《财经》杂志：天同证券败战 惟等政府施以援手

　　《财经》杂志相关报道：

　　委托理财“瘟疫”何以流行？

　　从委托理财到操纵股票，从人事管理到合并重组，天同证券的跌宕变动几乎浓缩了中国券商业所有的失败经历

　　□ 本刊记者　于宁／文

　　时至今年7月，位于济南泉城路齐鲁国际大厦(资讯 行情 论坛)五层的天同证券总部，渐为忐忑的气氛所笼罩。行将集中到期的20亿元委托理财金令这里变成了出资方与天同证券的角力场。身为债权人的齐鲁石化(资讯 行情 论坛)一位高管曾在这里当场表示，不惜“以绝食方式要回本金”！其声其情，令人忆之犹觉悚然。

　　事实上，早在今年2月，天同证券董事会即闪电般更换了总裁，刚刚主政一年的赵强改任常务副董事长，人事变动的缘由是赵未能完成压缩委托理财规模的指标。这已是天同证券七年来第四次更换总裁。新旧交接之际，该公司对历任总裁任期内的经营状况进行了内部审计，形势异常严峻：2001年以来，天同证券的实际亏损为4亿多元，计算自营和委托理财的浮动亏损近9亿元。

　　按照综合业务排名，天同列省级券商第一位，在全国排名第10位左右。如今，其面对问题之严峻程度或不如南方和华夏证券，但相对于其自身规模已难有喘息之机。

　　今年8月13日，天同证券召开副总以上的党员领导干部民主生活会，会上主持工作的党委副书记、董事长段虎做了三点反思，将天同的困境总结为盲目扩张、缺乏好的法人治理结构和选人用人机制。

　　看似锐意进取的天同证券，再度被迫选择“重组”以求生。而综观其从发展到危机的过程，从委托理财到操作股票，从人事管理到合并重组，可谓中国券商业失败经历的一个缩影。

　　重组方案出炉

　　重组的故事总是自行复制。据说“山东省愿意支持天同的发展”

　　“天同没有挪用客户保证金，没有国债欠库，主要是委托理财的问题。”53岁的天同证券董事长段虎对记者称。自1995年以来一直担任天同一把手的段虎看上去笑容可掬，却自称受过很多磨难和挫折，有很多反思和教训。“天同证券几起几落，这次是‘三落’。”谈话中，段虎一支接一支地吸烟，头上的皱纹清晰可见。他说自己以前是不抽烟的。

　　惟一能够缓解一下紧张气氛的，就是他办公室里的那条金龙鱼，在玻璃鱼缸里悠然地游来游去。

　　两个月前，天同证券常务副董事长赵强因过度忙碌而住院时，手上正在处理天同的委托理财到期兑付问题。今年7月，正是委托理财业务集中到期的时节，天同面临着阶段性的兑付压力。段虎说，为及早防范风险，天同向山东省政府汇报了所遇到的困难，寻求政府支持。

　　显然，山东省方面并不愿放弃省内惟一的一家大型券商。山东省政府主管财政金融的官员以及山东省发改委、国资委有关人士都对此高度重视，直接协调了各方面的问题。天同证券也对客户做了大量说服工作。据段虎称，目前20亿元的委托理财中，一半以上可以延迟到明年年中偿还。

　　一个引入省内企业注资重组的方案也正在浮出水面。据段虎称：“如果有5亿～8亿元新资金注入，天同证券就能摆脱困境。成为天同第一大股东对当地企业还是有吸引力的，当时齐鲁证券挪用3亿元保证金，在政府协调下，莱钢很快就注资了，山东的钢铁和煤炭企业资金比较充裕。”

　　重组的故事总是自行复制。但是，在证券公司牌照已不再是稀缺资源情况下，为什么要来接最后一棒呢？即使国有企业，数亿投资也要履行决策程序，并非举手之劳。

　　段虎反复强调，天同证券为山东省化解地方金融风险做了很大贡献。1995年天同证券合并烟台、潍坊等证券公司时，接过6亿元不良资产。1997年到2000年间，天同还曾帮助省政府清理淄博基金、山东证券登记公司、山东产权交易所和淄博自动报价系统。清理这些资产付出的资金达上亿元，并且接收了相关人员。“山东省愿意支持天同的发展”，段虎说。

　　道理听去有些过时，但段虎坚信其有效性。

　　越举越重的杠铃

　　在各种说服工作和展期之后，天同证券还有7亿元个人和机构的理财资金需要偿还

　　面临委托理财的兑付压力，天同证券开始无奈斩仓。今年上半年，天同从每股12元左右的价位开始大量抛售重仓股甬成功(资讯 行情 论坛)(000517)，从市场上变现7亿元，此外还从东泰控股(资讯 行情 论坛)变现约2亿元。据说，甬成功变现价位在每股12元成本价附近，是近两年来斩仓过程中损失最小的一只重仓股。

　　在过去的几年中，注定会导致失败的委托理财业务，在天同证券以几何级数增长。据《财经》获悉，2001年前，其自营和委托理财规模总计不过16亿元。自2001年成立资产管理部之后，规模即迅速达到了38亿元，至2002年底，更达到48亿元的峰值。

　　如此庞大的委托理财规模，本身就意味着巨大的风险。2001年下半年，大盘已急转直下，券商开始为资金成本畸高的委托理财吞下苦果。从2002年开始，天同董事会先后三次下过压缩委托理财规模的通知，然而已然积重难返。

　　仅就官方公布的130家券商行业排名来看，天同的情况并没有那么严峻。截至今年6月，天同证券总资产64亿元，净资产20亿元，净资本9亿元。这些指标在所有券商中排名第七至十五位，市场份额居第七位。6月，天同证券亏损1000多万元，在券商的利润排名中排在第八十位。不过，这一统计因未考虑对委托理财损失等相关准备的计提，并不说明任何问题。

　　在浮亏背后，更迫切的是资金压力。天同的委托理财规模目前仍有20多亿元，而由此带来的利息成本就将近2亿元。近三年累积下来，其委托理财的利息成本已超过10亿元。据悉，4亿元多的实际亏损来自2001年和2003年。天同证券2001年亏损2.4亿元；2000年虽有盈利2.98亿元，但大部分以分红形式分掉，而2003年则亏损2.1亿元。9亿元浮动亏损则主要是委托理财在东泰控股(000506)这只股票上的亏损。随着股市持续下跌，浮动亏损仍在加大。

　　从今年2月至今，天同证券属意多年的东泰控股股价已经从8元跌到3.3元，而其手中至今仍持有6000多万流通股，这意味着又新增了2.7亿元浮动亏损。

　　到2003年，天同就已经开始直面兑付危机，每个月有1亿至2亿元的还款压力。今年六七月间，到期兑付的压力犹如越举越重的杠铃。天同目前的做法是尽量说服客户，偿还部分本金和利息，同时寄希望于客户放弃委托理财的高息，仅以还本为目标。

　　这一说服工作在一定程度上取得了成效。东方新希望(资讯 行情 论坛)上海公司的8000万元委托理财到期不能兑付之后，曾经冻结了天同的某个账户，申请财产保全，后经说服解冻，天同证券有关人士称偿还了部分资金。

　　目前，天同的委托理财客户大部分集中于山东本地，尚未偿还的包括莱阳鲁花7000万元，泸天化(资讯 行情 论坛)集团1.2亿元等。段虎称，这两家公司已与天同达成“继续合作协议”。他说，济南铁路局的4亿元以及山东鲁能的委托理财已经偿还，目前还有7亿元左右的机构和个人客户委托理财需要偿还。

　　在2003年银行给券商的集合理财叫停之前，天同获得了浦东发展银行2亿元的委托理财，而资金成本只有2%多，远远低于8%的融资成本，降低了部分利息成本。当时天同的做法是，通过单独设立账户，开展点对点的集合理财，以新业务降低总体融资成本。然而这一计划随着证监会的有关规定无疾而终了，而且新业务的账户是单独设立的，证券公司不能挪用个人客户的资金。目前除了斩仓出货外，更大的希望落在了对省政府重组注资计划的落实上。

　　深陷东泰控股

　　重仓持股的加速度更像一场赌博，到2002年底，委托理财已达48亿元

　　对于天同而言，投资东泰控股像一场难醒的噩梦。

　　东泰控股虽有个“泰”字，其实与天同所在的山东泰山无关，是属于四川的上市公司。随着A股市场的“重组”全国化，这家公司近年来一直在进行接力棒式的重组，几乎年年易主。该公司最早叫川盐化A，在四川乐山；1998年4月更名为ST峨眉，其主营业务盐业连年亏损，并且有数亿元债务。1999年6月，芜湖东泰实业入主ST峨眉，11月进行了3.18亿元的资产置换，主要资产变为在安徽芜湖的造纸业，亦将公司更名为东泰控股。此后经历了一系列重组，1999年和2000年的每股收益约0.1元。

　　据天同证券中人回忆， 2000年上半年，天同的上海业务总部开始进入东泰控股； 2000年中，在该股8元价位附近，东泰控股这支重仓股项目从自营业务转到总公司，天同持仓3000多万股。

　　2000年11月，江阴长江科技投资有限公司控股芜湖东泰实业55%，间接成为东泰控股大股东，开始进行第二次重组。上市公司收购长江科技持有的长江磁卡及长江建材的部分股权，2001年2月取消ST，3月份即达到15元的最高价。然而这一重组概念的人为痕迹过于明显，注入的资产不实为日后的股票滑坡造成了隐患。

　　这期间，天同证券的股权结构与管理层也发生了比较大的变化，先后吸收合并了厦门国际信托投资公司(以下简称厦信)证券营业部，并通过增资扩股达到20亿资本金的规模。2001年3月26日，天同新董事会罢免了原总裁宫龙云，并以7：3的票数通过徐维西担任总裁。

　　天同证券内部人士认为与此次变更有关，该公司最终未能作出在关键时候斩仓出局的决定。据称，当时公司元老、时任公司常务副总裁的赵强就东泰控股一事协调相关人员开过一次会。听了各方汇报后，赵强认为当时天同在这只股票上还有3000万元浮盈。会上赵等分析，认为将股票全部脱手可能亏损3000万元，当即集体决策斩仓出货。

　　然而，这一决议并未付诸实施。天同的一位高管称，仔细测算之后将亏损5000万元，公司不能承受。因为当年公司已经报出2.4亿元亏损，斩仓之后亏损将接近3亿元，天同当年刚完成增资扩股，这样的业绩难以向股东交代。段虎称，由于当时券商对市场走势普遍看好，也成为了当时下不了决心的重要因素。

　　回溯当年，国内众多券商中除西南证券等少数公司尽早斩仓报出数亿元亏损，大部分证券公司都和天同证券一样不愿报亏。天同证券的一位高管称，如果没有董事会强有力的支持，经营层是不敢这样做的。

　　天同证券以赌博的心态选择了继续持有东泰控股，甚至加大了委托理财和投资股票的力度。2001年下半年，天同证券新成立的资产管理部接手该项目，继续大量吃进东泰控股。2001年11月底，天同持有该股7923万股，占流通股一半以上。其持仓成本14.29元，投入资金约11亿元。而当时大市在跌，东泰控股自然跌在其中，股价在每股10.26元左右，天同手中股票的总市值仅8.12亿元。天同在这一只股票上的浮动亏损，已达到了3.19亿元。

　　与东泰控股的情形相似，天同还在2001年资产管理部成立后封闭操作了一只股票锦州六陆(资讯 行情 论坛)(000686)。

　　该公司主营石油销售和储运，1999年和2000年业绩尚可，每股收益分别为0.35元和0.22元，但此后业绩显著下滑。2001年7月锦州六陆发布了业绩预警公告，但天同证券仍于此时大举建仓，一路跟进，不到半年时间，2001年11月中达到20元的最高价。此时，天同已经持有4700多万约75%的流通股(当时流通A股为6255万股)，包括交易和资金成本在内的持仓成本则超过17元。当时天同在这只股票的投资超过8亿元，还有1亿多元的浮动盈余，但到后期加上维持股价成本和融资成本，投资超过10亿元。

　　2001年开始，该公司业绩显著下降，每股收益只有几分钱，2002年底10转增3的分配方案也被否决，天同证券已难以出货。目前锦州六陆的股价是每股12元，天同在该股的浮动亏损有数亿元。

　　据称，当时因为投资部门和其他部门要设置防火墙，资产管理部的投资非常保密，融资状况、投资状况是部门经理直接向总裁汇报。

　　天同一位高管事后表示，天同的委托理财业务较之市场慢了半拍，在大势已经转向之际，部门领导却提出“有多少资金要多少”。在这种状况下，到了2002年底，48亿元的受托资金规模形成，大家才感觉到靠着正常经营扭转亏损的希望已经十分渺茫了。据悉，2002年底，天同需要偿还的到期委托理财就有25亿元。当年经营亏损，靠着转让华安基金20%股权获取1.65亿元投资收益才免于亏损。

　　像许多证券公司一样，在天同，并没有人为如此重大的失误正式承担责任，受到处罚。

　　东泰“保牌战”

　　虽然东泰控股不被摘牌，重组魔术能点石成金吗？

　　以新错误挽救旧错误的努力还在继续。

　　2001年底，东泰控股因重组注入的资产不实面临再次ST的危险。更有甚者，证券监管部门调查之后提出20多点意见，其中有五条足以让公司摘牌。如果摘牌，天同的损失就是十几亿元。

　　时至此时，本来主要作业于二级市场的天同反向跃入一级市场。其控制的一家名为 “道勤”的公司，成了东泰控股重组的财务顾问。

　　道勤控股股份有限公司(下称道勤)董事长赵卫东曾是天同证券副总裁。

　　道勤的成立可溯至2000年底。当时，天同为了发展网上经纪业务成立了道勤公司，在天同工作多年、主管经纪业务的赵卫东成为道勤的总裁。道勤的五个股东是天同证券的股东和天同证券的关联公司，如山东民安。

　　这是天同对网上业务寄予无限期望的时期。据说当时道勤在上海、北京和国内其他一些城市成立了分中心，希望和天同的营业部网点形成互补。人员也快速膨胀到100多人，其中20多人来自天同。然而时运不济，证监会迟迟不颁发网上经纪业务公司牌照。在2001年市场萎缩之后，天同将道勤投资的相关资产收购回去，在天同证券内部成立了网上业务总部。赵卫东于同年10月回到天同负责这一业务，任副总裁。

　　道勤作为一家独立的公司仍然继续存在，后来经过股权调整，但与天同之间仍有千丝万缕的关系。2001年间，道勤除了自身的业务，和天同之间的业务是为天同处置刚性的投资项目，类似于一家资产管理公司，曾为天同证券处理客户太太药业(600380)委托项目中出现的问题。

　　2002年初，赵卫东被调去分管天同资产管理业务，实际上只分管东泰控股的重组。在上海，赵卫东对记者称，当时他曾建议公司果断斩仓。但这个建议没有被接受。

　　2002年4月，东泰控股发布公告称，其第一大股东长江科技的实际控制人江阴长江集团将其持有的长江科技股份全部转让给山东瑞丰达和青岛中达信，两家公司受让的股权比例分别为60%和40%。赵卫东称，青岛中达信和山东瑞丰达均为道勤理财的“战略伙伴”。

　　2002年5月29日该公司2001年度股东大会上，部分来自道勤的人员成为东泰控股的高管，这是为了掌控公司重组的进程。道勤介入之后，东泰控股将评估不实受到质疑的磁卡和建材资产转让出去，又于2003年12月购买了浙江瑞森造纸厂，试图做实资产。公司原有的2.5亿盐业资产负债也被转让。

　　赵在天同期间，就亲掌重组之舵。2003年二三月间，他离开天同，出任道勤董事长，曾主持了2003年底的一个纸厂收购项目。赵卫东称：“天同一直很关注东泰的重组，现在还希望再次重组，将造纸资产置换出来，换更好的资产和概念，对于后续的重组，我们会配合。”

　　然而，意在置换造纸资产的后续重组并不顺利。天同无奈地意识到，其安排道勤参与的重组只能使东泰免于摘牌，而公司的资产状况和经营业绩不足以支撑高股价，重组魔术无法点石成金。道勤也与天同渐行渐远。

　　时间已经进入2004年。三年间，天同证券在东泰控股这只股票上从重仓持有，到控盘坐庄；从求生二级市场，到联通一级市场，虽然有种种掩盖，其实已是严重违规操作，成为“庄家券商”。关键在于天同之运作，除法律高风险之外更有经营高风险，而其节节冒险的经历，既无吕梁的布局周密，亦无德隆之一度辉煌，所留下的只有在“庄家社会”也只能为人讪笑的节节败退史。

　　2000年初，天同持股量在2000万左右，至2001年底已增至近8000万股，在1.44亿总流通盘中占了半数。2002年一年，在道勤操盘重组东泰控股期间，天同为维持股价，减少亏损，继续承接抛盘，持股数量又有所增加，总数超过了8000万股。

　　每到年末，天同证券出于减少浮亏的考虑，都会拉升股价维持市值。据悉，天同在每股12元、8元价位上陆续出货，而今年股价开始支撑不住，从年初的每股9元左右下跌到3.3元，据说已经出货近3000万股。

　　粗略计算，天同在这只股票上的实际亏损已上亿元，浮动亏损约8亿元。

　　有消息说，监管部门去年已经对天同证券的两只重仓股进行了检查，目前公司的整改方案是“减持股份”。

　　失败总记录

　　天同的含义是“与天同在”。然而自2001年更名以来，新名称未带来任何佳兆

　　天同，取名于星座中的天同星，它在星座中是管益算的，意即“主管经济”。据称天同的另一层含义是“与天同在”，显得大气磅礴。然而自2001年更名以来，它却从未带来任何佳兆。

　　在地方券商中，天同一直给人以积极进取的印象，其立足山东、走向全国的设想从未停止过。然而伴随着扩张的却是内乱频仍。频繁的机构重组和人事更迭，始终未能将天同引入正途。

　　天同证券原名山东证券，成立于1991年，注册资金1000万元。1994年要增资到5000万元，其中山东人民银行和君安证券各出2000万元。注资之后，国泰君安派来的总裁负责国债期货投资，亏损达5.26亿元，把资金本全部赔光。当时天同总资产也不过15亿元。

　　当时山东省政府成立了挽救山证工作组，时任山东省体改委副主任、兼任证管办主任的段虎出任工作组组长，来自人行的柳亚男担任副组长。

　　1995年8月，在山东省政府的推动下，山东省资产管理公司以承债方式收购山东证券，同时合并了烟台证券公司、潍坊证券公司以及山东财政国债服务中心。但这些合并也给山东证券带来了大约6亿元的不良资产——这些公司在国债资金市场形成损失，至今还在消化之中。

　　山东省资产管理公司可以说是为了挽救山证而成立的，当时股东直接入股资产管理公司，间接投资山东证券，而非政府出资组建。资产管理公司并没有真正开展资产管理业务。其现任第一大股东为鲁抗医药(资讯 行情 论坛)。

　　5亿元的亏损和6亿元的不良资产成为山东证券的两座大山。不过山东省政府给了山东证券一些保护性政策，比如承销地方企业的股票、股民只能在山东证券营业部申购这些股票，1996年当年就填平了5亿元亏损。

　　1997年8月，山东证券资本金增至5.08亿元，段虎出任董事长，柳亚男成为总经理。1999年天同证券准备增资扩股，实施二次创业，打造一个与山东经济大省相适应的全国性券商。这一年，天同聘请宫龙云出任总裁，宫时任南方证券常务副总裁，当年只有35岁。

　　在引入宫龙云后，柳亚男担任副董事长，来自省委组织部的徐丽萍任党委书记。然而二次创业尚未起步，便演变为激烈的人事斗争。因此在1999～2000年市场向好之际，天同仍未有佳绩，尽管业界对宫龙云的业务水平评价较高，但其在天同证券作用并没有发挥出来也是公论。2001年3月26日，董事会将宫龙云免职，来自厦门国际信托公司的徐维西担任总裁。

　　厦门国信当时是天同新股东之一，原任厦门国信总裁的徐维西担任总裁暂时缓解了天同的高层矛盾。在徐的主导下，天同成立了资产管理部，由厦门国信派来的孙瑞宏担纲。这一时期将委托理财规模推至高峰。

　　2003年2月董事会再次更换人事，原来负责投行业务的公司元老赵强作为常务副总裁全面主持工作，8月成为代总裁。赵强接任后主要是处理遗留问题。然而仅仅维持了一年，董事会便以没有完成压缩资产管理规模指标为名免去其职务。赵在免职前毫不知情，只是在董事会召开前一天晚上才被通知。

　　去年至今年上半年，处于低谷中的天同证券，曾有过一次意在市场上求生的合并尝试，然而没有成功。

　　从2002年7月开始，山东一家国资背景的大型投资集团山东联大开始进入天同证券，分三次从其股东手中购得21%的股权，成为第一大股东。曾经投资长城证券并通过转让权益受益的山东联大，称此番进入天同称为看好证券业；而据段虎向《财经》透露，天同引入山东联大时，曾寄望能与西南证券合并。因为联大与西南证券的实际控制人珠海国利关系密切，为业内所知。

　　合并行动被证实曾经在运作的另一个迹象，是去年下半年天同证券的增资。当时天同证券从20.36亿元增资到24.48亿元，其中世纪中天(资讯 行情 论坛)投资1亿元，而世纪中天又是珠海国利的关系公司。

　　然而，虽然今年2月天同证券和西南证券在人事上有些互动，合并计划并未如意进行。

　　天同不少人谈起此次合并，均认为天同证券与西南证券有着很大的文化差异，合并成功的几率很低。段虎对于未能和西南证券合并感觉非常遗憾。据他测算，两者的合并在业务上构成互补，营业部可覆盖全国，而投行、研究所和网上业务可通过合并节约成本。

　　“当年就能减少2.5亿元的成本，我们一年的收入是5亿～6亿元，西南是4亿元，加起来10亿元，能减少很大成本，”段虎称，“还有一点很重要，人才互动，形成竞争，可以打造一支具有竞争力的经营团队。”

　　与西南证券合并，甚至没有进入在天同证券董事会讨论的阶段即已流产。遗憾之余，段虎也说：“证券公司不能做大，现在没有做大的政策环境和外部条件，谁大谁吃亏。”

　　无论如何，“不能做大”但已是危机四伏的天同证券，现在惟有等待山东省政府施以援手。

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《财经》2004年9月5日刊目录 www.caijing.com.cn
封面文章 贵州金元:一个电力新垄断故事 宁夏英力特的发展轨迹 评论：警惕电力垄断权变相私有化 财经观察 金牌、办奥运和以经济建设为中心 特别报道 美国总统大选观察（一） 经济全局 中国经济难堪油价重负 石油危机正在逼近 国家助学贷款新政策 个人所得税改革方案难产 [评论·中国经济] 通货膨胀歪曲企业会计 [评论·海外经济] 油价震荡：旧经济的诅咒 市场与法治 广州建行虚假按揭案开庭 期望“良法善治” 观点评述 李曙光论建立金融机构破产机制 奠定应对金融危机的基石 财经专栏 [随笔] 上帝并不公平 / 味之夹带 [逝者] 米沃什	资本与金融 华融托管德隆幕后 博弈宝钢增发 天同证券受困委托理财 委托理财“瘟疫”何以流行？ 60亿美元保险资金通往海外大门打开 “华融1”引发法律诉讼 浙商银行成立 [沪深股市] 资金低成本不可持续 [香港股市] 寻宝游戏9月开始 产业纵深 纺织品后配额时代来临 中国三大航空集团换帅 财经速览 [焦点] 央行积极推动反洗钱 [边缘] 企业家、经济学家与媒体的分工 聚焦经济学家责任良知之争 财经动向 新桥收购日本武富士 国有银行须实行差别性改革 证监会停发新股风波 中信证券欲购广发证券