巴曙松：观察流动性过剩的国际视角

　　-　巴曙松

　　对流动性的不同界定

　　当前不少讨论都在用流动性这个词汇,但实际上各自表达的内涵有很大的差异。

　　首先,流动性可以指存量意义上的流动性(如货币总量、金融资产总量等),或者指这些总量的相关比率(如货币供应量或者货币供应量与GDP的比值)。

　　其次,流动性还可以指增量的流动性，比如央行的基础货币投放以及银行系统发放的准备金,当然它还可以同时覆盖部分增量和部分存量。

　　第三，流动性是指金融资产转换为现金的能力。约翰·希克斯(John Hicks)最早提出这一概念。格林斯潘甚至直接说金融资产就是流动性，因为现在金融市场很发达，金融资产随时可以卖出变成现金。就此而言，股市市值从1万亿元变成数万亿元，就意味着创造了流动性。

　　关于流动性的第四种概念是从全球产业结构调整这个角度来诠释的。经济金融体系全球化之后，伴随产业结构在全球范围内重新调整，劳动密集型产业大量向中国这样的发展中国家转移。在转移的过程中，发达国家跨国公司所需要的投资资本开始减少，资本运作效率提高。投资贸易顺差形成了大量的国际贸易顺差并重新回归到发达国家。产业结构在全球范围内的重组,以及由此带动的资本流动方式和方向的变动,是导致流动性过剩的一个重要原因。

　　关于流动性的第五种界定我们可以称之为金融创新说。近十年来金融创新的主要表现特征其实就是两点。其一是风险的结构化设计。资产经过结构化设计后，被区分为高风险、中风险、低风险类别，便于向不同风险偏好的投资者销售。其二是杠杆比例。因为大部分金融创新产品具有杠杆效应，可以用较少的资产来形成巨大的交易量，从而创造更多的流动性。越来越多的金融创新产品经过杠杆比例和结构化设计后，使金融衍生交易急剧膨胀。比如次级抵押贷款(简称“次贷”)每年的规模大概有6000 亿美元，但经过全球证券化交易之后，通过衍生交易和杠杆比例，它就可能产生几万亿甚至十几万亿美元的交易量，其创造的流动性令人惊叹。

　　关于流动性的第六种概念是从策源地来界定的。从发达市场来看，近几年美联储刻意把美国的市场利率维持在1%左右，其长期均衡利率维持在5%～6%。日本长期维持零利率水平，现在其利率仍在0.5%的低位徘徊。欧洲的利率也处于近10年来的低点。由于西方国家的金融资产总量庞大，在较低的利息水平和乐观的预期推动下,金融机构扩张较快，其宽松的流动性最终传导到了新兴市场。但也有研究报告认为，由于近几年新兴市场国家的央行缺乏自我约束，货币供应量大幅度增加，大概有五分之二或五分之三的全球流动性过剩源自新兴国家，而同期发达国家的货币供应量增幅实际上是持平或者下降的。

　　第七种观点是从国际化套利来考察流动性。低利率水平下的国际化的套利交易是推动流动性过剩及其国际化扩张的重要因素之一。如果说美国的次贷风波向人们警示了

房地产泡沫对全球金融稳定的危害,那么以日元套利交易为代表的国际套利交易则是影响全球金融市场稳定的另外一个隐患。目前国际上的套利交易主要是投资机构在国际市场上大量借入低利率日元去购买高利率(比如新西兰和澳大利亚市场上的)资产.套利交易是导致全球流动性过剩的另一个重要源头。如果对1997年亚洲金融危机进行深入反思，此次危机从源头看好像是泰国出口下降和泰铢

汇率贬值，但深层次的原因还是由于日元套利交易的广泛存在。日本之所以容忍套利交易，刻意保持低利率，跟它有意推行日元国际化有关。我们注意到，虽然日元的信贷增长很快，但日元国内的信贷增长并不快，大量借贷来自于国外，所以日元利率轻微的变动，就会引起国际市场非常大的波动。从这个角度来说，日元国际套利有可能会成为国际金融市场震动的又一个源头。

　　对于流动性过剩产生的另外一个界定,就是所谓的“危机救助说”。有研究表明,当大型金融机构出现问题并引发金融市场振荡时,央行往往倾向于主动或者被动进行市场干预,向市场投放流动性。但是，如果央行光顾着投放，而回收力度不够，日积月累一次一次重复投放，就会形成流动性的积累,酝酿着流动性过剩的线索。实际上，中国目前的流动性过剩,也与近年来救助金融机构、大量处置不良资产所投放的货币相关。

　　全球流动性过剩的不同传导渠道

　　在当前的货币体系下,流动性过剩已成为包括中国在内的新兴市场的挑战,如何把握流动性演变和发展趋势,值得我们认真研究。从国际范围看,不同源头的流动性过剩所提供的机制有不同的表现形式。

　　美国的流动性过剩主要是通过大规模的金融创新及其在全球范围的推广而形成的。一个证明是,美国的M1与GDP比值从2000 年以来并没有出现明显的增长，这说明，仅仅从狭义货币看,美国央行控制得很好，M2与GDP的比值甚至有所下降。但M3与GDP 的比值显著增加，达到20世纪70年代以来的最高水平。由此可见,以杠杆比例放大为标志的金融创新以及金融市场的迅速扩张, 是导致美国流动性过剩并进而传染到全球的主要原因之一。

　　金融创新带来的金融资产迅速膨胀以及过于乐观的金融机构大量增加国内信贷投放，是造成流动性过剩的主要原因。认识到这一点，有助于我们理解为什么在全球都在谈流动性过剩的时候，美国的次贷风波会突然间导致信贷紧缩。近年来,美国经济的基本面一直不错，M0、M1增长很平稳，但由于银行大量借贷给杠杆投资机构，形成金融资产的快速扩展。银行的次级按揭贷款经过投资银行的包装和资产证券化，进一步细分为高风险、中风险、低风险资产。低风险和中风险的资产卖给中低风险偏好的机构投资者，那么高风险的资产卖不出去怎么办，最开始投资银行往往自已设立一个对冲基金,把这些资产买下来。在过去几年里，随着楼市不断上涨，本来是以为要亏钱的高风险资产获得了很高的盈利,这就鼓励对冲基金继续用高风险资产到银行抵押，得到多倍的融资，再买入更多高风险资产。不仅如此，由于这些对冲基金的信息批露很不透明，投资策略十分保密,往往在多种业务领域交叉进行业务运作，投资者乃至对冲基金自身也很难评估投资风险。

　　在流动性过剩背景下产生的次按证券大扩张,怎么突然变成了信贷紧缩呢？这是因为,有投资者看到次按违约率大幅上升，急于赎回基金。对冲基金本来以为以前自己持有的资产的市场估值很高，在面对大量赎回需求时才发现，那些原来仅仅通过模型来测算或者仅仅根据评级机构的评级来估值的高风险资产忽然间没有了买家。赎回压力逼迫对冲基金大幅降价出售资产，从而引发市场更大的恐慌和银行信贷的突然紧缩。

　　从日本的情况看,日元套利交易是日本向全球市场扩散流动性的主要途径和方式之一。日本M2与GDP的比值在2005年大概是140%，M3与GDP的比值约为230%。日本各项货币与GDP的比值指标近几年来一直增长，与此同时,日本保持了极低的利率水平,为国际市场大量借入日元提供了可能,并导致日本国内的流动性过剩向全球转移。

　　石油美元的回流也是导致流动性过剩的重要表现。近年来

石油价格猛涨，石油输出国将赚取的大量石油美元重新投入到发达国家。这些美元并未进入央行系统和货币政策干预系统。这就形成国际流动性过剩中的第三个资金源头。

　　目前,这种由美国、日本和石油输出国向全球提供过剩流动性以及亚洲新兴市场国家提供贸易顺差的模式是否可以持续,已经成为当前全球金融界争论的焦点。从传统的观点看,这种模式必然要出现大幅的调整并引发全球金融体系的不稳定。但是最近也有学者强调,当前的这种模式可能是金融全球化背景下的一个新的全球资本配置方式,它凸现了新兴市场的制造优势与发达市场的资本优势,可能是不均衡的,但仍然是可以持续的。

　　要警惕突然出现的流动性紧缩

　　从规模上看，并不算大的次贷市场出现波动,竟然引起了全球的金融波动并导致美国甚至欧洲市场突然间出现流动性紧缩, 值得人们深思。这种在总体流动性过剩背景下出现的流动性紧缩,对于新兴市场的金融政策可能会产生深远的影响。

　　这种流动性过剩和流动性紧缩的交替出现,不仅给新兴市场的机构投资者和金融机构增加了流动性管理的难度,也给货币政策决策者增加了货币政策调控的难度。以次贷为例，次贷本是流通性过剩的产物。由于商业银行有大量资金，该贷的款已贷完了，不得不去开拓中低收入或没有收入证明的高风险客户。即便如此，次贷市场在短短三四年间本来也不可能达到1.3万亿美元的规模。正是由于资产证券化的杠杆效应，流动性被急剧放大，次贷市场才会出现如此惊人的规模。这种流动性过剩之所以会演变为突然性的信贷紧缩，是因为金融机构的金融创新产品具有高杠杆率的特点，加之信息披露不透明，一有风吹草动，就会导致市场信心的突然转向，从而形成突然性的信贷紧缩。有鉴于此，面对当前的流动性过剩，相关当局必须加强监管和政策调控，警惕资产泡沫风险，防范流动性过剩突然转化为流动性紧缩，确保金融市场健康稳定发展。-

　　作者系国务院发展研究中心研究员