导语：自1990年上海和深圳证券交易所建立以来，新股如何上市发行就成了一个经久不衰的话题。20年中，管理层尝试了多次改革，每一次改革都引起广泛讨论，也由此推动了下一次改革。回顾20年新股发行制度变迁，将让我们更容易把握脉络，更理性看待今日存在的诸多问题。【评论】【中国股市20周年专题:向上生长】
股票认购证每份30元，在1992年内分4次摇号，共发行10多个股票，认购证有限期无限量发行，所得款项捐赠福利机构。
1992年8月7日深圳发布《1992年新股认购抽签表发售公告》，宣布发行国内公众股5亿股，发售新股认购抽签表500万张，凭身份证认购，每一张身份证一张抽签表，每人一次最多买10张表。然后将在适当的时候，一次性抽出50万张有效中签表，中签率为百分之十，每张中签表可认购本次上市公司发行的股票1000股。
坚持公开、公平、公正原则。
一定期限内，无限量发售申请表，根据申请表认购数量与拟发行股票数量，公开摇号抽签，中签者按规定要求再办理缴纳股款手续。
可按居民在银行定期储蓄存款余额的一定比例配售申请表， 或专项定期定额储蓄存单上的号码进行公开摇号抽签。
投资者在申购委托前把申购款全额存入与办理该次发行的证券交易所联网的证券营业部指定的帐户，上网申购期内，投资者按委托买入股票的方式，以发行价格，填写委托单。一经申报，不得撤单。每一帐户申购委托不少于1000股。超过1000股的必须是1000股的整数倍。
全额预缴款方式包括“全额预缴款、比例配售、余款即退”方式和“全额预缴款、比例配售、余款转存”方式二种。
规定期限内无限量发售专项定期定额存单，根据存单、股票数量及每张中签存单可认购股份数量确定中签率，通过公开摇号抽签决定中签者，中签者按规定要求办理缴款。
公司股本总额在4亿元以下的公司，仍按照《关于股票发行与认购方式的暂行规定》，采用上网定价、全额预缴款或与储蓄存款挂钩的方式发行股票。
公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。
上网竞价方式是可选用的新股发行方式之一，发行量在1亿股以下/8000万股以下/5000万股以下/的发行人，建议不使用该发行方式。
竞价发行底价由发行人与主承销商协商确定，申报认购价格以每0.10元为一个价格价位，低于竞价底价的申购为无效申购。每个股票申购帐户的申购量不低于1000股，不高于公开发行量的千分之一。超过1000股的须为1000股的整数倍。
以申购倍率改进法、基准价格法或完全竞价法确定最终发行价格。
发行公司及其主承销商采用向二级市场投资者配售方式发行新股的，其基本原则是优先满足市值申购部分，在此前提下，配售比例应在50%至100%之间确定。
证券投资基金(包括开放式基金)可以参与申购和配售。投资者持有的基金暂不计入市值参与配售。
这一次新股恢复发行，虽然全流通IPO，却偏偏忘记了按照市场原则对发行机制进行脱胎换骨的改革。
目前的新股发行制度可罗列出“十一宗罪状”。
此次新股制度没有引进相配套的网上公众申购的公平发行制度。
交易所在询价时对机构投资者进行了配额倾斜，散户无缘享受一二级市场的价差利益。
申购单位为500股，每一证券账户申购委托不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍，每一证券账户只能申购一次，新股申购一经确认，不得撤销。
流程包括投资者申购、申购资金冻结、申购资金验资、配号、摇号抽签、中签处理、申购资金解冻和结算与登记。
发行定价的市场化改革是在我国新兴加转轨的市场条件下进行的一项重大的制度变革。它不可能解决发行体制和证券市场的所有问题。
听任市场来定价是十分错误的，一定会发出很多很高价格的新股。
新股发行市场化定价未必是灾难。
新股发行体制改革相关方案有三大亮点，将改变新股发行的大户资金优势。
此次新股发行体制改革一直是业内和市场所期待的，证监会启动此次改革可以说是顺应了市场的期望和要求。
国际上最常用的定价方式，定价基本过程(以美国为例)主要包括：准备阶段(估值等)；注册阶段；等待及促销(前期促销、路演和投标建档)；注册生效及定价、股份配发。
1994年11月起，香港大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。具体做法：混合机制的股份分配方式；定价过程；回拨机制；超额配售权和后市支持；发行过程。
1995年3月起，台湾股市在原有的固定价格公开申购外，增加了竞价发行方式。具体做法：竞价参与人的资格要求与身份限制；单个投资者得标数量限制；公开申购部分价格决定机制等。
2007年和2008年，中小板的平均发行市盈率是28.2倍和26.6倍，启动新股发行体制改革以来，中小板的平均发行市盈率达到49.82倍。上海主板的平均发行市盈率达到39倍，较之于2007年和2008年的36.23倍和29.69倍有一定升幅。
2010年7月至9月13日，沪深A股60只新股发行，总募资净额1329亿。期间首次公开发行新股几乎全部超募，除珠江啤酒外，其他IPO个股实际募资额都超过预计募资额，且扣除发行费用后的募资净额也都超过预计募资数额。
单一机构在中小板公司发行时通常只能获配几万股，最少不足1万股，因获配数量少，询价对象认真研究基本面并审慎报价动力薄弱，不同程度地存在报价随意的情况，如中小板平均申购倍数是112倍，上海主板是43倍。
至2010年8月底，中小板首日破发公司有15家，上市后一个月内破发的公司有43家，创业板首日破发的公司有5家，上市后一个月内破发的公司有21家。从境外成熟市场来看，上市首日跌破发行价比例在20%左右。
由于向公众发行股票的数量被人为地控制在总股本的25%以内，有的甚至在10%以内，且上市公司股票发行仍实行计划调节下的审批制，而不是注册制，使得股票有效供给得不到保证，大大影响了市场化发行基础。
新股发行二次改革中，主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。但如何防止两者形成利益联盟，是不得不考虑的一个问题。
证监会有关负责人就去年新股发行体制改革以来，新股发行出现的新股定价市盈率偏高、超募、询价对象报价整体偏高和新股破发4个市场关注的问题进行了详细释疑。不过，笔者越听越糊涂，遂对“四大释疑”提出4点质疑。
证监会称新股发行机制改革第一阶段已成功，要进行第二阶段的改革。说第一阶段改革成功是过于乐观，只能说成功一半；第二阶段改革则有偏袒大机构之嫌，更重要的是，两阶段都没有触及市场化的核心，即上市资源有进有退。
事实上，自2009年6月以来，以“新股发行定价市场化”+“新股发行节奏市场化”为主要内容的“首轮”新股发行体制的市场化改革，其本质是让一级市场“去行政化”，即革除行政管制，还原市场本色。
以前询价人只要拿到配售就可以无风险赚钱”，这使得询价机构的目标集中在了不顾一切地获得股份。而采取摇号配售的方式，可以增加他们的风险意识。同时，要求披露网下报价情况，增加定价透明度，起到了监督作用。
深化新股发行体制改革的后续四大措施，无疑体现出新股发行制度的一大进步，特别是完善报价申购和配售约束机制、网下摇号配售等，对于抑制询价机构不负责任的报价行为、强化定价者责任等，显然能够起到一定的效果。
此次改革沿市场化方向继续推进，表现出三大亮点，可考虑对公积金转增股本进行限制，限制其在3年以内不能用于转增股本，这样可对新股炒作起到“釜底抽薪”的作用，彻底解决过高发行，过度炒作。
【结束语】从审批制到核准制，从新股认购证到网上网下发行，从固定价格到询价发行，中国新股改革走过了漫长的20年。20年中，新股改革历经9次调整，每一次都对前一次做了不同程度的改革和完善，每一次也都留下了各种问题，尽管如此，新股发行制度仍在不断前进中。假以时日，新股发行制度将会方方面面都比较完善，届时，它也将为中国资本市场的大力发展添上浓墨重彩的一笔。【评论】
