告别低利率 警惕商品牛市终结

　　■期市聚焦

　　李华权

　　全球大宗商品价格上涨的大潮出现渐退迹象。今年以来，黄金、铜、天然橡胶等由强劲上涨转入震荡下行，原油价格更是早已从高位滑落，反映全球商品价格变化的CRB指数也 由2月1日的350.96下降到目前的320.44，降幅高达7%左右。

　　利率升高结束商品牛市

　　之所以得出上述结论，并非完全是因为这些商品的价格目前都处于下跌阶段，而更多是因为支持这些商品价格继续上涨的低利率环境已不复存在。

　　本轮牛市产生于全球性低利率背景中。低利率对于生产和消费都具有较为明显的刺激作用，容易引发通货膨胀，而后者的直接表现就是物价上涨。更为重要的是，低利率环境促使投资者将资金转移到有实物价值的期货商品之中。随着大量投机资本的涌入，商品价格自然被越炒越高。如果说很多商品在牛市前半程的上涨是印证其供不应求的基本面状况，那么后半程的暴涨则更多是体现其金融属性而非商品属性。因此，本轮牛市的出现，在很大程度上要归因于2001年以来全球的低利率环境。

　　随着全球主要经济体进入加息过程，低利率环境发生改变，商品价格的继续上涨难以持续。自2003年6月30日美联储启动加息以来，已经通过14次加息使利率由1%上升到目前的4.5%。而且根据目前美国经济状况，市场普遍预计加息进程并不会就此结束，有望在6月底前达到5%以上。通货紧缩政策不仅将直接削弱资源性商品的消费能力，改变近几年来商品市场的供求格局，同时也将促使商品价格泡沫逐步破灭。

　　究竟是调整还是转势

　　有观点认为，全球经济发展对资源类商品的需求呈刚性增长，尤其是中国、印度等国家经济的快速发展，以及工业化、城市化进程的加快，将使资源类商品长期处于供不应求状态中。与这样的经济形势相对应，资源类商品价格也将运行长期牛市。

　　这种观点不能说没有道理，但关键要看价格处于什么样的位置。价格本身是把双刃剑，价格过高也同样将抑制商品的消费。以铜为例，高企的铜价已经使中国铜加工企业处境极其艰难，难以实现生产规模的进一步扩大。严峻的形势表现在四个方面：首先是企业流动资金严重紧张，资金链条随时可能断裂；其次是资源类商品价格普涨造成企业生产成本上涨；第三是加工费上涨速度远低于铜价上涨速度；最后是价格上涨带来企业经营风险加大。

　　不过，从历史上看，大牛市过后必然要经历一段宽幅震荡后才能转入熊市下跌阶段。因此，目前的震荡下跌并时有反复既不能简单地看作牛市过程中的一次调整，也不能轻率地认为是熊市开始。这个阶段介于牛市和熊市之间，是转折阶段。

　　基金退场意味着牛市结束

　　基金是创造资源类商品价格

神话的始作俑者。在摆脱了供求关系的束缚后，价格涨跌完全由基金买卖行为所控制。而从当前情况看，基金正在逐步撤离商品期货市场。以铜为例：2006年初至今，基金净多头寸呈持续减少状态，2月14日的CFTC持仓报告显示基金净多头寸只有603手。2月21日的报告中，基金持仓方向已转为净空，并在此后的一周继续增加。事实上，原油及黄金市场也在上演着同样的故事。

　　基金在商品期货市场的撤退有多方面原因：首先，商品期货市场供求关系的改变使基金赖以盈利的基础和模式不复存在。基金向来是打着供应紧张的旗号来炒作铜价的，但现在供应缺口的缩小以及库存的增加都在表明供求关系正在趋于平衡。而现货升水的大幅度下降则使基金失去了长期持有多单而获得稳定升水收益的盈利模式。其次，利率的提高使基金用资成本加大，也促使一部分基金资金回流。美联储不断加息不仅使基金负担更多的贷款成本，而且也将使基金的部分资金重新成为银行存款。再次，美元

汇率的提高以及

股票市场的好转使商品市场对基金的吸引力下降，分流基金的部分资金。2005年初，美元汇率开始重拾升势，美国股票市场也保持上扬，这两个市场所预示的投资机会及盈利空间都是非常巨大的。作为曾经的主战场，这两个市场对基金资金的吸引力之大恐怕是其他市场难以企及的；最后，商品高位价格使基金未来可预期的盈利空间缩小，风险的逐步加大促使基金锁定盈利、平仓出场。

　　因此，一旦有确切证据表明基金已经完全撤离市场，就有理由相信商品价格的牛市已无法持续下去了。尽管还难以确定宏观基金是不是会反手为空，但牛市的结束是完全可以肯定的。