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中国社会科学院金融研究所 曹红辉
一段时间以来，一些意见认为，市场只有跌深、跌透了，才具备解决股权分置的条件；而后者如果实现，则会导致市场转折的大牛市，理由是置之死地而后生。经过四年左右时间，市场步步走低，尤其是5月启动股权分置改革试点以来，上证指数(资讯 行情 论坛)也确实跌到了千点附近，政府也采取了一些前所未有的非常手段，试图扭转颓势，为改革创造
稳定、宽松的市场环境。然而，盘面显示，所谓底部并不牢实，场外资金也并未踊跃入市，大盘随时还有再度下探之意。事实上，市场底部不可能自发形成，纯粹由市场自由决定的理论与积极干预的主张同样效果有限。很多人再次陷入困惑：市场到底需要什么？究竟如何才能改变投资者信心缺失的问题？
到底何为市场？市场就是各种参与主体自由意合达成交易的场所。这里隐含着几个基本前提，即参与者能够按照其真实意愿，自由进行博弈，并达成交易；而自由博弈则需参与者处于完全平等的地位，没有一方能够凭借行政手段、市场垄断等因素，获得不公平的交易优势。
长期以来，中国股市的市场化机制还存在严重缺陷，其原因是复杂而多样的。解决股市分置的改革也许不能消除股市中的所有根本性矛盾，但却是完善市场机制的重大步骤。这也许是四年巨大的市值损失带来的最大共识。为了创造改革所需的市场环境，暂时限制新股发行，增加入市资金，减免部分税收，甚至允许控股股东回购股票等等都是必要的，也可能取得部分效果，但恐怕作用不会太明显，因为这仍然是原有制度框架下的思路。它忽略了一个基本事实：即投资者对市场的理解已经深化，市场设立时的隐含前提将不复存在。投资者不会继续简单地在既有市场框架内展开博弈。如果规则制定者们仍然寄希望于投资者的脚会踏入同一条河流，岂不是很可笑吗？
虽然有人呼吁，政府在股市改革中不能包办代替，以新的方式干预市场，扭曲市场机制，但投资者更为担心的却是：过去政府以各种方式吸引投资者入市，后来却单方面轻易改变规则，现在虽然以各种方式再次鼓励投资者进场，但是否今后同样可以改变上述规则呢？对于制度设计的稳定性与合理性的关注关系到投资者能否恢复对市场或者说对市场制度及其设计者的信任和信心。
目前，股市新政频出，一方面，投资者对于部分期待获得回应略感欣慰；另一方面，也因各家公司改革方案不确定而难以形成稳定的定价方式，市场中老的投资者纷纷外逃，新的却不肯进入，其实质反映出投资者对主导改革规则的制定者没有明确改革的目标、原则、具体安排等产生困惑，尤其是对一些关键问题如是否明确对价补偿原则、维护流通股东制定方案的参与权、保护流通股东的最低投票率、限制再融资与规范关联交易的规定、解决改革中蓝筹股动力不足与外资股补偿难题的办法、非流通股上市过快、打击公司大股东及高管人员损害公司与流通股东利益的行为等迟迟得不到积极回应感到失望。
毋庸讳言，更为关键的是，投资者对于那种完全由政府包办市场制度设计和规则制定的合理性产生质疑；对其政策是否保持连续性、稳定性与公平性产生怀疑；对长期处于弱势地位而无法改变规则制定的方式，得不到司法的有效救助感到沮丧和绝望。可见，投资者已不仅仅要求对规则本身，而且对制定规则的程序及规则制定者本身加以规范。由于制度存在诸多缺陷，贸然将流通股东推到与非流通股东自由博弈的前沿，极易造成对流通股东不利的局面，这并不符合自由意合的精神。而且监管部门事实上仍然承担博弈失败的责任，改革也可能因股东争议久拖不决，无法从司法程序中获得救济，流通股东无法通过法律手段维护其权利。
新近出台的“回购通知”也受到质疑，一是增持的流通股权是否参与股权分置改革的表决？如果参与，会否操纵表决？二是按“回购通知”增持股本的，触发要约收购条件的可豁免收购要约，如这种增持使上市公司股本结构不符合上市条件的，也被暗示可保留上市资格。关于改革的规定中类似模糊甚至违反现行《公司法》、《证券法》的条款还有不少。如果出于短期需要，有意无意留下诸多制度缺口，甚至随意动摇法律的权威性，其实只会进一步损害投资者对这种规则制定本身的信心。
市场化是股市改革的基本方向，而真正意义上的市场化则需规范规则的产生程序，通过公开透明的程序设定，约束规则的制定者与市场的监管者，将规则制定与市场监管的行为规范纳入市场化建设之中，并建立完善而稳定的制度框架，为市场稳定预期、消除疑虑、增强信心奠定基础。
市场化改革的前提首先是市场规则制定的法制化，脱离了这个前提，就不可能形成真正意义上的市场化环境，各类规定不过仍然是行政权力在市场中的翻版。因此，建立规范、有效的股票市场，就必须改革市场规则的制定方式，避免将制度设计依然建立在对行政力量的过度依赖基础之上。大家都说，市场并不缺资金，而是缺乏信心，那么信心从何而来？恐怕首先是对市场制度及其规则制定者的信任与认可。
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