美国次按问题对亚太区经济影响评估

　　-　蔡永雄

　　2007年2月，汇丰银行率先发出警告，美国次级按揭贷款问题(以下简称次按问题)初次浮现，但当时市场普遍认为次按和次按债券占美国全部按揭贷款和金融市场的规模不大，不会引致重大的金融动荡或危机。然而，美国楼市在过去数月持续调整，由地区性问题扩展至全国性问题，至今尚未有见底的迹象，加上很多浮息次按需要在2007年内重订利率，贷款人的供款金额增加两至三成，对收入较低的贷款人造成财务负担。美国次按的拖欠比率因而上升至13.8%，收楼比率亦升至5.1%，令银行和次按债券的投资者蒙受损失，次按问题再次于7月底、8月初成为市场的焦点。

　　次按问题引发了剧烈的金融市场波动：多家按揭贷款公司、对冲和私募基金面临庞大亏损、财政困难甚至破产，并牵涉众多投资银行旗下的基金；评级机构大幅调低数以百计的次按债券或抵押债券的投资评级，对信贷和债券市场造成严重影响；金融衍生产品的透明度不高，影响投资情绪，并造成恐慌，

　　对美国经济的影响评估

　　一方面，次按问题和金融市场波动使银行收紧信贷，影响企业和资产抵押债券的发行、正常的企业并购活动，对美国实体经济和楼市带来影响。同时，金融市场大幅波动可能会造成负财富效应，对美国的消费亦产生一定的影响。

　　另一方面，虽然美国的大型金融机构投资于次按债券和相关资产，其对次按贷款人、按揭贷款公司以及对冲基金等提供的贷款，将无可避免地遭受损失，但它们的业务种类和地域覆盖广泛，其他业务带来的收益足以抵消次按所带来的损失，故预期美国大型金融机构出现系统性风险的机会仍较低。此外，美联储可使用不同的货币政策工具，如调低联邦基金利率等，来防止金融机构之间出现系统性风险，稳定市场信心。

　　在这个背景下，美国经济于2007年下半年将会较第二季度 3.4%的增长率有所放缓，但应不致于陷入衰退，预计2007年的增长率约为2%左右。美联储已经如市场预期采取降息措施，其对美国经济的正面作用将逐渐显现，明年的经济可望复苏。

　　然而，美国经济放缓、美联储降息，对亚洲地区的出口以至整体经济表现都可能产生影响。幸运的是，亚洲地区出口对美国的依赖于近年有所减少，加上中国和日本的经济向好，对亚洲经济带来支持。

　　中国经济保持快速增长，日本经济稳健运行

　　2007年上半年，中国经济加速增长。国内生产总值于上半年已升至10.7万亿元人民币，同比增长11.5%，增速比2006 年同期上升0.5个百分点。社会消费品零售总额达到4.2万亿元，同比增长15.4%，增速比上年同期上升2.1个百分点，创 1997年第一季度以来的新高。全社会固定资产投资于上半年完成了5.4万亿元，增长25.9%，增幅比上年同期回落3.9个百分点，但比第一季度提高2.2个百分点。对外贸易保持较快增长，其中出口的增速高于进口，令贸易顺差进一步扩大，上半年累计实现贸易顺差1125亿美元，同比增长83.1%。

　　上述表现是在中国人民银行多次加息和上调存款准备金率，以及推出其他宏观调控措施下取得的，反映出中国经济的增长势头持续向好。即使美国经济放缓会对中国出口构成影响，但以美国目前占中国出口约五分之一的份额来看，在美国经济不致于严重衰退的情况下，其负面影响难以逆转中国近年来高速增长的形势。特别是社会消费品零售总额的增速正在加快，固定资产投资的增长仍在高位运行，有助抵消美国经济放缓所带来的负面影响，并支持亚太地区其他经济体的经济发展。

　　在日元未出现大幅升值的情况下，相信日本经济亦可保持稳健，主要是由于日本内部需求正在温和增长。在次按问题尚未恶化前，市场普遍预期日本央行会于8月份加息0.25%至0.75%，而日本央行决定维持利率在0.5%的低位不变。维持利率不变，有助稳定日元汇率，减少日元套息拆仓活动。虽然未来日本央行在平衡经济增长、通胀和金融市场表现的过程中，仍会倾向以加息为其货币政策，但这将是一个循序渐进的过程，不会在短时间内收紧银根，这样能够确保日本经济保持稳健增长。

　　次按问题和美国经济放缓对亚太地区的影响

　　即便中国和日本两大经济体系的增长前景较乐观，美国经济放缓仍可能会影响亚太地区的出口和经济表现。一直以来，亚洲地区出口与美国经济息息相关，虽然近年亚洲地区对美国进口的依赖性有所降低，但美国仍在其出口中占有较大份额，且有不少亚洲国家把半制成品输往中国，在中国加工生产后，再直接或经香港转口至美国，可见美国的需求对亚洲地区出口和经济的重要性仍不容忽视(见表)。不过从7月份的数据看，美国供应管理协会制造业指数及其新订单指数分别为53.8及 57.5，反映美国制造业仍在扩张，对亚洲地区的出口需求仍保持温和增长。

　　金融市场波动引发的财富效应总体属于正向。次按问题和信贷紧缩对全球股市带来大幅波动，亚洲市场亦难免受到影响，香港股市曾在短短数日内由23000多点大跌至19300点左右的水平，调整了2007年以来的上升趋势。直至美联储调低贴现窗口利率，全球金融市场才逐步趋于稳定。大部分亚太区股市较 2006年年底仍呈现一成左右的升幅，其中以中国股市的表现最为突出，基本上没有受到全球股市调整的影响，且屡创新高；香港股市则受惠于内地居民直接投资港股试点的政策，反弹幅度惊人，并再创历史新高。因此，即使金融市场曾出现波动，对亚太区的消费和投资信心造成了一定影响，但金融市场在短期内已大幅反弹，财富效应仍属正面，有利于亚太地区保持强劲的内部动力，以抵消外围经济的不明朗因素。

　　亚太区资产价格泡沫的情况较十年前大幅改善。与1997年情况不同，目前亚太地区部分股市升至历史高位，但经济表现稳固，企业盈利和财政状况大幅改善，其泡沫成分亦较十年前大大降低。房地产市场则更为规范，以香港楼市为例，楼价仍较高峰期低40%以上，居民已不再过度借贷投资房地产，故即使次按问题进一步恶化，亚太地区亦不会重演亚洲金融风暴时股市楼市大跌一半以上的情况。

　　亚太区银行直接持有次按债券或资产抵押债券的比率较低。从各国央行和金融机构公布的数据看，只有少数的亚太区银行直接持有次按债券或资产抵押债券，一般持有的比例少于银行资本的10%。然而，最近债券市场的调整幅度较大。对大型金融机构而言，它们的业务和地域范围十分广泛。以汇丰银行为例，其在新兴市场的业务增长足以抵消次按拨备增加的影响，上半年盈利持续以两位数字增长。此外，债券市场的波动对持有债券直至到期的金融机构所带来的影响较少，相信在亚太区银行持有次按债券较少的情况下，不会引发系统性风险。

　　亚太区银行的流动性仍然充足。亚太区各经济体近年的快速发展，特别是中国和印度很大程度上依赖于信贷的快速增长。美国和欧洲等地出现信贷紧缩不会导致亚太区银行收紧放贷，这是因为亚太区绝大部分的银行均有庞大的存款基础作支持。以中国为例，即使其信贷增长速度高于人民银行的目标，其贷存比率仍是轻微回落，中国面对的是流动性过剩问题，亚太大部分地区亦有同一情况，欧美信贷紧缩尚未影响到亚太区银行的放款。

　　亚太区央行拥有大量外汇储备，有助于抵御金融危机。目前，除了印度尼西亚、韩国、菲律宾和越南外，其他亚太地区的外汇储备均超过其总外债水平(包括政府及私人)，几乎各国的外汇储备均远高于短期外债。这与1997年亚洲金融风暴的情况不同。因此，亚太区的央行有足够的外汇储备来防止资金外流和汇率贬值等危机。

　　近年，亚太区多个经济体系的股市受惠于庞大的资金流入，刺激区内股市屡创新高。2007年以来，数以十亿至百亿美元的资金流入多个亚太市场。虽然欧美信贷市场出现紧缩，会对资金流通率高的地区带来较大的资金流出压力，但亚太区经济持续较快增长，且投资机会多，相信能持续吸引国际资金的流入。以香港为例，在宣布资金自由行的措施后，港币兑美元汇率从8月初的22年低位7.835∶1，回升至7.7987∶1，反映资金持续流入香港市场。

　　总之，亚太地区的央行和金融机构的财务状况已较十年前亚洲金融风暴时大幅改善，各主要地区的外汇储备和流动性仍然偏高，相信会较少受到欧美地区信贷紧缩等问题所影响。-

　　作者单位：中国银行(香港)有限公司发展规划部