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□ 瑞银集团亚太区首席经济学家 安德森
他们总是说时间将会改变一切，但是，最终你将不得不亲自去改变他们。
——安迪·沃霍尔
在今天的全球金融市场上，人民币问题已经成为了一个最具有欺骗性的话题。不论哪种变化——对美国的收支平衡表严重失衡、通货膨胀、经济增长或者任何其他的全球经济指标——都是非常小的，影响度近乎于零。
一个以贸易权重为核心的盯住汇率形成机制将提供一个可以预期的因素，同时，如果人民币汇率受到了过多的压力的时候，政府部门能够迅速撤回到重新直接盯住美元的汇率形成机制。
不论采用那种升值方式，在一个资本性账户未开放的环境里，投机资本能够轻易流入中国大陆经济体内的数量将会遭遇“天花板”，中国人民银行不太可能被新资金的大量流入所淹没。
将汇率形成机制改为盯住一揽子货币或者升值幅度为5-7%的情况下，对国内生产商和贸易影响比较小，大幅升值将严重打击国内供给，但是将给进口商带来更多机会。
随着中国经济对周边经济体的影响日益增强，中国人民币的任何变化都会对它们构成强大的压力，并有可能跟随中国改变它们的汇率形成机制，中国对周边经济体的影响力巨大。
如果人民币改变汇率形成机制或者是直接升值，都将成为美元向相反方向变动的动力，但是，美元的贬值并不会造成美元资产和美元主要持有者——亚洲各经济体抛售美元资产和美元。相反，它们还将继续加大对美元资产和美元的持有。
极具欺骗性的人民币汇率话题
中国盯住美元的汇率机制将要改变吗？如果有人问这个问题的时候，我们要有一枚硬币就好了，比没有什么消息的更糟糕的是，投资者总是被最近一系列伪造的和毫无根据的谣言所误导。然而，时间正在不断地改变。正如最近风险贴水迅速升高所表明那样，离岸市场普遍被投机中国人民币政策的变化所主导，但是，我们认为，如果不是很可能的话，人民币汇率机制在近期发生变化的概率至少比以前任何一次都要高一些。
我们重点强调以下几个原因：一是中国大陆的外汇储备仍在继续快速增长；二是外部压力在进一步增强；三是中国的贸易盈余在快速增长，这进一步恶化了前两个因素。如果中国在未来一两个月内对人民币汇率机制做出调整将有助于减少贸易保护主义对中国进出口贸易的冲击，同时，这至少将成为防止国内经济受到收支平衡表中支付方的压力。
当然，就如同以前并没有什么因素能够导致中国改变人民币盯住的汇率机制一样，同样也不能担保中国的政府部门将会在今年对人民币汇率机制采取什么行动。虽然如此，现在很可能是一个应该认真考虑人民币汇率机制可能的变动方式和所可能的结果的时候了，包括海外市场和中国的进出口贸易会有什么样的反应。我们首先需要设定人民币汇率形成机制三种可能的变化走势，然后再分析这些变化对投资者将意味着什么。
我们发现了什么？简而言之，从宏观的角度来看，在今天的市场上，人民币问题已经成为了一个最具有欺骗性的话题(如果你不相信的，只要问问你自己对最近对日元兑换美元波动了5%的事实是否引起了你足够的重视，尽管事实上日本的贸易总量与中国大致相同，而日本经济总量确实是中国大陆经济总量的三倍)。正如你在下面看到的那样，任何合理的调整计划对近期中国国内的经济影响都是非常小的，同样对中国大陆周遍的经济体的近期影响也是非常小的，同样更不必说，不论哪种变化——对美国的收支平衡表严重失衡、通货膨胀、经济增长或者任何其他的全球经济指标——都是非常小的，影响度近乎于零。
可能性85%：盯住一揽子货币
将目前人民币的汇率形成机制改为盯住以贸易划分权重的一揽子货币，同时扩大最小的波动范围限制。进行这种调整的可能性为85%。
这样的调整对全球市场将会产生什么样的影响呢？假设在某一天，中国的政府部门宣布他们将允许人民币逐步脱离盯住美元的汇率形成机制，同时根据中国的贸易权重使人民币盯住一揽子货币，包括美元在内的其他全球货币。人民币汇率的价值不会立即发生改变。但是，如果美元对欧元、日元或者其他亚洲货币持续疲弱，这将意味着人民币在双边的基础上兑美元升值，在未来12个月里，升值的幅度大约在1-4%(另一方面，近期，如果美元对其他全球货币升值的话，就意味着人民币最终在双边的基础是兑美元贬值)。政府有可能对外宣布新的贸易权重，也有可能如新加坡那样并不对全球市场披露这些权重指标。
二选一的变量：伴随着汇率形成机制的改变，政府部门很可能会宣布同时放宽人民币兑一揽子了货币的汇率波动幅度，大约为1-2%。在施行贸易权重确定汇率的同时，政府部门也有可能宣布比现在波动幅度更大的幅宽，这种幅度将围绕着中心美元平价波动，这样就可以允许人民币汇率逐渐更加的有弹性(其中，政府部门可以通过控制贸易权重基础来调节汇率)。或者，他们根本就不宣布任何其他的政策，而是简单地允许人民币以一种可以控制的方式逐步脱离美元。
为什么会选择这种改革路径呢？从中国的角度来看，这几乎是最不会造成伤害自己或者其他经济体的方式，行动缓慢将会给出口商、银行和其他公司以做出反应的时间，同时为市场在一个相对平和的环境中，完善防范措施和贸易手段提供了一个契机。一个以贸易权重为核心的盯住汇率形成机制将提供一个可以预期的因素，同时，如果人民币汇率受到了过多的压力的时候，政府部门能够迅速撤回到重新直接盯住美元的汇率形成机制。
更不必说，这样小的变化幅度对短期内降低贸易平衡表或者减少外汇储备的加速流入并不会产生什么实质性地影响。但是，在中期内，政府部门的政策目标一直是在推动人民币汇率形成机制具有更大的弹性，这比在面临压力的时候直接发布训诫性政策讲话要好得多，同时，人民币会在未来2-3年内升值到合理的汇率水平。
这样的变动会导致更大规模的投机资本流入吗？这几乎是一定的——但是，请记住，中国在吸收大量的投机性资本流入方面的困难相对要小一些，在一个固定资产账户(资本性账户)封闭的环境里，这一限制措施几乎就限制住了中国的公司和银行。这样的话，投机资本能够轻易流入中国大陆经济体内的数量将会遭遇“天花板”，换句话说，中国人民银行不太可能被新资金的大量流入所淹没。
这种变化对国内的生产商和贸易在短期内几乎也没什么影响。对中国大陆周遍经济体的货币会有什么影响呢？人民币的任何调整几乎都肯定会对周遍经济体的货币造成短期的升值压力，特别是对东南亚各经济体的货币更是如此，很可能鼓励马来西亚政府部门也放弃林吉特(马来西亚的货币名称)盯住美元的汇率形成机制。然而，一旦人民币改革的话题尘埃落定，全球市场很快就会认识到人民币改革的步伐将会是相当缓慢的，我们预期：人民币汇率改革将不会对周遍经济体的货币造成持续性很强的冲击。
对美元的影响又如何呢？正如亚洲货币所经历的那样，美元很可能也会处于短期的压力之下——但却是相反的方向。然而，一旦最初的投机风潮过去以后，我们预期：美元并不会遭受持续的投机压力。有一点是特别明确的，人民币汇率形成机制的小幅变动对净贸易额或者资本流向亚洲并不会造成什么影响，因此，亚洲各经济体外汇储备继续增加的势头也不会改变。一个以贸易权重变动为核心的盯住汇率形成机制并不意味着中国人民银行会对外汇储备的构成进行任何的调整。换句话说，亚洲的中央银行们并不会大量抛售美元资产。
可能性14%：通过扩大幅度升值5-7%
这种改革将对全球市场产生什么样的影响呢？在某一天，政府部门宣布扩大人民币盯住美元的汇率波动幅度到一个适度的水平(也就是5-7%的水平)，同时伴随的是扩大兑换中央平价水平的波动幅度，这将允许人民币兑美元进一步升值。
二选一的变量：政府部门有可能通过简单地重估人民币汇率来默认人民币升值，而且并不会进一步增加人民币汇率的弹性(尽管按照我们的观点来看，这是最不可能出现的情况)，或者在重估人民币币值之后宣布人民币汇率开始遵循贸易权重规则，还是会回到情景一中的路径上去。
为什么会选择这种安排呢？政府部门有可能会选择人民币直接升值一定幅度的原因也有三个：一是为了矫正外部全球的不平衡而允许人民币出现更快的升值；二是试图阻止投机性资本流入；三是彻底打消贸易保护主义施加的压力。另一方面，一个未经宣布的人民币币值再评价也将会在短期内伤害到出口商的边际利润，同时也有可能最终起到了鼓励更多的资本流入。总而言之，我们认为，政府部门很可能一直在努力寻找更加具有渐进性地选择。
这种改革安排会造成更多的投机性资本流入吗？我们认为，这种后果很有可能会出现。利用当前海外市场上的NDF(人民币一年期无本金交割合约)市场价格作为一个标准来看，人民币如果升值5%将会鼓励更多的套利最近进入中国大陆经济体内，而且，市场所估计的幅度表明，套利者认为人民币结构性升值的幅度应该超过30%。我们认为，人民币汇率任何单一的个位数百分比改变将会直接鼓励更多的投机性资本加速流向中国大陆经济体。然而，和情景一类似，我们认为，中国人民银行不会被大量的投机性资本流入所淹没。
对国内的生产商和贸易有什么样的影响呢？在短期内，出口商们很可能会受到一定程度的冲击，意想不到的汇率改变将会压低出口商的边际利润。然而，在制造业部门，人民币汇率5-7%的升值并不会引起任何足以造成宏观经济混乱的冲击，在随后几个季度里，这种变化将会逐渐影响到出口价格，也就说，我们预期，本质上将会对出口总量造成很明显的冲击。进口行业将在边际上变得更加具有竞争力，但是，这倒不如说这种冲击应该是相对比较小的，因为这并不足以在短期内改变贸易收支平衡表的状况。
对海外的生产商和贸易有什么样的影响呢？假设中国国内出口商的平均附加值为35%，人民币升值5%意味着出口价格上涨幅度不会超过2%——这仅仅是一次性价格上涨，并不是每年都会上涨(随后的价格通货膨胀将决定人民币进一步的升值步伐)。再加上运费、零售和其他成本，发达经济体市场上的商品最终价格几乎就不怎么上涨，仅仅有0-1%以下的增长，对于影响最终的消费模式来说，这种影响太小了。我们将不会看到美国和亚洲的贸易平衡有什么明显的重大变化。
对周遍经济体的影响如何呢？一个适度的更大幅度的人民币汇率调整将清晰地意味着投机性资本对亚洲周遍经济体的货币的投机性压力进一步增强，我们很可能会见到北亚各经济体的货币同样跃升，有可能还会包括泰国、马来西亚和新加坡等经济体。
对美元的影响如何？我们很可能再一次看到对美元的相反压力，因为亚洲货币的强势，导致美元会出现一定程度的抛售，但是，这次将会出现比第一种改革计划更长时间的影响，这还取决于亚洲货币进一步升值的预期。另一方面，我们仍然认为，对亚洲的净贸易流入不会产生什么实质性的影响，因此，亚洲的中央银行们将继续积累外汇储备，并继续购买美元资产。
可能性1%：由政府控制升值15-25%
这种改革将对全球市场产生什么样的影响呢？某一天，政府部门宣布对人民币汇率进行重大调整，升值15-25%，并从此以后让人民币兑换所有货币的汇率拥有充分的弹性。
二选一的变量：政府部门也可能简单地重估人民币币值，并不附带任何有利于进一步改善人民币弹性的改革措施——同样，我们认为这是非常不可能出现的情况。
为什么选择这种改革安排？这是一个“一步到位”的办法，这受到了国际上少数著名经济学家的支持。它的优点是可以立即将投机性资本流入阻止在国门之外，也会对减少贸易步平衡有实质性的改变。然而，这种变动对出口商的负面影响比上述两种情况都要大，人民币一次性大幅升值可能会对国内的银行稳定性造成很大的冲击，还将通过进口的压力造成农产品价格下降。从这个原因上来说，事实上，我们认为，政府部门不太可能考虑这样的激进手法改变人民币汇率。
这种改变会导致更多的投机性资本流入吗？一次性大幅升值人民币几乎可以肯定会阻止投机性资本的流入，并且有可能导致资本的净流出，原因是套利人民币升值将获得巨大成功，同时还对中国大陆经济体内的内部经济稳定性产生担忧。
对国内的生产商和贸易有什么样的影响呢？在短期内，人民币一次性大幅升值20-25%将会侵蚀制造业部门边际利润中的相当一大部分。从长期来看，人民币一次性大幅升值对出口价格的抬升幅度相当大，同时，短期内的混乱将明显减少出口的增长。机械、设备和基础原材料生产商很可能会看到与其存在竞争关系的进口商的产品价格下降了20%，以人民币计算甚至更多(其中仅仅有一小部分被能源价格和商品成本相对降低相抵消)，根据推测，非贸易行业将从输入性成本降低中受益。尽管地方上恐惧，我们预期，对银行资产负债表(因为商业银行通常要保持稳定状态)或者绝大多数农产品(因为中国存在着对本国农业实施保护措施的农产品进口配额制度)造成严重冲击的政策都是不被允许的。中国的经济增长有可能放缓，而且有可能下降到1%甚至更少，也就是说离经济崩溃不远了。贸易收支平衡表将会下降，尽管今天的中国仍然拥有大量的贸易盈余。
对海外的生产商和贸易有什么样的影响呢？他们受到的影响应该会比中国自身受到的冲击要小。人民币一次性大幅升值25%将会抬升中国大陆出口商品价格大约8%，中国商品的最终消费价格将上升2%。周遍经济体对中国大陆经济体的出口将大幅增加，竞争性生产厂家也将会分食中国在发达经济体市场上的定单。亚洲和美国的贸易状态将发生一定程度的变化——但是，根据我们的估计，并不足以修正美国巨额的经常项目账户赤字。
对周遍经济体的货币将产生什么样的影响呢？与情景二同样的逻辑，亚洲货币将会被重新洗牌。
对美元的影响如何？美元兑亚洲主要货币的价格都将大幅下跌——尽管具有讽刺意味的是，如果投资者感觉到这种变动将有助于修正美国的经常项目账户赤字(我们预期这种修正将是短期的，因为我们的观点是对贸易位置的影响应该不会很大)，人民币的大幅升值将会导致美元兑换其他主要货币的价格上升，但是，兑换亚洲货币的价格却是下降。同时，人民币一次性大幅升值仍然会导致亚洲各中央银行为了干预市场而买进大量的外汇储备，也就说，中期来看不会出现对美元以及美国国债的大量抛售行情。
(李 云 编译)
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