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□ 高盛大中华区首席经济学家 梁 红
摘 要
来自中国内地的经济指标显示，中国经济增长比之前所预期的要强劲的多。
我们认为，中国2005年的经济增长关键依赖于政府部门在面对内部和外部压力的时候所做出的政策选择，特别要指出的是，人民币汇率改变的时间和幅度至关重要。
对2005-2006年度，我们重点观察宏观经济可能走出的三种主要轨迹，这是建立在人民币汇率改变的三种不同情况的基础之上的：升值幅度为3-5%，升值幅度超过10%或者更多，还有就是在2005年不对人民币汇率进行调整。
我们认为，2006年中国经济是否会出现严重衰退的风险要取决于是否对人民币汇率“无所作为”。
经济增长再次加速
一系列最新的经济活跃性指标表明，中国经济持续表现出比预期更加强劲的增长势头。然而，国际市场仍然保持对2005年中国经济的增长表示担忧，特别是对生产领域的边际压力和进口的疲弱。虽然我们也为这些担忧中的一些有所看法，但是，我们认为，认为中国经济将会进入严重衰退的通道的看法还是有所偏颇。按照我们观察的角度来看，通过基础性的和进一步的政策调整，本轮商业周期的强劲增长势头很可能会延续到2005年之后。
我们重点关注宏观经济中三个潜在的调整轨迹，这是基于我们最近对人民币汇率调整的三种不同假设做出的：升值3-5%，升值10%甚至更多，还有就是在2005年的下半年和2006年不对人民币汇率进行调整。我们认为，2006年中国经济是否会出现严重衰退的风险要取决于是否对人民币汇率“无所作为”。但是，在分析人民币问题之前请允许我们将最新的经济数据告诉读者，这将会表明中国的经济增长有多么强劲。
尽管全球市场对中国经济衰退的担心与日俱增，中国经济的表现仍然是再次加速增长。除了出口行业的下滑，直到今年5月份，有关中国经济的活跃度指标绝大部分都令人惊讶的上扬。中国的实体经济在经历了2004年第二三季度政策性经济紧缩带来的所谓的“软着陆”时期之后，一直是走在U字型上升的另一端，这得到了中国经济体外部需求迅速增长的强大支撑。另外，投资和消费的增长也显示出推动经济增长的势头。事实上，这与高盛CEMAC指标所显示出的结果是一致的，领先指标在四五月份已经再次上扬。
人民币的三种选择
中国实体经济的强劲增长并没有什么好奇怪的，因为中国的金融条件保持着宽松的局面。尽管货币／信贷比率的增长明显放缓，但是，真实汇率和真实利率对实体经济的刺激作用仍然非常强劲。因此，我们保持我们对中国经济的看法：在最近一段时间内，经济增长很可能会继续支持公司利润的增长。
尽管有关边际利润下降的持续担忧和大量的相关传闻，但是，经济的主要部分仍然保持着强劲的增长势头。与银行信贷相比，来自自有资金的固定资产投资正在迅速增长，这主要得益于盈利的强劲增长和丰富的国内流动性强力支撑。我们预期，今年全年，公司部门的收入增长率将会低于10%，因此，明年的投资需求很有可能会比今年减少很多，但是，考虑到金融条件仍然很是宽松的情况，投资需求的下降不会是崩溃性的。
我们还预期，一些下游产业的定价能力将会因为提高就业和工资水平而得到改善。作为一个结果，通货膨胀的压力很可能在未来的一段时间内也将迅速得到改善。PPI的重新上扬很可能是一个信号：通货膨胀数据最近的“软着陆”有可能会在短期内结束。
然而，在宏观经济强劲增长的背后并不一定都是形势大好。因为我们认为，中国的经济增长正在走向过剩的道路，这意味着中国经济并不是消费需求创造了增长动力；同时，通过收入的乘数效应而刺激经济的其他部分，出口部门的强劲增长将会很快得到恢复。因此，我们认为，中国的经济增长能否在2005年保持强劲的势头将取决于政府部门在面对国内外压力时所在关键问题上所采取的政策选择，特别是在国内需求和净出口动力的共同作用下。在这方面，人民币汇率改革的时间和量级将是很关键的问题。我们认为，在延长经济周期方面，人民币汇率机制的改变将会促进中国经济的进一步增长，原因如下：
第一，它将会推动非贸易行业成为促进经济增长的主要因素。特别要指出的是，在今年下半年和明年，为了回应外部需求的软着陆，同时也为了减少通货膨胀的压力，中国的国内财政和货币政策很可能要转向刺激国内需求的增长。
第二，这将减少与无效率的行政控制有关的风险贴水。因为我们认为对人民币汇率的低估是中国宏观经济失衡的根本原因，在解决这些问题上的持续无所作为将在微观领域导致政府部门支持宏观经济不平衡继续恶化的印象，并增加了政策导向不公平的风险。最近，在一些特定城市针对房地产行业的紧缩就是一个新的例证。
第三，它将会减少外部需求波动对中国经济的影响，特别是减少受到美国经济衰退的冲击和更多贸易保护主义者的压力的可能性。
作为一个结果，我们认为，在人民币升值问题上不同的政策选择将会导致中国经济的增长曲线非常的不同，特别是对国内需求的影响。在表一中，我们列出了完全不同的三种宏观指标预测，这是基于设定的三种不同的人民币升值方案。
表一：宏观指标预测%
资料来源：CEIC，高盛研究估计
在这种情况下，2005年的主要增长率有可能会修正的更低，因为来自净出口对GDP增长的贡献有可能会更小。正如我们在最近的研究报告中所指出的那样，中国的出口和进口都明显受到了汇率变化的显著影响，中国的贸易收支盈余将会因为人民币升值10%而立即消失。但是，我们预期，国内的需求将会拥有更多的上涨空间，尤其是在宽松的货币和财政政策的框架之中，这将减少通货膨胀上涨的压力。增长动力将会从出口转向国内需求，这将成为2006年令人关注的变化(见图一)。
图一：GDP增长预测
资料来源：CEIC，高盛研究估计
汇率大动或者不动
考虑到针对人民币汇率的外部压力日益增长，我们认为，解决人民币汇率问题的可能性正在增长；要求升值10%甚至更多的压力正在增加。面对目前的政治僵局，贸易保护主义成为了目前解决全球贸易失衡最主要的手段。
升值10%将会明显减少投机人民币升值的外汇流入。然而，在这种情况下，在短期内，因为贸易盈余和资本流入的速度明显下降，经济增长的轨迹有可能会出现V字型曲线。为此，我们预期政府部门将会采取具有决定性意义的行动来刺激国内的需求，比如采取宽松的信贷政策、削减税率等手段来刺激国内的消费(和投资)的增长，同时增加政府部门对基础设施建设的投资。考虑到本轮经济周期仍然处于扩张阶段，我们预期，这样的刺激政策将会推动中国经济在人民币大幅升值之后6-12个月内的突然转向，继续其高增长的历程。我们认为，这样的上涨会增加利用经济增长解决全球经济不平衡的可能，而不是经济衰退或者贸易保护主义。
另一种解决问题的可能是，因为政治僵局的存在导致了中国的政府部门在人民币问题上无所作为，而中国国内的需求长期受到不适当的政策压制，这将对中国和其亚洲邻国的经济增长带来重大风险。特别要指出的是，相对于中国自己的需求和全球需求的吸收能力来说，中国的贸易行业生产能力过剩问题将日益严重。
在这种情况下，中国很可能将再次成为出口通货紧缩的经济体，肯定也会遭受来自其贸易伙伴更多的贸易保护主义性质的措施的打击。我们认为，这种“熊市”的风险正在增加，然而，我们认为发生的可能性还不是很大。
我们所有关于中国的指标都持续显示出中国经济将会保持强劲增长的势头，同时并不支持中国经济增长很可能会在近期掉头向下的看法。我们对中国2006年的经济增长前景预期很可能会放缓至9%以下的水平，接近于8%，但是，增长的动力很可能会转向依赖国内需求，特别是私人消费。这种预期的风险包括全球经济增长的急剧下降，潜在的原因是所需要的政策调整来的太晚并且量级太小。最近，因为在人民币问题上出现的政治上的僵局和贸易上的争吵，经济衰退的风险正在上升。(立 方 编译）
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