资产证券化试点凸显两大硬伤

　　杜艳

　　9月11日上午，随着招投标的结束，浦发银行的首单信贷资产证券化终于划上了句号。

　　该笔涉及债权43亿多元的资产，最终以微弱的超额认购完成发售。其优先级债券中，A、B、C三档分别获得了1.4倍、1.3倍和1.08倍的认购。

　　对浦发来说，这是一次并不轻松的尝试。按照招投标确定的债券收益率水平，业内人士估算，浦发仅能勉强做到账上不亏不赢，但如果央行未来继续采取不对称加息，浦发则面临极大的亏损风险。

　　这不只是浦发的境遇。3个月前，国开行的资产支持类证券产品亦因市场对收益率看高、资金募集不足而宣告流标。

　　业内人士指出，如果资产支持证券投资者狭窄、流动性不足的硬伤不能得到根本解决，这个产品只能成为一种“仅供赏阅”的创新，不可能真正走进市场。

　　浦发试水

　　8月28日，央行在暂停信贷资产证券化一年多后，首次高调表示，将扩大资产证券化试点，预计总规模将达到600亿元。而浦发拔了第二轮试点的头筹。

　　“确保发行成功”成为浦发的首要考虑。在此之前，第一轮的信贷资产证券化试点的发售状况并不理想。“有价无市”，成为这个市场长期的尴尬，国开行的流标事件，更是让市场遭遇垂直打击。

　　从发行时机来看，浦发银行并没有占到“天时”。先有美国次贷危机让投资者信心大失，后有北京银行、建行两只新股发行，又有2000亿特别国债市场化发行，而加息也随时可能不期而至，出于对未来流动性紧缩的担忧，浦发会不会成为第二个流标者？

　　谨慎斟酌后，浦发只选取了40笔贷款、涉及总债权不到44亿元。为挽回投资者信心，浦发选定的全部为正常类贷款，信用评级为AAA级的占到整个资产池的83%。在此基础上，将产品分为优先级A、B、C三档和次级。优先级进行信用评级后向市场发售，而收益权排在最后的次级则由浦发自己持有。

　　从事资产证券化研究已久的邓先生说：“这种资产选择，是当前冷淡的投资者市场倒逼的结果，如果资产质量稍差，就更没有人买了。”

　　为顺利完成销售，浦发显然最大程度让度了自己的收益，而亏损则成为其未来要面对的风险。

　　考虑到投资者对加息的担忧，浦发采用了浮动利率，即以一年期存款基准利率为基数，加上招投标确定的利差来定。按照本次招投标的结果，A档的中标利差为73个基点，以此计算，A档的年收益率达到了4.33%，与当前的10年期国债收益率大体相当。

　　证券界人士评价，这个结果，让浦发仅能保本。

　　如果央行未来不对称加息，浦发则面临着不可回避的亏损风险。分析人士指出，当

存款利率上调幅度大于贷款时，银行利差缩小，而债券收益率却会随着存款利率的上升而水涨船高，亏损将不可避免。

　　对此，浦发相关人士认为，对于浦发来说，信贷资产证券化的更多意义在于产品创新，主要是“练技术、熟悉市场和建立投资者关系”。

　　受限投资者狭窄

　　相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，“亏本赚吆喝”似乎是中国式信贷证券化试点的更真实写照，对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。

　　中信证券的分析师认为：“关键是投资者太有限了，这样势必抬高收益率水平，导致银行亏损。”

　　虽然相关文件并没有对投资机构进行特别限定，但是不同的部门规章却限定严格。保险公司就是一例。

　　业内人士称，根据保监会对保险公司的投资管理办法，只有办法认可的才可投资，而资产支持类证券不在此列，只能望洋兴叹。

　　浦发投资银行部总经理杨斌说：“保险公司不能参与，是解决这个产品投资者狭窄问题的最大障碍。”他认为，放开保险公司的准入，应该排在解决资产证券化所有问题的首位。

　　就此，浦发曾与保监会多次磋商。希望能“仅此一单为试点”，允许一些资金充裕的、风险管理能力强的保险公司，投资一部分收益高而风险低的债券，但令人遗憾的是，最终无果而终。

　　而作为固定收益类债券的另一个大买家，社保基金的投资也受到了限制。

　　接近社保基金投资部门的消息人士透露，第一批信贷资产支持证券试点时，建行和国开行的产品，社保基金曾参与投资。但最近，社保内部下达口头命令，只投资建行和国开行的信贷证券化产品，而对其它银行的产品限制投资。

　　这个消息尚无法从正面得到回应，但记者从浦发获悉，社保本次没有参加招投标。

　　从浦发招投标的情况看，活跃的投资者仅限于几个大型商业银行。工行、国开行、交行、建行、招行、中信、兴业等成为主要持有者。而除此之外，一些地方性商业银行，如北京银行、上海银行等只少量持有。企业和基金更是凤毛麟角。

　　中信债券人士称，大行持有的格局短期内很难改变，“这个产品对于基金和企业没有吸引力，它们从实业投资和在股市上获得的收益要多得多”。这样一来，信贷资产支持证券投资者极度有限、高度集中，少量资金充裕的大行交互持有现象突出。

　　由此导致作为分散投资风险的资产支持证券，实际上不能起到应有的作用。

　　流动性之困

　　解决投资者极度匮乏的现实并不容易。首先，解除某些部门规章、扩大投资者的协调工作，至今举步维艰；其次，产品本身的制度设计亦存在硬伤，让投资者的数量再次大打折扣。

　　最大的硬伤就是回购缺失。东方证券固定收益部研究员吴泽智说，“一旦不能回购，投资者就非常有限了”，因为大多数长期沉淀资金不充裕的投资者会放弃购买，转投流动性好、可以做回购的金融债和国债。

　　目前，在银行间市场挂牌转卖的资产支持类证券几乎没有，原先的投资者大都选择持有到期。吴泽智说，在投资者非常有限的情况下，要想出售只能大打折扣，如果这样，投资者就宁愿持有。

　　为次，浦发本次增添了质押融资条款。在不跨结算周期的情况下，浦发承诺对其进行为期两周的融资。A档债券可融资额为债券对应的未还本付息额的90%，B档为85%。

　　但某参与招投标的股份制商业银行认为：“这个融资的比例太低，我的债权原来是浦发的，还要打9折，它难道对自己的资产都不信任吗？”

　　对此，浦发感到十分委屈。浦发认为这不涉及对资产的信任问题，而是根据相关市场状况的定价过程。

　　从现场招投标的情况看，质押条款的追加，并没有吸引进更多的机构入场。显然，要突破这个难题，更需要从制度上加以解决。

　　结算方式就是一个障碍。与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现

提前还贷的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。因而，监管层必须配合推动相关定价模型的建立。

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　　来源：经济观察报网