徐辉：股市何以看涨不见涨

　　中证投资 徐辉

　　回顾春节以后到昨日13个交易日的市场运行，沪综指累计上涨2.08％，而节后第一天的涨幅就达到了2.35％。也就是说，节后投资者整体并未实现明显收益。这与当前市场较为热烈的看涨气氛是不相适应的。为什么会出现众多投资者看涨，市场却没有明显上涨的局面呢？

　　首先，短期投资者的困惑。作为本轮行情的主要推动力，股改对市场的推动作用近期弱化。其一表现在行情启动以来的9批股改公司对价水平低于整体31.5％的对价率；其二表现在新G股复牌由高收益向贴权转化。此前市场，抢权是行情重要特征之一，目前股改公司抢权行为明显减弱。与此同时，市场热点板块的上涨空间也趋窄。节后仅有地产、银行和私有化题材股持续保持活力，但这些品种大幅走高后，其吸引力也已经明显下降。而板块轮跌也打击了短线投资者的热情。目前来看，近期市场至少出现了三类领跌品种:中小板、有色金属和复牌G股。其中，中小板指数一度在四个交易日内跌去8.61％。

　　其次，长期投资者的困惑。尽管资金泛滥支持市场进一步走高，以当前7年期国债2.67％的收益水平来看，股市6.33％的收益率(市盈率倒数)确实具有较大吸引力。极低的资金价格使得各类投资品近年价格显著走牛——既然钱不值钱，当然投资品价格应当更高；但是，明确的高收益品种越来越少，导致长线投资者感觉无股可买，或者说很少

股票值得买入。一方面是好股票涨得太高，如

中兴通讯、贵州茅台等2003年以来的累计涨幅超过300％，另一方面，长线投资者也不愿意买入质地较差的股票。

　　长线投资者的忧虑还在于，H股市场可能的下跌会对A股市场带来显著影响。担忧H股市场的下跌，是缘于目前H股收益率(市盈率倒数)要低于香港银行间拆借市场的收益率。长远来看，股市收益率低于银行间市场的利率，必然会得到纠正——而且以往的情况往往是以股市大跌来实现二者的正常回归。近年来，H股市场市盈率走高导致其收益率逐步走低；与此同时，去年二季度以后，香港银行间拆借市场利率逐级走高。二者正好在去年年底形成交叉——收益率“剪刀差”，这一现象至少是最近6年没有见到的现象。目前香港银行间拆借市场的利率为7.5％，而当前H股的收益率为6.66％(对应市盈率为15倍)。

　　当然，仅从资金价格的角度来看，国内资金的相对低利率是支持A股对H股保持一定溢价幅度的。所以，如果H股市场确实出现修正，那么，A股的跌幅可能会小于H股。

　　综合两类投资者的心态可以看出，长线投资者仍在等待更好的介入机会，而短线投资者则担心市场风险。这是导致近期市场看涨不见涨的主要原因。