曹红辉：特别国债发行影响几何

　　-　曹红辉

　　为改善外汇储备管理，将以往由货币当局独揽外汇资产的格局改变为由货币当局、其他政府机构和广大企业和居民共同持有的格局，2007年8月底至9月底，由财政部分别针对商业银行和债券市场的投资者发行了4期期限分别为10年、15年的特别国债(见表1)，用于购买外汇资产的投资性部分，从而为投资收益较高的金融资产贯彻对外发展战略，购买海外战略资源、设备和技术，开展海外直接投资，投资境外股票、债券及金融衍生品等募集资金。预计今年第四季度，将再发行1000亿元特别国债。

　　总体上，此次特别国债的发行是分批进行的，发行时间正好赶上下半年1.44万亿元央行票据的到期时间，而9月份又是4370 亿元央行票据到期的峰值时间(见图1)。因此此时发行特别国债，可以看作是对央行票据的替代，对金融市场流动性的影响不是太显著。加上首期针对农业银行定向发行，短期内对整个市场的压力更是有限。在随后的发行中，农业银行、中国人寿保险公司和全国社保基金等成为主力投资机构。特别国债增加了10年期和15年期国债的供给，有助于缓解债券市场“短多长少”的期限结构缺陷。而保险机构由于寿险保单的期限较长，可通过持有15年期特别国债来解决资产负债期限匹配问题。特别国债主要在银行间市场流通，流动性高，流动性溢价相对较低，其定价主要取决于对CPI的预期及利率风险。同时，免税的特别国债收益率较高，对部分机构投资者而言，也具有一定的吸引力。

　　第3期10年期的特别国债虽然针对居民发行，但认购情况很不理想。因为目前5年期存款利率为5.49%，存款是一次性付息，那么5年期存款的到期收益率为4.97%，而10年期特别国债的票面利率为4.1%，收益率即使招标也不会超过4.97%，考虑到可能再次加息，特别国债对个人投资者完全失去吸引力。而且由于股市和基金市场持续火爆，其收益率也远高于特别国债，因此，特别国债的主要投资者仍将为商业银行或其他机构投资者。针对居民发行的特别国债可能形成对中长期债券供大于求的格局。居民个人的这种投资偏好对于以居民为主体的股市而言，收缩流动性的规模不会太大，影响也有限。

　　2007年年初以来，持续看空的资产配置性质的资金产生入市建仓的需求。随着央行公开市场操作力度加大、CPI同比增幅快速上扬，特别是下半年连续加息加快，债券市场收益率大幅上扬。收益率曲线近期大幅跳升，5年以上长期债升幅高达40个基点。可见，收益率曲线较年初明显地陡峭化，特别是10年期国债，已经较年初上扬了近150个基点。

　　近期，特别国债与同期发行的建设银行、神华集团等大盘蓝筹股，持续提高准备金比率和贷款利率，实施紧缩性货币政策，开放QDII，酝酿港股直通车等开放资本项目的政策措施相结合，形成分流流动性、紧缩资金的政策组合。8月下旬以来，回购利率开始上升。但2期特别国债的发行对二级市场的影响并不大，收益率并未因此而大幅上升，10年期国债二级市场收益率升至 4.5%左右。

　　必须指出的是，目前银行间市场国债交易活跃，利率市场化程度最高，因而对特别国债定价的参考性最强，而近期推出的 Shibor则期限太短，且以银行信用为基础，高于同期国债利率，并不很适合作为特别国债定价的参考指标。

　　采取分批发行特别国债，每次的金额较小，短期内对金融市场的冲击较小。但长期而言，其影响仍将逐步显现出来，其影响主要体现在对长期利率的预期上，因为长期特别国债的利率为其他品种定价提供了重要的参考标准，有助于对其他产品定价形成稳定的预期。由于CPI指数持续上升形成再次加息的预期，9月下旬，长期债券收益率仍将小幅上升(见图2)。而如果第四季度的CPI指数回落，则收益率可能趋于稳定，从而实现稳定中长期债券收益率的目标。

　　此外，特别国债为中央银行的公开市场操作提供了必要的市场条件，央行可因此而减少发行央行票据，采用正回购方式回收流动性，降低调控成本，并获得新的干预途径，从而稳定金融市场。向金融市场发行长期特别国债，在收缩流动性上形成了对准备金的替代，其影响大体上相当于提高0.75个百分点的准备金比率。但过高的储蓄存款使得商业银行对准备金比率的提高并不敏感，直到近期接近历史高点的水平(12.5%)后才开始感到压力。

　　2002年以来，中央银行连续发行央行票据以收缩市场上的流动性，从而影响两大宏观经济变量：货币供应量和利率(见图 3)。由于货币供应量的迅猛增长源于外汇储备的增长，发行央行票据旨在对冲外汇储备，以追求经济的内部均衡。而央行票据市场的供求关系和利率通过对人民币头寸的供求和市场利率产生影响，进而对外汇市场和

人民币汇率水平产生冲击，如利率上升吸引更多境外资本流入，加大外汇储备及相应的基础货币的供应压力，影响到经济内部与外部的均衡。可以说，通过发行央行票据实现对内均衡和对外均衡两大经常不一致的目标，将二者限制在单一的对冲操作和提高法定准备金率中，使

宏观调控陷入困境，提高了调控成本，也削弱了调控的总体效率。

　　为对冲央行因过度买进外汇造成的基础货币过度投放，缓解外汇储备增加对货币供应的不利影响，央行通过发行央行票据，将公开市场操作以国债为主的现券卖断和回购操作转到央行票据上。这是由于央行的债券存量相当有限，央行很快发现仅靠债券难以实现对冲操作，便于2002年9月24日将公开市场操作中未到期的正回购转换为央行票据，然后再用于回购操作。由于外汇储备的增长将持续相当长的时期，对冲由此引起的过度增加的货币供应，就成为相当长时期内货币政策的主要任务。因此，央行票据成为公开市场操作的主要基础。央行票据在银行间市场流通，发行规模迅速增长，品种不断增多，未清偿额度超过政策性金融债，成为债券市场上仅次于国债的第二大品种。而发行央行票据的成本(即央行票据利率)显然要高于提高法定准备金率的成本(法定准备金利率)。于是，央行不断提高准备金比率进行调控，而对利率工具则采取谨慎的态度，避免因此而吸引更多境外资本流入，进一步加大买入外汇导致的基础货币供应增长的压力。而这对于大部分境内投资者而言却又不足以形成有效的制约，从而加大了投资持续高速增长的压力。

　　短期内，由于外汇占款增速过快的问题无法解决，发行特别国债也无法从根本上扭转流动性相对过剩的格局，但央行因此而增强了干预流动性的能力。从中长期来看，央行的连续操作、紧缩货币政策的持续及汇率的变动等因素将逐步对国内流动性相对过剩的格局产生影响，但仍然不可能从根本上改变因实体经济增长方式和金融体制造成的流动性过剩的局面。

　　随着主要的大盘蓝筹股完成发行，造成CPI指数急剧上涨的食品价格上升速率受调节影响将逐步减缓，第四季度起，金融市场中的资金供应将有所改善，收益率也可能回调。但加息的预期仍无法消除，加上其余的特别国债若继续针对市场发行，CPI、固定资产投资和信贷增长仍居高不下，以及受开放港股直通车等分流流动性的资本开放政策影响，目前，预言中长期债市和股市企稳还为时尚早，尤其是资本的跨境流动对

资本市场稳定性形成的冲击仍有待观察。-

　　作者单位：中国社科院金融研究所