华生：需进一步完善新股发行制度

　　华生

　　□新股发行在引进境外成熟市场机构投资人有锁定期认购制度的同时，没有引进相配套的网上公众申购的公平发行制度

　　□由于大盘股上市和小盘股上市的市场表现和溢价迥然不同，不宜采用同一发行办法；应进一步扩大机构投资者承接大盘股的比重，而小盘股可以全部配售给公众投资者

　　全流通后恢复新股发行以来，证券市场引进了机构询价和认购以及网上公开招募申购制度，这是与国际惯例相接轨的做法。其用意之一是减轻新股发行对市场的冲击，客观上对股市承接大盘蓝筹股登陆A股市场起了积极作用。但是，一方面，扩容尤其是大盘股上市的不断加速，导致了二级市场相当大的压力和恐慌。另一方面，新股特别是小盘股上市当日的暴炒和股价暴涨的示范效应，造成了巨额资金云集一级认购市场，追求无风险的超额收益，破坏了市场的公平性规则，诱发了金融市场资金流向的异常波动，影响了二级市场的稳定和健康发展。同时，市场化询价与实际上市价相差甚远，也背离了新股发行办法改革完善市场化定价功能的初衷。因此，根据市场发展和各方反映，对新股发行制度进行进一步改革和完善，已经迫在眉睫。

　　本来，既然是市场化询价，从经验老道的机构投资者那里询出的价不应该和市场有多大出入。从境外市场的情况看，发行价与市场价有10%-20%以内的波动，属于正常偏差。但我国股市在股改后，大盘股上市即使反应差也不降发行价，小盘股的发行价则与市场价有50%以上乃至成倍的悬殊，而且迄今完全是包赚不赔，显然是很不正常的现象。这既有制度方面，也有技术层面和股市文化方面的复杂成因。因此，要解决这个问题，也需要分清层次，综合治理。

　　从制度层面说，我们现在的询价对象只是指定的若干机构投资者，他们既可以参与网下认购，又可以凭借其资金优势参与网上申购。这种制度安排的询价，不仅使只能参加网上申购的中小投资者处于不利地位，而且询出来的价也很难避免系统性的偏差。因为对于参与询价的机构来说，他们的询价估值越保守，就越能保证他们在网上认购中凭借资金优势的中签股上市后首日的盈利空间。由于大额中签者获得了大量的筹码，为上市首日恶性炒作提供了可能。造成这种偏差的原因是，我们新股发行在引进境外成熟市场机构投资者有锁定期认购制度的同时，没有引进相配套的网上公众申购的公平发行制度。即在供不应求时网上公开申购明显向投资大众倾斜，按照申购人数而不是按资金配售，从而实际上封杀了机构和大户挤占公众份额盈利的空间。

　　所谓“一人一手”确实不是境外市场的惯例，因为人家很少出现我们这种

股票上市供求严重失衡的现象。但是，一旦出现这种现象，而且特别是如果又涉及到国有企业上市，则通常不是以钱多少说话，而是搞公平分配。以英国和香港都反复采用的配售方法为例，在公众申购极其踊跃的情况下，他们通常优先满足普通投资者的需求，哪怕是每人平均只拿到200、300股。　

　　由于配售的办法往往是在缴纳申购金之后视申购分配紧张程度才最终确定的，申购大户弄不好不仅经常拿不到股，还要贴上申购资金的大额利息损失，这样所谓打新股的大军自然就不可能出现。在我国条件下，尽管实名制的执行还不够严格，但只要禁止拖拉机账户参与申购(这种账户在现在先进的计算机信息系统中是一目了然的)，甚至只要宣布网上申购在配售紧张的情况下，将不按申购资金而采取监管机构相机裁定的公平配售规则，这种世界上绝无仅有的机构申购大军必然如鸟兽散。中签的分散化会自然增加新股上市后炒作的成本和难度，有助于新股定价的理性化。机构、大户只能参加单边认购的询价，才会不因利益导向而出现系统性偏差。

　　从技术层面看，我国股市大盘股上市和小盘股上市的市场表现和溢价迥然不同，不宜呆板地采用同一办法。由于历史原因，我国股市对大盘股特别是超级大盘股上市有畏惧心理。大盘股上市采取机构投资者有较长锁定期的认购制度有积极意义，今后要继续保持乃至进一步扩大机构投资者承接大盘股的比重。这对稳定市场、扩大直接融资、减少目前过剩的货币流动性都有积极意义。国航由于网下机构投资者反应清淡，被迫调整方案，缩减融资规模，就反映了市场机制对融资冲动已经开始发挥约束作用，证明了我们过去强调的机构投资者在制约融资扩容方面的核心作用。在大盘股和超级大盘股上市方面，目前的问题是，由于让机构投资者承接份额仍然较小(如国航调整后的方案，除战略投资者认购的21.35%以外，网下机构投资者总共只承接28.65%，仍要二级市场的公众投资者承接50%)，机构投资者对融资方的制约就比较有限。试想，如果我们也像境外成熟市场那样，机构投资者通常要承接90%的融资额，这次国航的招股，就不单是降低发行量的问题，而是必须调低发行价，否则只能宣布本次发行失败。发行上市有成有败，上市发行有溢价也有跌破，这样的市场才是健康和平衡的市场。所以，我们一贯强调，只有持　　有长期资金来源的机构投资者发挥主导作用，投资与融资的制约和博弈才能展开，公众投资者才能安心入市，二级市场才能从容迎接更多的大盘蓝筹股上市。

　　但是，对于流通量本来就很小的小盘股就不能生搬硬套，也去砍下一大块给机构投资者，再分几段几截分步流通，人为造成流通股票的稀缺和炒作，而可以全部配售给公众投资者，并且集中上市，以此平抑因供给不足而造成股价的人为操纵和异常波动。其实，即使在海外成熟市场，大型基金和其他机构投资者，由于进出不便，一般并不参与小盘股的发行和二级市场买卖。

　　从股市文化层面来看，由于历史的商业和文化传统原因，加上我国现阶段金融投资投机品种比较缺乏，中国股市诞生时间还短，股市中“炒新”、“炒偏”、“炒小”等投机之风还有相当的市场。虽然

股权分置改革已经消除了中国股市发展的一个重大制度性缺陷，但很多人在股权分置的扭曲结构下形成的习惯思维还没有多大改变。股市刚刚回暖，不少人就好了伤疤忘了疼。喜新厌旧、喜小厌大、投机炒作仍然是中国股市相当一部分人中盛行的过时文化。这种情况反过来进一步放大了我们制度设计和安排上的漏洞或偏差，对权证产品的疯狂炒作是一例，对新股特别是小盘新股的暴炒也是一例。因此，一方面我们要在制度安排上增加合理性和灵活性，尽快打破所谓新股包括中小盘股不败的

神话，另一方面也要加强投资者教育，使更多的人了解境外成熟市场的股价结构和市场定价规则，了解一级市场与二级市场接轨的必然性，了解证券市场的发展趋势和一般规律，使我们的市场和投资者都能更快地成熟起来。

　　现在市场上缺的并不是资金，相反，由于国际收支双顺差导致的是市场货币的充斥和过剩。吸收市场上过剩的货币是困扰货币管理当局和宏观调控中的一个大问题。新股发行，尤其是大盘蓝筹股的发行是吸纳过剩流动性和健全我国金融体系的重要手段。对监管者来说，关键是要组织和协调好机构的长期资金有序地转移到证券市场上来，承接日益增多的大盘蓝筹股上市，使股市真正成为国民经济的动脉和晴雨表。对投资者来说，则需要正确、平和的投资理念，一面脱离投资价值盲目炒小、炒新，使新股定位严重脱离合理估值范围，一面又怨天尤人，畏惧和埋怨新股和大盘股上市，显然不是健康和正常的心态。

　　中国证券市场的健康发展，需要市场各方参与者的理性和共同努力。这样，我们才能在证券市场的发展造福整个国民经济的同时，使之更好地造福于广大投资者。

　　(本文作者为国家级有突出贡献的专家、燕京华侨大学校长)

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