4700亿外汇储备挤压 央行货币政策面临变局

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　　作者：杨筱

　　10月9日，国家外汇管理局公布了2004年上半年我国国际收支平衡表。统计显示，今年上半年我国国际收支经常项目、资本和金融项目呈现“双顺差”，外汇储备资产较上年末增加了673.88亿美元，达到4706.39亿美元，外汇储备保持快速增长。

　　持续10年的外汇顺差给央行带来巨大压力，有专家表示：“央行的货币政策执行会越来越难。” 从短期看，“双顺差”所导致的外汇储备不断增加、货币投放不断加大，可能助长中国经济泡沫的扩大并对中央银行货币政策的运用效果形成严重制约。

　　面临窘境的央行将何去何从？

　　货币回笼成本高企

　　2003年开始，针对外汇占款投放基础货币大幅增长的情况，央行加大了通过公开市场操作回笼货币的力度。由于人民银行持有的国债数量偏少，难以满足货币回笼要求，人民银行开始加大央行票据的发行来代替国债正回购交易。

　　由于结售汇数量的持续增长，银行体系的流动性相当宽裕，在贷款需求旺盛以及贷款利差较大的情况下，如果要想继续通过央行票据收紧货币市场资金，就必须大幅度提高票据的利率，这显然大大提高央行货币政策操作的财务成本。

　　中国社会科学院国际经济与政治研究所张斌表示，双顺差是持续的，而票据冲销是短期措施，不能从根本上解决双顺差问题。如果没有汇率或者资本管制等措施的调整，双顺差带来的冲销问题会越来越大，最终难以持续。

　　中国人民大学财政金融学院教授王传纶分析，发行票据需要有市场需求，当金融市场资金紧张时，往往不愿意购买，只有在票据的价格回报较高时才有人买，因此，对市场的影响有限。

　　中国社会科学院金融研究所所长李扬表示，外汇占款的大量增加给我国货币政策的独立性造成了不利影响，而且可以预期的是，随着中国经济开放程度的进一步提高，此类问题将长期存在，这给央行货币政策制定和执行提出了新的要求。能否在固定汇率制度下同时实现内外均衡，在理论和实践上都还是一个尚未解决的问题。从长期来看，实现汇率决定机制的市场化将是必然方向。

　　辩证看待“双顺差”

　　但对“双顺差”可能带来的基础货币投放压力，中国社会科学院金融研究所郭金龙表示：目前货币投放压力其实已经远没有年初那样大了，贷款增速和货币供应总量几个月以来增幅下降趋势明显，因此　　央行是否继续加大货币回笼需要具体分析。

　　中国国际金融学会副会长、中央财经大学教授吴念鲁分析认为：目前顺差更多出现在资本账户上，如果这部分顺差资金用于外商投资，问题不大。值得担心的问题是套利的资金，对于这部分热钱要观察其流向，加强监管，注意进行资金的流向引导。但同时，随着美元利率的上调，外来资金套利的成本加大，人民币压力也有所缓解。

　　吴念鲁强调，我国外汇储备看起来很多，但其中，出口中外商投资企业占一大半以上，按有关政策，企业这部分资金可以结汇也可以不结汇。目前中国的FDI存量大约为4000亿美元左右，按10%的利润率计算，外国投资者在中国的利润应为400亿美元。如果政策环境发生变化或者国际局势动荡，外国投资者一旦少卖商品或者把利润收入全部汇回本国，对外汇储备的影响将非常大。

　　外汇储备亟待“活跃”

　　吴念鲁表示，加强外汇储备管理是目前舒缓外汇压力的可行出路之一。

　　外汇储备管理的原则首先是要保持多元化的币种储备，以分散汇率的压力；同时要根据进口产品和劳务及其他支付的需要，确定币种的数量、各种货币的比例和品种。他认为，选择外汇储备资产的形式，既要考虑收益率，还要考虑灵活性、安全性和流动性。要注意汇率变化，不定期调整各种货币的比例。

　　吴介绍，目前有不少国家把部分外汇储备交给有能力的国际知名投资基金管理公司进行代管。这些基金管理的收益率相对比较乐观，他们会根据市场变化，按照不同的比例进行资产组合来获得更多收益。据了解，有关部门也在关注和研究这种操作方式。

　　此外，可以考虑用进口拉动内需的方式消化部分外汇储备。例如可以通过财政部门发行国债，用国债购买外汇，或者通过国有商业银行向企业发行专门贷款，或者由国家发行美元债券，企业和个人都可以用人民币购买美元债券，然后将资金用于重点项目的技术设备进口，特别是高新技术和产品的进口，使我国高科技产业上一个台阶。但他同时表示，“这需要得到有关部委的协调和配合。”

　　但张斌认为，目前公开市场操作工具已经非常有限，在适当时候，调整人民币汇率水平，是从根本上保证目前货币政策独立性的解决途经。不过他强调：在目前市场升值预期强烈的情况下，应该保持汇率稳定，降低市场期望值，在条件成熟的时候可以对汇率政策、水平做一些适当变动。