据最新数据显示，过热的中国经济正在降温，表明中国政府近期采取的行政及银根紧缩措施已见成效，较预期提前令经济活动放缓。5月份工业生产与去年同期相比上升17.5%，低于市场预期的18.8%。基于摩根大通预测，产值月度同比将下跌0.4%(经季节调整)。5月份货币供应年度同比上升17.5%，为17个月以来的低位，4月份货币供应曾一度上升19.1%。5月，银行贷款增长率亦轻微下跌1%至18.6%(年度同比)。一位政府官员向新闻界透露，5月份固定投资年度同比仅增长18.4%，与4月份增长34.7%相比较已大幅下跌，亦有另一位官员表示，名义固定投资月度同比下跌9.2%(经季节调整)。

　　根据上述数据，尤其是固定资产投资大幅下挫，摩根大通预测，2004年中国的GDP增长率从11.3%向下修订为8.8%，2005年则将增长7.5%。

　　经济过热问题及软着陆基准

　　对于中国经济而言，怎么样才算是“软着陆”？在拥有13亿人口、人均收入刚刚超过1000美元的经济体中，什么样的国内生产总值增长率算是“过快”呢？如果增长率简单地以需求为动力因素，且不存在任何产能限制或通胀威胁，那么市场就无需对“经济过热”感到忧虑。另一方面，事实上，目前趋于上升的通胀率仍表现相当温和，并处于可控制范围。

　　因此，中国这个经济体中并未出现任何总体经济过热问题。当然，摩根大通预测，消费者物价指数(CPI)在可预见的未来不会重新跃至双位数。消费行业并不存在任何过热现象，薪金亦无上涨。事实上，目前经济管理职能部门面临的最大挑战仍是如何尽快创造充足的就业机会，遏制失业率上扬。

　　而问题在于，中国过往5个季度的强劲增长主要是受供应推动，并由集中于经济中数个行业的大额投资增长所引导，主要包括沿海城市的钢铁、汽车、水泥及房地产建设。这种不均衡的投资增长及产能建设已对中国经济体系中的其他行业造成瓶颈现象。尤为突出的是，能源、电力供应、原材料生产及交通体系的现有产能，已难以支持及维系“过热”行业的增长。投资结构有必要调整。瓶颈行业的投资需要更强劲地增长，以加快此类行业的产能建设步伐。此外，过热行业的投资有必要放缓，并有待清除瓶颈，在最终需求驱使下重拾动力。

　　因此，软着陆的关键基准在于固定资产投资会否大幅放缓，但又不至于一落千丈。为了取得可持续发展，未来数个季度的投资须按更正常(从历史上来看)的15%-20%增长，且其增长须主要来自瓶颈行业投资的增加。

　　摩根大通对预测的修订与该等软着陆情形相吻合。固定资产投资转弱是国内生产总值预测向下调整的主要原因。然而，消费持续增长及对美国及全球经济体的出口持续强劲，将有助缓冲该下调趋势。该项预测并未显示固定资产投资在季节性调整的基础上会持续大幅下跌。然而，2004年下半年每月固定资产投资水平将维持持平至轻微转弱，令整体固定资产投资增长从头4个月的30%-55%区间下降至年内其余时间的10%-20%(年度同比)。

　　沿海城市的钢铁、水泥及建筑等过热行业的投资增长仍须大幅减低。然而，宏观经济政策将持续鼓励瓶颈行业的投资，例如电力供应、能源及交通基础建设等。有关2008年北京奥运会的投资项目及2010年上海世博会亦有助缓解固定资产投资下跌势头。该等项目的建设工程分别于2004年下半年及2005年年初开始。

　　硬着陆风险

　　最新经济数据已排除了任何马上大幅加息的风险，但断言已完全摆脱硬着陆风险仍为时尚早。固定资产投资的持续性下跌表现相当急剧，与此同时，通胀率仍有上升趋势。鉴于高通胀及经济持续强劲增长，中国像美国一样正处于一个有必要令利率“正常化”的转折点上。

　　在政府希望采取紧缩货币政策的情况下，由于一年期储蓄利率跌至2%以下及一年期贷款利率位于5.3%水平，而消费物价指数(CPI)升穿4.4%，从而令中国实际利率处于过低状态，中央银行调高政策利率势在必行，只是一个时间的问题。中国将不会在美联储之前首先实施正式的经济紧缩举措，主要由于一旦中国先于美联储采取行动，只会扩大人民币与美元之间的息差，可能会推动热钱流入，从而令政府在收缩国内银行体系流动资金的努力功亏一篑。然而，一旦美联储开始加息，摩根大通相信，中国将很快跟着采取行动，尽管中国加息幅度可能与美联储有所不同。

　　倘若通胀率持续快速上升并大幅升穿5%水平，硬着陆风险将会加剧。此等情况将促使中央银行不得不在增长放缓及固定投资逐步下跌，同时行业增长差距拉大而需要政府酌情采取政策措施的情况下大力度加息。软着陆可否实现，将视乎在投资增长逐渐正常化的情况下消费增长能否维持强劲。通胀率及利率升幅过大将对消费者不利，并有可能促使消费信心的丧失及加大社会不稳的风险。

　　未来数月内，消费者物价指数、货币供应量、固定投资及出口等数据，将成为描摹未来经济状况的重要因素。尽管一些中国统计数据的准确性受到质疑，但中央银行发布的货币数据将是最准确的、最具可靠性的。因此，众人拭目以待的最重要数据是M2供应增长率。倘若该数据持续下跌至历史性正常区间12%-15%，并于该区间内靠稳，那么这将是“软着陆”正在成形的好迹象。

　　利率：

　　央行将令货币政策正常化

　　● 高通胀令提高名义利率成为必要

　　● 然而，中央银行仍可按兵不动，主要由于经济增长表现温和

　　● 政策利率预计第三季度末将上升至5.8%，到第四季度末上升至6.0%

　　银根紧缩成为压轴戏

　　中国人民银行到目前为止，一直没有提高一年期营运资金利率，即官方政策贷款利率，显示有关主管机构认为中国经济并未进入总体过热状态。相反，由过度投资引起的过热问题仅集中于经济中的少数行业，其中，省级及当地政府起着重要作用。

　　在这些情况下，酌情收紧借贷、区别对待的财政政策及行政调控，被视为控制过度投资的最有效方式，从一定程度上反映中国仍然不是成熟有效的市场经济体，尽管国有经济占整个经济的份额已下跌至约1/3。此外，中国亦正处于金融及银行改革的关键阶段，其中国有银行改革乃是重中之重。中国建设银行及中国银行计划于未来3至9个月内上市。 有关官员亦留意到利率上调可能对银行体系的稳定造成风险，认为利率上调势必带动经济下滑，尤其是如果投资及消费急剧下跌，则可能令银行的不良贷款大幅增加，从而令计划中的招股上市变为泡影。

　　

　　货币政策与经济周期性步伐不一致

　　然而，加息是必然的。消费者物价于一年前即已停止下跌，通胀亦逐步接近5%的水平，这是央行的警戒线。中国GDP增长率维持约10%的强劲水平居高不下，然而政策利率已持续两年维持在5.3%，为1990年以来的最低水平——一年期政策利率就当期消费者物价指数通胀率进行调整后的实际利率不断跌至接近零的水平。在储蓄方面，一年期储蓄利率低于2%，大幅低于目前或预测的通胀水平。这种宽松的货币水平与有关当局所申明维持“相对紧缩”政策的目标并不相符。

　　幸运的是，最新数据显出软着陆及通胀压力舒缓迹象，中央银行可以有计划地采取措施令利率正常化。中长期通胀前景对于判断利率上浮幅度至关重要。

　　我们认为，通胀前景相对温和的数个重要原因如下：原来的成本压力主要来自于同时出现投资需求增加及粮食供应减少的情况，但目前该压力正逐步缓解。4月份数据显示，一年前不断上升的钢铁价格现在开始走平，有报道说，5月份热轧钢卷的价格为420-440美元，而1月份平均价格为500美元。

　　粮食价格亦有所下降，主要由于本年度农作物产量已经稳定，甚至有所上扬。过往数年内，由于天气恶劣及农作物用地不断减少，导致农作物产量下跌。尤为重要的是，本年度消费者物价的上升几乎全部归因于食物价格的上涨。相反，本年度头5个月，非食物消费者物价指数通胀率仅轻微上升0.5%。

　　结构性问题亦有助缓解成本压力。值得一提的是，劳动成本导致的通胀压力仅为轻微。中国拥有近乎无限的廉价劳动力供应，包括非技术工人和大部分技术领域人才。由于市场及经济的结构性改善，劳动力的流动性日益增强。日益激烈的竞争是持续限制企业定价能力的另一主要因素。中国仍将根据其对世贸组织的承诺，继续实行削减关税及市场开放措施。在外国参与者不断增加及竞争日益激烈的环境下，各公司提高产品(尤其是制造业产品)价格的幅度受到限制。

　　摩根大通预测，第三季度每月消费者物价指数通胀率将会见顶，达到年度同比6%-7%水平，而2004年全年消费者物价指数通胀率将为4.8%，而去年仅为1.2%。2005年通胀率预期下跌至3%。

　　鉴于该温和通胀及增长前景，摩根大通预测，未来12个月人民币利率将温和上升。且央行不会在近期进行首次加息。第三季度末，一年期贷款利率预计将从目前的5.31%上升至 5.80%。到2004年年底，政策利率预计将达6.0%，而到2005年第二季度末政策利率将达6.2%。摩根大通预测，人民币利率的上升幅度将小于美联储于未来3个月至一年的利率变动。摩根大通预测美元兑人民币利率的息差将会收窄，为未来数个季度的外汇体制变动做好前提准备。

　　汇率：

　　近期改变外汇制度的可能性不大

　　● 北京将静观其变，直到美国总统大选过后方会考虑改变外汇制度

　　● 然而，国内及全球宏观环境仍然倾向于汇率体制在本年度下半年变动

　　● 人民币兑美元汇率的浮动范围将由目前的0.1%扩大至2%-3%

　　● 截至2004年年底，人民币兑美元将仅升值2%

　　近期，市场上对中国最终会放弃现有汇率体制已鲜有争论。如同在下文中所论述，全球及本地宏观经济状况倾向于汇率体制在本年度下半年变动。然而，政治性因素及持续的技术性问题将会令汇率体制的变动有所延迟。总而言之，摩根大通判断，美国总统大选之后方会发生汇率变动，而不是之前。

　　北京希望避免受到“政治偏向”的指责

　　在11月美国大选中保持中立似乎是中国政府的最佳策略。中国政府当局中显然会有一场讨论，其中部分官员认为应在美国大选之前采取行动。然而，此时行动可能会被某些人视为中国支持布什竞选连任的表示。事实上，目前的人民币汇率受到来自美国两大党派的指责，改变人民币汇率将令两党皆大欢喜。然而，倘若中国在大选前改变政策，有可能会被视为本届美国政府的胜利，概因布什政府可由此宣称是其为保护美国工人利益向中国施加压力的结果。因此，中国何时采取行动不可避免地存在政治性因素。

　　中国大多数人仍相信，布什的胜利将会有利于中国的经济利益，主要因为共和党历来采取宽松的贸易、人权及劳动政策。此外，中国亦希望维持中美关系政策的持续性，并希望继续与一个知己知彼的政府打交道。对持有这种观点的人而言，问题在于美国大选在开票前各方势均力敌，最近的民意调查即可稍见端倪。假设布什最终不能胜出，中国希望看到自己下错赌注吗？在这种情况下，中国对美国政局保持中立的立场受到支持。

　　另一方面，假设民主党候选人约翰·克里取得成功，对中国而言并非完全不利。毕竟，在克林顿首届任期中美关系坎坷发展之后，中国与1993年—2000年任期的克林顿政府相处还算相当融洽。此外，中国人士普遍认为，约翰·克里的台湾立场将比右翼主导的共和党立场友好得多。台湾问题一直是中国国家战略利益的头等大事，尤其是在近期台湾选举民进党获得胜利并承诺将于陈水扁连任期内推行新宪之后。

　　总而言之，虽然中国无意将其一项最重要的政策变动时间定在目前仍未知鹿死谁手的美国大选时期，但中国亦深知，其对美国选举结果影响有限。同时，美国大选结果对中国影响亦不大，起码是其影响如何难以预测，不值得将其作为重要决策的依据。就算将政治因素考虑在内，最安全的做法就是静观其变、等待11月2号的大选结果。

　　

　　外部压力有所缓解；技术问题仍是关键

　　此外，来自于美国要求中国政府立即将人民币升值的压力正逐步得到缓解，主要由于美国劳工市场获得大幅改善。因此，关键问题在于中国本身是否从策略及技术上已做好实施外汇体制变动的准备。若中国已准备就绪，外部压力的不断缓解将会变成促使中国采取行动的推动因素；若尚未就绪，则外部压力至少将会刺激中国尽快为变动取得技术性成果做好准备。 

　　在美国总统大选令时间表复杂化的同时，技术性制约才是真正具约束力的决定因素，尤其对于此项变动如何实施的问题。以下是人民币汇率体制变动的三种备选方案：

　　● 方案1：扩大汇率浮动区间

　　● 方案2：一次性重估调整至一个新的联系汇率水平

　　● 方案3：一次性重估调整，同时扩大汇率浮动区间

　　摩根大通认为，采用方案1的可能性最大，主要是因为中国在汇率方面已定位明确：中国官方正式表示，当前的体系为“有管理的浮动汇率体系”。此外，倘若在变动时美元大幅低于目前水平，则有可能采用方案3，主要由于人民币将不得不重新调整作为合理调整新汇率制度中REER(实质有效汇率指数)及NEER(名义有效汇率指数)的依据。采用方案2的可能性最低：该方案会导致人民币过于强劲，却又难以为当局带来所急需的政策灵活性。

　　无论如何，未来12个月内，人民币将不会一次性大幅重估(即升逾5%)，然而，立即扩大浮动范围并升值3%-5%则是有可能的。关键在于中国可能希望扩大人民币汇率浮动区间方面以取得政策的灵活性，但并不希望人民币过于强劲，尤其是在经济已逐步放缓及贸易及经常账目处于赤字状态时。已有多位中国官员表示，随着通胀卷土重来及出口退税减少，人民币实质上已经升值，且众多出口商已倍感艰难。

　　银行仍是人民币升值的最大障碍

　　反对人民币一次性大幅重估的另一重大理由是四大国有商业银行问题，而这些银行正处于如火如荼的改革进程中。四大国有银行于未来12个月内将开始陆续上市。其间，它们将加强其资本基础，减少不良贷款及其他不良资产，并提高其盈利能力。这段时期内大幅调整人民币汇率将对这些国有银行不利，主要因为银行的不良资产几乎全部以人民币计，并且他们通过购买美国债券投资于美元的比重很大。相对于以美元计的资产而言，人民币升值将会直接增加不良贷款及不良资产。此外，倘若国内经济面临人民币突然升值，而银行在无充足时间对冲风险的情况下，银行将会受到间接性的打击。

　　金融基础设施不足

　　在大幅扩大人民币汇率浮动范围之前，中国需要建设必要的金融基础设施，为国内公司及机构建设风险管理市场。政府若在并未为市场配备必要的风险管理工具及手段的情况下，即扩大汇率浮动范围(即超过±5%左右)，从而造成波动，显然是极不明智的表现。

　　目前，除了极具限制性的“初级”期货市场，即公司及少数几个国有银行之间的一个单向市场以外，中国并无任何具流动性及可交易性的远期外汇交易市场。其原因在于：中国并无任何完整及以市场为基础的基准收益率曲线存在。利率放宽管制进程仍在进行当中，国内货币市场及银行间外汇市场均非常狭隘及肤浅。

　　在外部因素方面，目前封闭的国际收支资本账户需要开放，以在外汇浮动范围扩大的情况下实现市场的正常职能。2003年，中国的资金流入净额超过1000亿美元(主要来自外商直接投资、经常账目盈余，以及金融及组合投资流入)。由于流出资金严重少于流入，供需失衡当然会为人民币带来支持，从而迫使央行通过外汇干预大额吸收货币，以维护人民币联系汇率制度，但却丧失了制定国内货币政策的灵活性。

　　然而，该供需不平衡本身就是封闭型资本账户的产物，只要实施小幅开放步骤即可加以更正。在银行系统达20万亿的储蓄总额中，仅需10%的外流货币就可导致2500亿美元的资本外流，足以平衡所有的流入货币。

　　整体上，利率及资本账户自由化将主要视乎银行体制改革的成效如何。这对政府而言是一个系统工程问题，亦是一个难以一蹴而就需假以时日才能解决的问题。对市场而言，预期在短期内迅速改变外汇体制及令人民币大幅升值是极为不现实的。摩根大通认为，在外汇体制变动具备可行性之前需要采取以下措施：

　　● 进一步开放资本账户，例如引入合资格境内机构投资者(QDII)机制，以允许合资格的国内机构投资者能够在海外投资

　　● 采取措施扩大及深化国内货币市场。其目的在于培育一个更具意义的利率形成流程。中央银行可能希望延长所发行票据的到期时间

　　● 在至少2年的时间完成收益率曲线。就此而言，采取措施培育可转让存单市场是鼓励存款利率走向市场导向的一个重要步骤

　　● 政府及中央银行将需要向四大国有银行注入更多资金，以尽快推动其上市及商业化进程

　　● 进一步改革及放宽当前外汇体制，为扩大外汇幅度范围做好准备。有关措施包括：

　　a) 放宽外汇结算体系，允许出口商持有更多外汇收入并令更多货币留在国外

　　b) 允许跨国公司及国内大型企业集团拥有更自由的跨国现金管理体制

　　c) 扩大国内银行间外汇市场的参与者范围，允许非银行金融机构及企业参与

　　d) 除目前许可的4类兑换方法(美元兑人民币、日元兑人民币、欧元兑人民币及港元兑人民币)外，亦允许更多种类外汇及交叉汇率交易

　　国内及全球气候支持于2004年下半年进行汇率调整

　　请记住，在去年，是全球经济状况令市场产生人民币升值的预期，某些人看到了全球贸易不平衡，认为美元贬值需要人民币升值及改变汇率体制。中国在与美国存在贸易顺差的国家中位于全球之首，人民币是亚洲其他地区的重要主导货币，而亚洲是造成美国经常账户不平衡的重要地区之一。

　　摩根大通一直以来都认为，单单有外部因素不足以促使中国对人民币进行重新估值或采取更灵活的汇率制度。更为重要的是有关当局自身有无从国内宏观经济的角度意识到政策调整的必要性。关键在于由中国周期性状况推动的政策变动及中国迟早要采取更灵活汇率体制的长期趋势之间的衔接如何。

　　有人可能轻易地认为，目前中国的宏观经济令外汇体制的变动成为必要。中国面临着经济过热的威胁，通胀率亦趋于上升。同时，美元疲弱、油价及商品价格上涨以及美联储政策通过中国的美元联系汇率制度进一步加剧中国的通货膨胀，在此情况下，人民币升值有助加强中国所急需的紧缩货币环境。然而，迄今为止，有关当局在力图控制经济过热的同时，并没有采用利率及外汇政策手段。根据本报告论点所述，鉴于上述过热问题的结构性质——即仅由少数行业的过度投资造成，中国政府采取此项策略是不难理解的。

　　

　　体制变动将矫正扭曲的货币状况

　　尽管政府宣布其行政性手段及货币紧缩措施在投资降温方面已初见成效，然而在当前宏观经济情况下仍明显需要对外汇体制进行改变。这里的关键问题是需要相应的灵活政策将经济增长放慢至可持续性状态。巨额过剩流动资金是造成过度投资、过度货币供应及信贷扩张的最根本原因。倘若封闭型资本账户及管制过死的外汇体制问题未能有效处理，那么这些过剩流动资金仍将在体系内流动，持续推动过热的信贷扩张，从而令货币供应的“软着陆”成为天方夜谭。

　　中国是一个拥有极高国民储蓄率的国家，且外国资本流入表现极为强劲。银行系统中的储蓄总额(包括居民储蓄及企业储蓄)高达年均国内生产总值的两倍水平。与此同时，中国的国内金融及资本市场正处于初级阶段。除了贷款之外，各银行获得收入以支付庞大储蓄利息的手段非常有限。从而，其结果很明显：每家银行都希望以增加贷款以增加收入。尽管未偿还信贷总额达到国内生产总值的150%，已处于危险水平，然而，众多银行的贷存比率仍然不高。

　　

　　宏观及市场情况支持汇率调整

　　中国进行体制的重大改革时，历来喜欢以“按部就班”的渐进主义方式进行。外汇体制变动亦不会例外。在过去一年内，当市场人士就升不升值以及何时及如何变更的问题展开如火如荼的讨论时，中国政府的态度仍然没有改变。有关官员在强调中国仍未做好调整汇率制度的准备时，也一直宣称不放弃在未来进行改变的可能性，并表明中国实际上正在为变更做基础准备工作。

　　实际上，当前的宏观经济环境是中国于未来近期内进行汇率调整的理想时机。但有关当局可能不想在市场压力及单方面预期的情况下采取行动。然而，经济前景及市场气氛于近期已双双发生变化，令汇率调整到目前已“不再”是单方面的：年初至今，中国产生庞大的贸易及经常账户赤字。经济正逐步显示放缓迹象。愈来愈多的人对中国经济感到忧虑，而2003年无不是人人感到乐观。对人民币升值的市场预期及投机压力已有所舒缓。美元已从本年年初的低位反弹，美元兑人民币息差定将于未来数月内收窄。在这种环境下，中国首次实施汇率体制变动措施必然可井然有序地进行，而不会对固有程序造成中断效应，此亦可缓解当局一个最大的忧虑。

　　总而言之，中国马上变更汇率体制的可能性微乎其微。此外，尽管宏观经济基本面及货币灵活性要求支持尽快改变汇率，但战略、策略及技术因素将令汇率在美国大选之前不会出现变动。

　　摩根大通预测，人民币兑美元仅会升值2%，并对中国如何及何时进行首次汇率调整的几率做出估测。于本年度年底前调整汇率的几率仅为50%。在浮动范围方面，摩根大通维持其保守态度：预期首次仅浮动2%(±1%，从而意味着在预期价值基础上最多升值0.5%)。此外，在浮动范围初步扩大后进行一次性升值幅度达3%的几率为50%。

　　尽管外汇方面仍存在不确定性，肯定的是，为实现更加灵活的汇率体系，中国须加快银行及金融改革速度，并放宽对国际收支资本账户的控制。这样，中国会有更多的公共及私人投资流入海外市场。在更宽松的资本流动环境中，私人资本外流亦将会多样化。随着中国对全球股市投资增加，投资者亦会提高自身风险承受能力，而目前的资金流动主要是由中央银行购买美国国债而引起。