谢国忠：密切注意中国经济的拐点

　　□ 谢国忠

　　各种市场因素也在竭尽全力对中国的投资繁荣施加压力。出口、资本流入和房地产销售，这些影响了中国进一步的投资繁荣提供。资金的主要市场因素一直很好地支撑着中国经济。我们认为，观察中国的出口、外汇储备和房地产的销售一直是研究中国投资周期的第一手指标。

　　美国的消费和美联储的利率政策对中国经济的影响力最大。美国的消费驱动着中国的出口，美联储的联邦储备基金利率推动着资本流向中国，在短期内，对中国的投资繁荣影响最大。在今年第三季度，美国经济的再次强劲和很低的美联储联邦储备基金利率一直支持着中国的投资繁荣。

　　当美联储联邦储备基金利率提高到超过美国通货膨胀率水平的时候，中国的资本流入将会降温。真实利率保持负值一直鼓励投机资本对人民币升值投机，这种投机推动了资本流向中国。当美联储提高利率超过了美国的通货膨胀率，这种情况很可能发生在2005年的第一季度，投机资本流向中国的热潮将会明显的降温，随之而来的是，中国的外汇储备增长将迅速减速。

　　房地产的需求不可能赶得上供给。有大量信号表明，中国的家庭部门正在耗尽他们在房地产方面的购买能力。在接下来的两年里，就现有的开工项目来看，中国的房地产供给很可能会达到每年增长20%的水平，这很可能引起房地产价格下降，因此，在中国经济当中的投资领域很可能会出现一次广泛的修正。

　　选择市场化指标

　　在中国经济中，市场力量发挥最大作用的三个方面是：出口、资本流动和房地产销售。政府部门控制了其他的方面。因此，外汇储备、出口和房地产销售就成为了研究中国经济比较合适的指标。

　　出口是最重要的收入增长发动机，因此，银行存款、日益增长的外汇储备能够反映出资本流入，所以，推动银行存款的增长，然后推动房地产购买能够反映出流动性的循环。我认为，这三个指标基本上就告诉我们中国经济的循环周期和大概的走势。

　　在中国经济当中，生产指标基本上是不起作用，因为中国的工商业并没有和投资增长显示出足够的相关性。当最终需求疲软的时候，投资积累可能会支撑中国经济比正常情况下走得更远，如果资金是可以利用的。

　　出口是最主要的指标

　　对于推动借贷来说，中国的银行系统更依赖于存款而不是所贷出款项的还款情况。当中国的出口如现在这样繁荣(出口占据了2003年GDP的30%)的时候，家庭部门和工商业部门的收入将会上升，因此，储蓄存款也就会上升。

　　如果中国的银行系统能够释放出更多的资金对出口周期进行“反周期”操作，出口周期对中国经济的冲击性影响将会被抵消，这种情况已经在1998-2000年期间发生过了。然而，在本轮经济周期中，银行借贷是“顺周期”性操作的。这就是为什么当出口周期开始走向萧条的时候，出口对借贷产生了强有力的冲击。

　　对于中国的出口增长来说，其中存在一个周期性的过程和结构性的组成部分。中国的出口的增长速度比全球的贸易增长速度快了两倍，在过去的二十年里，达到了平均年增长17%的增幅。与去年相比，中国今年前三个季度的出口增长了35.3%。

　　在先前的三个出口增长周期中，出口的增长速度从颠峰滑落到了增长率将近于零的水平，时间只花费了十二个月。在本轮出口周期中，其顶峰已经在今年的第二季度出现过了。如果比照过去的模型来看，在未来的六个月内，中国的出口将减速至10%左右的水平，并且，在未来的十二个月内，很可能会进一步减速，最终会出现有一两个月份的不增长或者是负增长。

　　投机带来流动性

　　无论在什么时候，只要对人民币升值的投机继续升温，中国的外汇储备就不断得增长，而且增长的越来越快。这导致了过剩的流动性和催生了大量信贷。外汇储备的增长会导致基础货币的增长，这再次引起了过度的信贷规模。过度的发放信贷导致了通货膨胀，还导致了财富在储蓄人和借款人之间的重新分配，进一步引发固定资产与GDP之间的比例不断上扬。

　　中国的金融机构发放贷款的规模在今年第一季度达到了8450亿元人民币，第二季度减少至5950亿元，第三季度再次减少至3920亿元。外汇储备的增长一直维持在很高的水平，而且在第二季度到第三季度再次加速增长，第一季度增长了366亿美元，第二季度增长了308亿美元，第三季度增长了439亿美元。现在已经很明显，信贷扩张将在第四季度仍然会维持足够大的规模。

　　中国的外汇储备未来的走势依赖于美联储提高利率的步伐有多快和石油价格将会增长到多高。美联储的联邦储备基金利率是决定投机于中国人民币升值的资金规模有多大的最重要变量。

　　现在，美联储正处于提高利率的时期，目前的水平一直低于通货膨胀率，这也一直在鼓励投机。当美联储联邦储备基金利率提高到通货膨胀以上的水平的时候，这很可能发生在2005年的第一季度，投机于中国人民币升值的资金将迅速减少。

　　在中国经济中，石油价格影响到了中国的贸易收支状况。资本正在流向那些并不需要资金的人。当中国持有太多资金的人感觉到资金转移到了中国需要钱的人手里的时候，这一投机很可能将会停止，并且很可能会转移到其他的地方。石油价格再次的狂潮很可能会改变市场的感觉。

　　房地产销售开始减速

　　房地产销售是将资金从家庭部门转移到工商业部门的最大渠道。今年头8个月的房地产销售比去年上涨了40%，房地产销售金额总额可能达到了1.1万亿元人民币，或者说是占到了2004年全年GDP的8%，其中的80%是居民住宅的销售。与之相比较的是，根据我们的估计，今年中国境内金融机构的贷款将增长到2.4万亿元人民币。即使其中只有30%是付了分期付款的首次款项，房地产销售成为了为工商业部门提供资金的主要渠道。

　　在受到资本流入支持的过度信贷扩张的过程中，家庭部门的收入增长明显落后于投资的增长。这是中国房地产市场增长的薄弱环节。家庭部门的储蓄存款增长停滞折射出中国的家庭部门的购买力并不能赶得上其房地产供给。

　　现在，有大量的指标表明中国的房地产销售正在放缓。举例来说，居民房地产销售的增长速度已经从今年一到二月份的50.7%放慢到了八月份的28.3%，而在销售金额的增长上，增长幅度从去年的44%减少至目前的8%。自从1999年，本次房地产涨价周期开始以来，这是最长减速的最长时期。

　　然而，房地产供给仍然保持在看涨趋势之中。房地产的开发周期一般是2-3年。在2001-2004年间，新开工的房地产项目在价值上增长速度达到了年均20%的水平。如果在未来两年内，家庭收入的增长步伐实现类似的增长幅度，这几乎是不可能，这将对房地产的价格构成巨大压力。

　　底线在哪儿？在中国经济中，出口和资本流动持续支持着投资的快速增长。有大量的信号表明，中国的家庭部门正在耗尽他们在房地产方面的购买能力。但是，目前还没有严重到足够引起房地产价格下降。结论是：目前的市场因素并没有对中国的投资繁荣构成足够严重的压力。

　　作为推动中国中国出口的最主要动力的美国消费保持强劲的时间会有多久，作为推动资本流动流向中国的美联储联邦储备基金利率提高到多高的水平，这两者很可能是对中国投资繁荣构成冲击的最重要因素。(李云 编译)