原材料价格变动影响金融资产定价

　　中国社会科学院金融研究所 曹红辉；中国社会科学院研究生院 李连三

　　上游原材料价格走势受制于经济波动周期，从国际上看，其周期比较明显，一般为8-10年。上游原材料价格的上涨实际上已经对我国股市的股票定价产生了结构性的影响。处于上游行业的上市公司股价随着上游原材料价格指数的上涨而上涨，处于下游行业的上市公司股价则随之下跌。A股市场行业股价指数走势相对于大盘走势的强度已基本反映实体经济的 变动，股市价格的结构性变动也基本具备反映实体经济发展的条件。

　　一、实体经济与金融市场之间的关联关系复杂

　　实体经济与金融之间关系相当复杂，有时由于前者变动导致后者变动，有时则是由于金融变动导致实体经济变动，甚至有时两者是相互影响，难以分辨出究竟何者是因，何者是果。

　　一般而言，金融市场的走势与市场参与主体的预期息息相关，商品价格和供求因素的变化以及参与主体的心理反应对金融资产定价可能会产生影响。而随着预期的加强，预期可能超前于经济发展。由于参与主体的买入与卖出，导致金融资产的供求发生变化，引起金融资产价格上升，其上升速度可能超过实体经济的发展速度，提前消化实体经济对金融资产价格的支持因素。

　　金融市场对经济周期的反应非常敏感，并且金融市场上的结构变动往往与实体经济中的不同行业发展有着密切关系。债券市场主要受宏观经济周期变动的影响，因为整个利率体系从中长期来看是顺周期的，即随着经济的复苏而上升，随着经济的萧条而下降。股票市场从总体上而言情况亦是如此，但它的结构变动与经济结构变动的关系可能更为重要，也是投资决策重点考虑的因素。

　　股票市场出现严重超卖状态，市场低迷时，实体经济一般处于萧条状态，此时经济中领先于大盘的行业走势就具有导向作用。当判断股票市场可能处于顶部时，实体经济也可能处于繁荣状态，此时要密切观察领先于大盘的行业是否在前一段时间已经达到高位并开始下滑，而表现强劲的板块是否是一些落后于大盘走势的行业。大体上，存在以下顺序：领先板块的股价先于大盘启动，然后是大盘的启动，再次是领先板块所处行业的价格启动(体现金融预先反应机制，预期蕴涵其中)。

　　房地产开发与一些建筑板块、电力板块、通讯运营、燃气、金融类公司(银行、证券、保险等)、食品饮料、日用化学产品、纺织服装、交通运输等板块受消费以及预期驱动，成为领先板块；零售、轻工制造、传媒、汽车、家用电器等为同步板块。落后板块为采掘、石油化工、煤炭、化工、钢铁、机械、计算机、电子、半导体等。

　　当经济复苏不是由消费支出所带动，而是由投资与政府支出所带动时，板块的划分则与以上分类有很大差异。同时，一国经济发展所处的阶段也是划分产业发展变动次序的重要依据。由于汽车的降价以及中国家用轿车的需求很大，2002、2003年轿车业出现火爆的场面，这时受经济周期的影响就不是很大，更多地表现为经济发展补课。

　　近年来，中国经济发展呈现出以下特点：首先，当经济复苏是由政府支出拉动时，政府的支出多投向公用事业领域，西部大开发中绝大多数政府投资投向了基础设施。其次，由于城市化进程所带来的房地产业的兴旺。再次，由于经济开放程度日益提高，在国内消费不振的情况下出口的拉动作用也很大，并由此带动民间投资。随着世界技术日益进步，技术含量飞速提高，新经济时代到来，经济复苏首先启动的行业已经不同于按照消费拉动来解释的行业发展顺序，而可能代之以按照投资需求拉动来划分行业发展顺序。这也是中国实体经济面临的十分特殊的复杂性。

　　可见，实体经济与金融层面变动的关联性已更趋于复杂，在股票市场的反映则表现为领先板块、同步板块与落后板块的重构。领先板块中有一些应是生产上游原材料的行业，大致有：石油化工、黑色金属(钢铁等)、有色金属(铜铝锌镍锡铅等)、煤炭、电力、工业原料等。考察上游原材料价格变动对金融资产价格变动的影响，对于深入认识中国金融资产定价规律有着重要意义。

　　二、上游原材料价格态势

　　上游原材料价格变动与经济周期走势有着很大关系，尤其是在经济全球化背景下，世界各地区经济复苏与萧条的步伐越来越一致，原材料资源在全球范围内配置使得它与经济周期的关系愈发密切。

　　1、能源价格走势。从能源运行来看，新一轮的世界经济复苏从1999年开始已经初见端倪，在这一年，能源消耗增加很快，能源价格快速攀升(见图1)。然而，由于经济增长的基础还比较脆弱，从2000年12月能源指数开始下滑，能源指数惯性下冲至2002年1月的最低点192.81。随着2001年9·11事件发生，在2001年的10月7日，美国对阿富汗发动战争，从而带动美国经济的增长，油价开始从2002年2月扭转颓势。2003年3月19日，美国对伊拉克宣战，出现了一波油价飙升，到战争结束，油价又有所下滑。正是这两场战争，带动了美国经济步入了增长的快车道，而美国作为世界经济的火车头，进一步带动了世界经济的复苏。油价开始快速攀升，最高达每桶56.35美元。进入2005年以来，油价在小幅回落后又开始爬升。油价究竟能稳定在什么水平很难判断，这取决于世界经济的增长状况、政治环境的变化以及产油国的影响，不过，从此中国要学会适应高油价。

　　煤炭作为重要的能源之一，可以部分替代石油支撑经济增长，是炼钢、发电等行业燃料。在本轮全球经济增长中，煤炭的价格也是节节走高(见图2)，进入2005年以来，随着煤炭的国际价格不断走强，中国的煤炭价格也已经冲破国家发改委关于上涨幅度以2004年9月底为基准不超过8%的限制，下游产业的利润空间面临挤压。

　　在煤炭价格上涨很快的情况下，中国电力企业的电价一直是固定的，价格调整必须由国家发改委制定，其利润空间受到挤压，毛利率自2004年年初至年底一直走低。因此，中国的电力企业通过努力，终于争取到煤电联动政策，使得成本压力可以适当向下游传导。

　　煤电联动政策规定，原则上以不少于6个月为一个煤电价格联动周期，若周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，相应调整电价；如变化幅度不到5%，则下一周期累计计算，直到变化幅度达到或超过5%，进行电价调整。

　　2、金属价格走势。从CRB钢铁指数看，在2005年，黑色金属与有色金属的综合平均价格已经创下50多年来的新高，涨幅惊人，尤其是在最近的短短两年内涨幅达一倍之多(见图3)。

　　CRU钢铁价格指数反映的是黑色金属价格走势，可以看出，metallics指数涨幅最大，global指数涨幅次之，stainless相对较小。但是，相比于2002年年初，三个指数均是大幅增长，前两个指数涨幅已达一倍以上。从其走势，基本可以确认本轮世界经济的真正复苏起于2002年年初。2003年的略有下降是整个世界经济尤其是亚洲经济受到非典的冲击，中国更是深受其害。非典过后，世界经济在经过波折后继续复苏，钢铁需求也继续增长，其价格快速增长(见图4)。

　　有色金属价格从2002年年初的1000点攀升到2005年年初的2000点，三年内指数平均年收益率为33.33%，而30年期美国国债在的2002年至2004年的平均年收益率为5%，收益率差额为28.33%，这种超额收益率是非常少见的。

　　近两年，铝、锌的涨幅远小于铜、铅、镍、锡的涨幅。锌价在过去一年多里走势疲软，主要原因是锌在过去四年连续过剩，积蓄了较高的库存所致，不过，随着世界经济的快速增长，2004年锌的供需已经出现缺口，预计2005年锌的缺口为10.1万吨。从LME铝的库存走势看，可发现铝的库存一直在下降，这是一个值得注意的信号。

　　另一个需要考察的上游原材料是黄金。金价走势在2001年开始启动，至今几达一倍。近年来黄金供需基本平衡，工业用途的升值潜力已经不大，但是，由于近来美元贬值，出于资产保值动机，在资产转换的过程会进一步推高金价，因此，金价仍将继续看高，这是考虑美元继续贬值情况下的推断。从目前情况看，美国经济形势有过热的趋势，2月份CPI指数上涨加速，美联储出于对通货膨胀的担心，最近利率又一次提高了25个基点，美元有止跌企稳迹象(见图5)。

　　因此，金价上升的势头可能会被遏制，最近，LME基本金属出现下跌走势与对美元的走势预测有着密切的关系。

　　3、工业原料走势。近三年来，工业原料猪油、牛羊油、铜、铅、铁、锌、棉花、染色布、羊毛、树脂、橡胶的价格也在逐步走高，从CRB指数看，约上涨了110点左右，这些工业原料的上涨无疑加剧了下游企业的成本压力，如果不能有效地向消费者转移，将增加企业生存的难度，当企业无法转移成本压力时，上游原材料的需求就会被遏制，上游原材料的价格将先于经济周期达到高峰。

　　4、未来前景。全球原材料价格走势在近三年来可谓是顺风顺水，几乎没有大幅调整过，不断创出多年来的新高点。那么原材料的这种走势还能持续多久呢？实际上，对于原材料走势，与经济周期关系非常密切。在经济萧条的低点，库存已经降到合理水平以下，固定资产折旧也已完毕，急需进行新的投资，尤其是固定资产投资。消费需求拉动经济增长，而从供给角度看就是清理积压库存，延长经济繁荣或者拉动经济走出低谷。所以原材料在经济周期的上升初期价格上升很快，其一般价格高点一般先于经济高峰时的高点。

　　通过CRB系列价格指数的长时间序列的变化可以大致判断油、煤、电、金属以及工业原料的运行周期，因为这些行业最终是受制于经济周期的制约，尤其是近30年来的数据更能看出这些问题。

　　从这些历史数据大致可以得出经验性结论：原材料的一个周期(从高点到下一个高点)大约为8―10年(这其中因为粮食还受到气候的影响规律性可能稍差一些)。按照10年期测算，意味着从低点到高点需要5年的时间。本轮上游原材料价格上涨大致是从2002年年初开始的，至今已经过去三年了，则大致可以判断在2005年至2006年中期之间，这些上游原材料的价格将达到高峰，随后可能会有一个震荡的过程，继之步入下跌通道。即使在目前调控技术日趋成熟的今天也不能例外，因为经济周期只能熨平，而不能消除。

　　近来铁矿石涨价达71.553%，但美元持续贬值，由于人民币与美元事实上联动，所以也相当于人民币相对于其他货币贬值，可以部分抵消价格上涨的影响。因此，从2005年1月起，中国的钢材出口大增，进口大跌，这是竞争力由于人民币相对于其他货币贬值而提高，通过增产来消化成本的提高，从而尽量提升盈利水平。预计在今年至明年，全球钢铁的平均价格将达到高峰，以后会逐渐震荡一段时间，可能会在高位震荡一年左右，随后经济周期的制约将会终止钢价上行的步伐。

　　金融资产价格响应上游原材料价格变动

　　根据金融资产的行业特征，可把金融资产划分为以下几类：仅受宏观经济面影响的金融资产(如债券市场中的国债、政策性金融债等，公司债例外，其可能受到所处行业与该公司的信用风险影响)、上游原材料行业对应的金融资产、下游产业对应的金融资产、以及整个股票市场的运行状况。

　　对于仅受宏观经济面影响的金融资产而言，由于其运行与利率体系的运行息息相关，而利率体系又受制于经济周期的运行，因此当经济复苏向繁荣运行期，一般伴随利率的上升，债市整体表现不佳；反之，当处于经济衰退期时，利率整体将会走低，债市兴旺。由于经济周期亦受到行业状况的影响，看似仅受宏观经济面影响的金融资产实际上也间接受到行业状况的影响。

　　本文采用CRB钢铁价格指数数据(包括部分黑色金属与有色金属)、CRB能源价格指数数据、中国股市能源股价指数、金属行业股价指数、制造业股价指数(下游产品对应的金融资产价格)、大盘运行股价指数(上证综指)。目的是验证上游原材料价格变动对金融资产价格的影响。其中行业指数采用中信一级行业指数与二级行业指数。

　　数据时间从2002年1月份开始直至2005年2月份，时间跨度为三年零两个月，以每月收盘价为数据序列。从2002年年初开始的原因有以下两条：一是世界原材料价格新一轮周期从2002年年初开始步入升途；二是中国股市在2001年之前从总体上看对行业的关注并不是很强，尤其是在股市的高涨期，投机之风盛行。从2001年股市大跌开始，中国才开始对价值投资有所偏重，行业研究的队伍不断扩大，选准行业、精选个股逐渐成为投资的主流，尤其是机构投资者的力量不断加强，检验这一段时期上游原材料价格对金融资产定价的影响才有意义。

　　但是，考虑到此前积累的泡沫尚未消化，我们必须把大盘的数据与行业数据进行处理以消除前期泡沫的影响，这时的检验才有意义。考虑到不同指数的整体水平不一，我们这里使用每个指数相对于其起点的涨幅来表示指数的涨跌程度，消除基数影响，转化为可以在同一坐标系内比较的曲线。

　　数据图表显示(见图6)，从2002年1月至今，钢铁价格与能源价格的涨幅均超过了100%，但是，中国钢铁行业与石油和燃气行业的股价指数变动却远低于这一涨幅：石油燃气行业股价指数最高涨幅达34%，钢铁行业股价指数最高涨幅达27.91%，统计显示两者的相关系数为-0.044123。

　　显然，中国股票市场上处于上游的上市公司股价只是部分对股价做出了反应，原因在于：

　　第一，中国处于上游的上市公司并不是真正处于上游，其在上游原材料的涨价中只能受益一部分。如在A股市场，石油燃气类公司中真正拥有资源开采的公司并不多，中国的三个石油资源类公司只有中国石化在A股上市。而钢铁业也是如此，我国铁矿石大量依靠进口，例如宝钢股份等。因此，在上游原材料涨价中，我国的这些公司只能分享涨价中很小的一部分加工费与差价。

　　第二，中国股市以前存在的泡沫从2001年6月份开始破灭，影响至今，加上中国的股权分置造成的问题也困扰股市，因此，上游原材料涨价对中国上游上市公司的影响并不显著。

　　从下游行业的股价变动看(以机械行业为例)，该行业指数的涨幅随着上游原材料价格指数的上涨在走低，两者的变动呈喇叭状，似乎能够印证上游原材料涨价对下游行业的股价有影响。统计显示，两者的相关系数为-0.764987。但是，考虑自国九条出台以来一波行情后的普遍下跌，这一解释似乎有些牵强。而大盘也没有随着经济进入复苏扩张期而开始繁荣，金融市场的领先反应机制在我国表现并不明显，这可能是中国股市不完善所造成的畸形状况，因此，人们认为，中国的股市不是实体经济状况的晴雨表(见表1)。

　　总体上来讲，中国股市确实不是实体经济状况的晴雨表，但是，如果剔除宏观因素对综合指数下跌的影响，情况可能有所改变。这里我们用三个行业指数涨幅走势减去上证综指的涨幅走势来反映三个行业股价指数的相对涨幅。

　　数据显示，随着CRB钢铁价格指数和CRB能源价格指数的快速上升，钢铁与石油和燃气行业的股价指数相对于大盘走强，而处于其下游的机械行业股价指数走势则一路走低。从下表观察(见表2)，剔除大盘影响后，各个相关系数表明上游原材料价格变动与金融资产价格的相关度已经很高，金属行业股价指数与CRB钢铁指数的相关系数为0.760528，石油与燃气行业股价与CRB能源价格指数的相关系数为0.759729，机械行业股价指数与CRB能源价格指数和CRB原油价格指数分别为-0.710174和-0.810831。非常完美的相关关系。

　　因而，从相对于大盘的走势看，钢铁和能源涨价已经对于钢铁类和能源类股票的定价发生了影响，否则，按照随机漫步理论，他们不会与大盘指数有显著性差异。同样，上游原材料的涨价也已经对下游行业的股票定价产生了影响，其股价走势随着上游原材料的涨价明显开始走低大盘就是典型的证明。表1六个指数涨幅走势的相关系数矩阵

表1  六个指数涨幅走势的相关系数矩阵 
         U          V         W          X          Y           Z   
U   1.000000  -0.764987  -0.764996   0.822069   0.556987   0.165603   
V  -0.764987   1.000000   0.895287  -0.458552  -0.044123   0.423996   
W  -0.764996   0.895287   1.000000  -0.571311  -0.285742   0.250287   
X   0.822069  -0.458552  -0.571311   1.000000   0.855063   0.489977   
Y   0.556987  -0.044123  -0.285742   0.855063   1.000000   0.717986   
Z   0.165603   0.423996   0.250287   0.489977   0.717986   1.000000 

表2  指数相对走势的相关系数 
         UA         V          W          YA         ZA   
UA   1.000000  -0.810831  -0.710174  -0.535205  -0.545641   
V   -0.810831   1.000000   0.895287   0.760528   0.852139   
W   -0.710174   0.895287   1.000000   0.515135   0.759792   
YA  -0.535205   0.760528   0.515135   1.000000   0.684714   
ZA  -0.545641   0.852139   0.759792   0.684714   1.000000