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高盛中国首席经济学家 梁红/文
货币供应量和贷款增速放缓具有风险。1-7月全国固定资产投资同比增长31.1%，7月份增长较6月略微回升，令今年5月固定资产投资增速18.1%成为实施宏观调控政策以来的谷底。固定资产投资增速回升受制造业特别是出口制造业的影响最大。
然而，即使固定资产投资增长形势向好，但由于货币供应增长和信贷增长速度的放缓，央行几乎不可能加息，仅会放松既定的紧缩政策，特别是信贷政策。
7月货币供应量和人民币各项贷款增长速度明显减缓，出乎市场的预期，却在我们的意料之内。7月末广义货币M2同比增长15.3%，低于6月份的增幅16.2%。贷款余额增幅由6月份的16.7%降到了15.9%。消除季节因素后的折算年均增速均跌到了两位数以下。货币供应量和人民币各项贷款增幅远未达到央行年初制定的目标，即广义货币M2增长17%，人民币贷款增长16.4%，主要原因是中长期贷款增幅明显下降。这是首次出现中长期贷款增幅同时下降的一月。
货币供应量与贷款增幅同时下降具有一定的风险，如果持续下去，明年中国经济出现硬着陆的几率将增加。当然这是政府不愿看到的，所以，央行或银监会可能会通过“道义劝告”的方式使之摆脱危境，甚至实现目标。
对美贸易顺差扩大增加人民币升值压力。7月出口同比增长34%，进口同比增长34%，表明外贸市场需求强劲。进口总额增速继续攀升，由上月的11.2%上升到14.1%。家庭消费实力十分强大，促使进口消费需求劲增。然而，政府也再一次遇到了政策难题。宏观调控措施一定程度上抑制了国内需求，同时也降低了进口消费倾向，造成对美贸易顺差扩大，由6月份18亿美元扩大到21亿美元，从而给人民币带来升值压力。虽然能源进口成本增加，但没有改变继续保持贸易顺差。
通胀率9月触顶。7月份消费价格指数(CPI)较上年同期增长5.3%，食品价格上涨仍然是7月份物价上涨的最大推动力，剔除食品价格以外的CPI只有1%。CPI指数已经越过了红色警界线，那么央行是否会加息？我们认为，央行担心产生通货膨胀，但此时加息的呼声不高，可能会等到各项经济活动和贷款增幅趋于稳定后才会作出这一决定。通胀率将于9月触顶，并保持在5%以上，因此，政府调节利率和汇率价格，将通胀控制在预期内十分关键。否则，2005、2006年中国经济增长和通货膨胀前景堪忧的几率大增。
通胀率攀升，则实际利率下降。名义利率下降了0.1%。在通胀率增加30个基点的情况下(6月通胀率为5%，7月则为5.3%)，7月份实际利率下降了0.4%。
货币运行平稳。7月份货币运行健康平稳，FCI(固定资产投资)收紧1个百分点，将带来3—6个月后经济活动的放慢。由于自2003年9月就一直实行紧缩政策，已经累计收紧了80个基点了。M2增幅放缓是货币政策收紧的主要因素。由于行政措施使信贷和投资活动放慢的效果开始显现，M2增幅由6月的16.2%降到了7月的15.3%。
私人消费将更快增长。7月份零售总额较去年同期上涨了13.2%，高于普遍预期的12.6%，但低于6月份13.9%的增幅。7月是完全消除SARS影响后的第一个月，服装、电信设备、能源产品都是推动零售额增长的主要动力。同时，消费品价格不断上升也为零售增长助力。未来，随着经济增长模式逐步转化为收入增长型，私人消费将出现更快增长。
工业生产增幅继续回落。7月份工业生产同比增长15.5%，与我们预期的14-15%基本相符。能源、钢铁仍然保持较高的增长速度，据国家统计局数据，钢材生产增幅由6月份的17.3%上升到18.5%，钢铁产量由13.8%升到20.3%。大部分工业产品的增幅继续回落，主要原因是固定资产投资相关行业的影响以及出口增长强劲。
尽管通胀缓慢抬头，但货币供应、信贷及投资增长数据进一步显示出7月份经济增速放慢。而工业生产和货币/信贷扩张步伐放缓将引起业内对放松行政管制政策的呼声，而不会改变利率。那么，中国经济要成功实现软着陆，必须从行政化的调控政策过渡到市场化措施。否则，将使经济增长向下调整的风险加大，并影响2005/2006年的通货膨胀率。
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