特别国债借道首发 央行调控新添利器

　　本报记者 杜艳 欧阳小红 北京报道

　　6000亿特别国债“过手”农行后，被央行即刻等额买入，而财政部则用发债筹集的人民币资金买入等值外汇储备，作为即将成立的中国投资有限责任公司(以下简称中投)的资本金。

　　8月29日，首批特别国债以这样的方式发行。高盛等研究机构认为，这种操作把对市场的冲击降到了最低点，对流动性几乎没影响。

　　本次发债后所得外汇，已相当于原定注册资本金约38%，达到了公司法对注册资本的相关要求。出于对资本金保值增值的需要，中投将会很快投入运营。

　　不直接影响流动性

　　特别国债面市当天，市场上长债卖盘增加，长端收益率有所走高。29日，中长期债券指数下跌了0.04%，到106.1055点；交易所债市上证国债指数当天也下跌了0.04%，收于110.26点。

　　中信证券债券销售交易部人士称，市场对特别国债已有充分心理准备，所以发售行为很快被消化掉了。

　　但是，由于依然有2000亿元可能向市场发行的传言，市场仍然保持着高度的警惕。最近几天，银行间市场回购加权平均利率略有上升，显示了对未来资金偏紧的预期。

　　财政部解释称，在特别国债的操作方式上，财政部向境内商业银行发行6000亿元特别国债，筹集人民币资金后，向央行购买等值的外汇，同时，央行利用卖汇获得的6000亿元人民币向境内商业银行购买等值的特别国债。

　　采用这种方式，不仅回避了法律障碍，而且财政部和央行各得其所：财政部得到了资本金，而央行减少了外汇储备。

　　然而，如是操作并不能起到“抑制货币流动性”的作用。正如财政部所称，它“不会对境内商业银行的资金头寸、资产负债、正常经营产生影响”。

　　鉴于此，高盛亚洲首席经济学家梁红认为，央行所面临的政策方面的主要挑战仍未改变，即如何在汇率严重低估和高度开放的经济环境下，实施独立的货币政策。而国内的通胀压力，尤其是资产通胀就是这些挑战的具体表现。

　　要解决这些问题，靠特别国债作用有限，并不能治本。梁红分析，最根本的原因在于，特别国债不会改变外汇的流入量，更不会改变外汇流入加速增长的现实。

　　两种转发方式

　　央行人士称，在持有特别国债后，央行将会向市场分批“吐出”，央行也将慎重把握时机、规模和频度，力求减少市场震荡。

　　为减少流动性，央行今年以来已经4次加息、6次上调存款准备金并4次发行定向央票，但流动性过剩现实难改。

　　上述央行人士说，流动性过剩的根源是顺差，不论提高存款准备金还是公开市场对冲，都不可能全额对冲，央行的对冲压力也越来越大。

　　据此，银行间市场的多数交易机构认为，央行会很快动用特别国债。

　　中国工商银行金融市场部安国俊分析，向市场转发可能有两种方式。一种是通过回购直接回笼商业银行资金；另一种是替代央票发行，这里可能会采用置换到期央票，或者定向发行的方式，从而发挥部分替代央票和定向票据的作用。

　　与央票最大的不同是，特别国债对流动性的锁定程度更深。无论回购、央票还是定向央票，期限大都限定在3年以内，这增加了滚动的频率和回笼的压力。10年期甚至更长期限特别国债的面市，则可以起到深度锁定的功能。但其锁定效用又小于存款准备金，从而可以增加央行货币工具使用的灵活性。

　　分析师们认为，存款准备金已经达到12%，上调空间不大，所以今后央行会更倾向动用特别国债及定向央票。

　　从近几个月来的公开市场操作中，已经可以看到央行的类似倾向。

　　6月份以来，央行开始逐步减少央票的发行数量，从动辄上千亿的规模逐步缩小到几百亿元。与此同时，央行开始频频动用定向央票和存款准备金工具，央票的主角地位被前两者取代。

　　此次特别国债的“加盟”，无疑对商业银行的资金管理提出了更严厉的要求。不过由于未来有相当规模的央票到期，市场对于特别国债的发行具有了相当的承受力。

　　认购不成问题

　　由于前期资金来源的短期化，商业银行更倾向持有中短期债券，但现在看来，这个趋势正在发生改变，机构持有长期国债的意愿正在增强。

　　加息后发行的7年期国债票面利率丝毫未受加息影响，认购倍数达到了2.64，并获得了46.9亿元的追加认购，国开行10年期金融债发行利率落于市场预期底端，并获得了100亿元的追加认购。

　　某商业银行债券交易人员认为，这些变化说明了商业银行对未来预期的改变，开始对长债增持。

　　由于10年期特别国债4.3%的收益率，接近目前10年期国债4.23%的收益率，相对于中长期贷款而言也有相当的比较优势，商业银行的认购不会成为问题。而保险公司和社保基金可能会成为更大的买家。

　　但由于未来有新股发行、红筹回归、加息预期等对资金的影响，将对央行的发行节奏和时机提出更高的要求。

　　中国社科院某金融研究人员认为，今年以来，央行一直刻意保持央票的低利率，从而保持中美利差，如果发行节奏控制不好，长债的收益率势必上行，并影响利率，从而对中美利差构成不小影响，增大汇率压力。

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　　来源：经济观察报网