整体看涨令增量资金萎缩 基金重新审视两改引擎

　　中证投资 徐辉

　　本周市场津津乐道的一件事情是，九成以上的基金经理认为A股在未来12个月内将走高，六成五的基金经理认为高点会在1450点左右。但与基金经理看多形成鲜明对比的是，春节后至本周二收盘，沪综指累计上涨0.08%，而截至上周末，沪综指累计下跌0.99%。一面是较为热烈的看涨气氛，一面却是逐步回调的股指，市场看涨不见涨的格局在不经意之间形成了 。此外，基金在1、2月份遭受到超过400亿元的赎回，如此大规模的赎回表明相当多的机构对市场的中短期运行是不乐观的。

　　那么，在基金看来当前股市如此具有价值，但为什么没有强烈吸引场外大资金的介入？是什么因素导致机构思维的变迁？

　　从各方的观点来看，重新审视“股改”和“汇改”对市场的引擎作用是其中关键。去年7月份以来，由于股改提供了价值增量，而汇改改善了市场的资金供给，进而“两改”直接导致了千点行情的启动。到当前1300点附近，两改对于市场的驱动力却出现了变数。

　　禁售股解禁压力渐显

　　股改至今，市场体会到的多是积极的一面，但事实上任何事情都有两面性。A股市场由于股改提升了30%左右的价值，但与此同时，其供求关系也发生了巨大的变化。巨大的非流通股(目前为禁售流通股)将转化为流通股，这种压力将对股市形成怎样的影响正是2006年投资者必须着重思考的问题。投资者首先应当关注的是两大减持时间。在2006年下半年开始，第一批禁售股将解禁，进入市场流通；2007年，将会有更大比例的禁售股进入市场。

　　非流通股东有套现欲望与新进场资金的规模，两者能否形成平衡是市场能否平稳过度的关键。股价运行往往会反应未来半年左右市场运行，目前的投资者的谨慎，正是表明其对半年后禁售股解禁的疑惑。

　　日本“汇改”影响A股运行

　　日本央行上周四决定解除实施五年之久的“超宽松”货币政策，尽管其短期利率仍然将维持接近零的水平，以支持日本经济的继续复苏；但是长期利率的走高，将引发国际货币体系骚动，进而影响国际金融市场运行。事实上，在日本准备启动汇改前，美国股市、香港股市、人民币币值、石油、黄金等价格走势都出现异常波动。香港股市方面，短短数日恒生指数(资讯 行情 论坛)由最高约16000点下调了最多超过600点；国企指数也由最高约6800点下跌至650点，最大跌幅接近10%；人民币自动撮合交易市场上，上周三天内共跌去了125个基点。

　　日本汇改何以引发如此剧烈振荡？原因在于：日本央行的零利率政策，不仅导致本土投资者纷纷买入外国股票和债券，寻求较高回报，也使世界其他地区的投资者利用日本的超低利率借入资金而转投其他市场以，可以说日本为全球金融市场提供了大量廉价货币。而一旦政策发生变化，就会有部分资金将抽回到日本，进而可能引发全球金融振荡。

　　与A股关联密切的香港股市也同样要遭受其影响，由于连带关系进而也对中国相关股票形成影响。如前期作为市场主要领涨力量的金融、地产、私有化三架马车，在香港市场同类股票的大幅回调压力下全线回落。建设银行(资讯 行情 论坛)、交通银行(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)H股最大跌幅均超过10%，此前以其作为风向标的国内相关股票，如招商银行(资讯 行情 论坛)、民生银行(资讯 行情 论坛)、中国石化A股等，均在近期出现显著回落，幅度均在8%左右。

　　整体看涨令增量资金萎缩

　　当前市场上有一个鲜明的对比，那就是九成经理人看涨，而成交量却萎缩63.45%。

　　笔者分析，之所以市场整体看涨，原因在于投资者对中国股市未来充满信心。而同时，看多的投资者基本上已将大部分能够投入的资金投入了股市，所以在市场整体看涨的背景下，资金流入市场反而出现了萎缩。数据显示，节后第二天沪市成交金额达到197亿元，此后市场成交量日渐畏缩，本周二沪市已经畏缩到72亿元的水平上，成交萎缩度达到63.45%。因此期待新资金来推高股价，这是目前场内投资者的主要心态，也是当前股市看涨不见涨的主要原因。

　　与此同时，期待强烈看多市场的基金来推动市场上行，是不现实的。在目前仓位下，基金可供进入市场的资金非常少。上周股票型指数基金平均持股比例为87.2%，净变动-3.0%；股票型基金平均持仓比例为78.6%，净变动-2.9%。考虑到赎回的可能，基金不可能投入100%的资金，所以在目前状态下，基金可供进场的资金应该不到10%，也就是300亿元。

　　股价走高令抵买品种减少

　　从股市本身的情况来看，长线机构未能大举进场的另一个原因在于：抵买的品种太少。尽管资金泛滥支持市场进一步走高，以当前7年期国债2.67%的收益水平来看，股市当前6.33%的收益率(市盈率倒数)确实具有较大吸引力，极低的资金价格使得各类投资品品近年价格显著走牛———既然钱不值钱，当然投资品价格应当更高；但是，明确的高收益品种越来越少，导致长线投资者感觉无股可买、或者说很少股票值得买入。这一方面是好股票涨得太高，如中兴通讯(资讯 行情 论坛)、贵州茅台(资讯 行情 论坛)等2003年以来的累计涨幅超过300%，另一方面长线投资者对质地较差的股票不愿意买入。

　　那么，既然长线投资者暂时不愿进场，是否会令到当前在场投资者处于尴尬境地？分析人士认为这个问题要一分为二来看待。

　　首先需要明确的是，A股、尤其是其中的蓝筹股当前基本处在低估的状态下，这意味着对这部分股票进行价值投资的投资者，无需过于担心市场的调整。而且，这部分股票对应的禁售股压力，会相对小一些，因为多数非流通股东会在考虑卖出时，会大体权衡其股权的价值和价格。其次需要明确的是，当前市场还是存在一批价格高企的股票，这些股票在今年下半年可能遭受的压力，或许会超过市场的想象———其不仅会受到新老划断下，IPO价格的压制；同时也面临禁售股的压力。这是投资者不得不防的重大风险。总之，未来市场对于蓝筹股和垃圾股的定价也会逐步国际化，毛股、仙股和百元股同时出现在一个市场的景象，可能会在不远的将来看到。