委托理财“瘟疫”何以流行？

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　　天同证券受困委托理财

　　既缺少监管，也无问责，令本应为信托业务的委托理财难以遏制地滑向由券商运作的融资性业务，偿还高利息的重负使整个行业深陷泥潭

　　□ 本刊记者　于宁／文

　　天同证券折戟于委托理财的故事并非孤例，事实上这甚至可说是蔓延于中国券商业的一场瘟疫。今年上半年，也曾有客户因银河未能偿还到期委托理财资金，到中国证监会门前示威。

　　自2001年南方证券事发以来，因委托理财而陷入泥沼的券商前仆后继。目前相当一部分券商只是靠借新还旧或者债务展期勉强度日，这个本应按照信托性质运行的资产管理业务，事实上已无“资信”可言。

　　地雷阵

　　根据中国证监会的统计，到2003年11月，全国132家证券公司中已有70家开展了资产管理业务，管理的资产总计近700亿元。事实上，还有很多券商未将真实的委托理财规模计入表内。仅仅见诸媒体的数字已触目惊心：仅南方证券一家委托理财规模在高峰时期就超过200亿，华夏证券也有30多亿元，中等规模的闽发证券也爆出约40亿元的规模。

　　这几乎是一个地雷阵。近三年来，中国股市跌幅高达近40％，而据业内人士估算，券商累积的委托理财利息成本多在20％以上，这意味着，如果券商投资一旦未能抛出，那么其委托理财业务的实际亏损已超过50％。

　　委托理财业务的大规模兴起当是1999年9月允许“三类企业”入市之后，最为鼎盛的时期是2000年上半年。按当时的市场语境，此委托理财非真正的“委托代理”，而是承诺回报的高风险业务。一位券商资产管理部人士称，当时市场形势一片大好，券商认为8％或者10％的回报不成问题，于是和客户签署保底协议。后来随着同业竞争加剧，保底收益渐次提高。

　　委托理财业务能够膨胀起来有多方面的因素。从券商角度来讲，首先是券商的自营规模受制于不能超过净资产80％的规定，坐庄股票多有不便。委托理财使用的是客户的账户，表现为客户投资，所以可将其资金和自营资金同时注入庄股，可规避监管。当然在牛市中，还可起到增加交易量和利润的功效。

　　————从委托方来讲，除了从证券市场获取投资回报之外，更重要的是，掌握大量资金的工作人员可以获得回扣。在这一驱动下，保险资金、住房公积金以及铁路、农垦等系统的资金前赴后继地涌入股市，采取的手法均是直接或变相的委托理财。2001年，证监会把大量资金用于委托理财的上市公司列为再融资的重点关注对象，但显然难以奏效。

　　商业银行也乐于参与其中，即为券商和客户进行股票抵押贷款，如果券商将保证金存在银行，银行可能变相为委托理财客户提供担保，这样能将券商的委托理财成本降低至4％。

　　大量吸收资金而承诺回报，吸新还旧维持发展，这样一个“台会”性质的商业模型注定是要垮掉的。自2001年起，一些券商的重仓股开始被套，引爆了第一轮委托理财的偿付危机，但相当一部分券商采用了“债转股”的方式进行了化解。然而“钱生钱”的游戏并没有终止，仍然有大量新资金涌入地方券商，新增资金之后，重复着前者的失败。天同证券正是后知后觉的一族。

　　信托还是融资？

　　迟至2001年11月28日，中国证监会颁布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，才开始规范券商的受托投资管理业务资格。

　　该《通知》规定，委托人要承担委托投资的投资损失，而券商作为受托人，不得挪用受托投资管理资产；未经批准，不得将不同委托人的受托投资资产混合管理；自营业务不得抢先交易于所管理的受托投资并故意损害委托人利益的行为；在管理受托投资资产过程中不得进行内幕交易、操纵市场。

　　然而《通知》并未杜绝上述问题中的任何一种：委托理财资金除了少量用于组合投资之外，大部分被券商用于做庄，而且相对于自营资金，更倾向于用委托理财资金做风险性高的投资。

　　更大的危险在于，由于券商在公司治理方面存在缺陷，没有人对投资亏损负责。一旦对风险点控制出现问题，只要有两三个高层决策走偏，所控股票投资亏损，就会给券商带来致命损失。

　　究其实质，委托理财本是一种信托行为，由委托人承担风险，受托人收取管理费用。然而2001年出台的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》中完全没有提及其信托性质。因此在实际操作中，委托理财已然演变成券商的一种融资工具，且成本畸高。

　　2003年5月，原中国人民银行非银司司长夏斌在《委托理财：政出多门必须结束》一文中指出，“如果可把该通知的法律依据解释为是依据我国《合同法》中的‘委托合同’条款，则在实践中将出现这样的情形：同一投资者把资金委托给信托投资公司，须遵循《信托法》，把资金委托给证券公司，则是遵循《合同法》。”

　　夏斌担忧的问题已经出现。时至今日，司法界仍无法明确界定委托理财合同纠纷案件的合同性质，因为如果按照《信托法》则主要由委托人承受投资损失，如果按照《合同法》情况则相对复杂。倘若是借款性质，则合同无效，双方要共担损失；倘若是委托性质，则委托人应承担损失。法律的天平无论倾向哪一方都涉及巨大的利益，所以迟迟难以出台，委托理财的诉讼则处于一个依违两可的境地。

　　由于金融机构以信誉为生命，在内外交困之下，券商仍然一致地采取了承诺归还客户本息的方案：南方证券即曾经出现挪用客户保证金偿还委托理财资金的恶例。

　　难以消除的“瘟疫”

　　2003年12月18日，中国证监会公布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》开始试图弥补监管真空。该办法将“受托投资管理业务”正名为“客户资产管理业务”，提出客户承担投资风险是资产管理业务最基本的特征，规定券商不得向客户做出保证其资产本金不受损失或取得最低收益的承诺，集合资产管理计划资产要由银行进行第三方托管。

　　业内人士称，这是准基金的监管模式。有了第三方托管，在一个大账户下分设子账户，监管部门只要对大账户中资金对单只股票的持仓比例、单只股票的投资占总资金的比例进行限制，就可以约束受托方必须进行组合投资，这些都类似于基金的监管方式。而在公司内部，对管理人的投资权限进行控制，采取权责对等的审批机制，则可以在一定程度上控制投资风险。这实际上是让券商集合理财的管理模式、投资模式向基金靠拢，甚至和基金去竞争。

　　目前，有关集合理财的细则尚未出台，不过监管部门如何监管则成为问题。比如，如何监管双方的私下保底合同。业内人士称，证券公司不能保底，但可以向客户提供有依据的投资收益预测。券商可以用自有资金投入所设立的集合资产管理计划，这可能是和客户共担风险的方式。

　　在国际市场上，由证券公司开展的资产管理业务早已有例可循。基本上是进行专户管理，根据客户的不同委托目的确定投资组合，并不承诺投资回报，而且委托资金需要第三方托管。由投资决策委员会确定投资方向，包括对大势的预期和选定股票池，而投资经理只有几成的权限，可以在股票池之外选择股票。风险控制部门在事前、事中、事后、稽核等不同环节进行控制。而保底基金只是其众多基金产品中的一种并有着严格的规模控制，保证的回报率略高于存款利率，主要进行债券投资。

　　无论如何，证监会已经开始采取谨慎的做法，将集合理财列入券商创新业务，只有十余家符合《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》的券商才有资格申请，业内估计首批获准的恐怕只有两三家券商。

　　然而，此前获得委托资产管理资格的券商仍将继续开展其业务，虽然证监会不允许承诺保底，但仍有不少券商在无法兑付的情况下和客户续签了展期协议，其中多是延续以往的保底承诺。对此证监会似乎很无奈，因为如果严格监管，将会导致危机的直接爆发。

　　因此，尽管风险已然暴露无遗，但委托理财的偿付问题并未得到正本清源的解决。大多数券商仍然试图重施2001年的故伎，采取拖延的办法以求出现市场或政策转机，期盼从政府支持下的股市“井喷”中获得救赎。

　　在一个监管层时刻关心证券公司生死的年代，显然道德风险永远无法避免。-

　　本刊记者李箐对此文亦有贡献

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《财经》2004年9月5日刊目录 www.caijing.com.cn
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