新股定价机制变革可能让高溢价发行终结

　　本报记者 潘峰

　　每一种看似反常现象的背后都有其合理的正常原由。央行支持商业银行设立基金公司、分类表决机制征求意见、券商获准发短期融资券和试点集合理财业务……政策暖风频吹下的市场目前不但未能天天向上，反而进入新一轮弱势杀跌走势中，并逐渐向“9.14”行情的起点靠拢，其背后的原因正是即将出台的新股发行询价制度将可能真正实施IPO市场化、高 溢价发行的历史将被终结的市场预期。

　　交行模式的巨大威力

　　一个不争的事实是，虽然自从《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)公布后，市场各方已经就其可能给市场带来的影响作了不少分析并大都认为可能会致使目前市场股价中枢下移，但直到交行传出准备实施同时同价上市的“A＋H”股上市模式才让市场第一次真切地感受到了沉重的压力。

　　有消息称，交行已确认了将在香港和内地同时同价上市的被称为“A＋H”股的上市模式。根据目前的上市方案，交行A股发行主承销商为银河证券，海通证券出任财务顾问。H股发行将由汇丰和高盛联合担任主承销商，中银国际出任财务顾问。普华永道会计师事务所已经开始为其进行全面的财务核算。由于内地和香港证券市场在发展成熟程度、投资者构成、价格形成机制等方面都存在巨大差异，一般而言，股票在内地和香港都上市的内地公司，其H股价格较A股价格存在一定折扣率。作为首家同时在两地证券市场上市的公司，交通银行既然有意以相同价格在两地上市，因此，其发行价格将取决于香港证券市场对其投资价值的判断。

　　“按照几地同时上市的政策规定，投行可以先进行预询价，得出一个比较合理的询价区间，之后再进行正式询价。然后，根据不同上市地机构询价和超额认购的倍数，最终确定上市价格和各地的融资比例。如果统一价格下A股市场的超额认购倍数大于H股市场，可以采用回拨的机制，适当提高在A股的融资规模。通过这种方式，可以平衡两地的融资需求，以实现成功上市的目标。”某券商投行负责人的话，则指出了前期市场一致认为“A＋H”融资方式最大的难题——定价问题的解决方法。

　　在上述情形下，据悉，交行准备发行约20%的新股，扣除汇丰认购的4%后，内地及香港公开招股部分分别占新股8%，融资规模达200亿元，价格估计在2.5元左右。

　　这个价格距离目前已经上市的银行股股价实在太远，并明显对银行股股价产生了强大的拉低作用。周四银行股集体破位大跌：深发展(资讯 行情 论坛)大跌8.25%，浦发银行(资讯 行情 论坛)跌7.01%，华夏银行(资讯 行情 论坛)跌5.73%，民生银行(资讯 行情 论坛)跌5.79%，招商银行(资讯 行情 论坛)跌4.62%，五大银行股平均跌幅为6.28%。正如国信证券肖建军所说：“近期银行股的持续下跌，从基本面是找不出什么大的利空或突然变化的，至少还没有相关信息披露出来。以银行股平均15倍到20倍市盈率的股价来看，也不存在特别突出的价值高估问题，能够解释银行股暴跌的就只有交通银行发行新股的价格。”

　　周五交行否认其上市计划已敲定，但言语并未涉及到发行方式，是否能打消市场的担心还有待观察。

　　预期会导致冲击放大

　　更为令人担心的是，交行模式只不过是个开始，只不过是新股发行市场化制度对二级市场目前股价中枢巨大冲击作用的“初露峥嵘”。

　　近日，有权威人士向媒体透露，证券市场未来五年将完成转轨，其市场化的第一步就是推进发行制度的市场化改革，建立发行规模和发行价格的市场制约机制。拟议中的新股发行询价制度就是其重要步骤，其结果就是新股发行定价的国际接轨。

　　在目前二级市场的价格形成机制还没有发生本质的改变之前，发行价的国际接轨无疑意味着定价的合理化和重心的下移，它对二级市场的影响就是加速正在进行的股价结构调整和价值回归。事实上，只需要将相同公司的A股价格与H股价格相比较就可以清晰地看出新股定价与国际接轨后对目前市场的可能影响。在2001年6月，同一家公司的A股价格是H股价格的5倍左右，2003年底A股的价格与H股的价格最接近，但二者的差距依然有50%左右。一般而言，在一个开放的股市，是不会出现价格长期被低估的情况的，如果我们认为H股的价格是合理的话，那么，A股的价格就是严重高估的，即使是上证指数(资讯 行情 论坛)下跌到1300点的今天，A股价格依然是高估的。

　　因此，交通银行的上市可能仅仅导致银行股的暴跌，同理类推，每一个行业的新股询价都将导致该行业板块暴跌，并不断对整个市场的重心造成向下牵引。从理论上说，在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司来股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从现在的25倍左右下降到10倍左右，股票价格平均要下跌50%左右，现在的上海综合指数(资讯 行情 论坛)要跌到700点以下！

　　也许市场不会真的出现上述极端状况，但不可否认的是，询价制度推行后，无疑将会拉低新股的发行价格，按照市场询价机制发行的股票，其市盈率及市场定价相对于现有股票来说将普遍偏低，未来二级市场的股价重心不可避免地会进一步出现向一级市场接轨的趋势，市场重心将进一步下移。换句话说，由于新股发行市盈率不断走低，会压迫二级市场价值中枢下移，造成二级市场股价进一步下跌。

　　更严重的是，由于目前上市公司普遍存在的诚信问题，市场中的普通投资者对新上市公司的信任度不高，从而降低对发行人(企业)的市场估价，并进而压迫机构投资者在和发行人讨价还价时进一步“变本加厉”，甚至到达看起来“不合理”的地步：比如国际上对类似公司愿意付出10倍市盈率的对价，国内机构由于担心发行人的报表有假而只愿出到5倍市盈率的对价。与此同时，由于新发行公司的相对物美价廉，投资者必然将产生抛掉目前持有的股票而去认购新发公司的驱动力。

　　以上分析的预期是否合理，尚需进一步验证。但这种预期对大盘的负面影响是不容忽视的。