中国经济真的过热吗

　　在今年上半年，GDP增长11.5%，第二季度GDP增长11.9%，固定资产投资增长26.7%，消费价格指数上升4.4%，出口增长27.1%，广义货币M2增长17.1%……几乎所有指标都超过了政府宣布的无约束性低限目标，有的指标甚至突破了很多人认为不可逾越的高限警戒线。

　　与此同时，中国资产价格也在急速上涨。上证指数从2005年年底的1000点开始上升，到2006年底升高到2249点，超过2001年6月的历史高点。3个月后的2007年3月中旬越过3000点，本周已经上摸了5500点。

　　目前，

中国经济过热和资产泡沫化喊声很大，但中国经济真的过热了吗？

　　□袁钢明

　　过热和泡沫的喊声很大

　　2007年以来，中国宏观经济过热的惊喊之声一浪高过一浪。相关数据显示，上半年，GDP增长11.5%，第二季度GDP增长11.9%，固定资产投资增长26.7%，消费价格指数上升4.4%，出口增长27.1%，广义货币M2增长17.1%等，所有指标都超过了政府宣布的无约束性低限目标，有的指标突破了很多人认为不可逾越的高限警戒线。

　　资产价格急速上涨，很多人高喊泡沫已经暴涨成灾。上证指数从2005年年底的1000点开始上升，到2006年底升高到2249点，超过2001年6月的历史高点。3个月后的2007年3月中旬越过3000点，不到2个月后的5月上旬跨过4000点，本周一已经上摸了5500点。

　　多年来，经济过热和资产泡沫始终是调控部门严加防范的大敌。日本1980年代末泡沫崩溃，十数年经济低迷惨景无人不知。中国1990年代初海南、北海

房地产泡沫更甚于日本，至今创伤难愈。面对目前有些“发烫”的宏观经济数据，众多分析机构纷纷预测全面紧缩已经箭在弦上。不过也仍有一些人持“不过热论”。我是其中一员。在我眼里，看不出中国经济面临着很多人所说的那种随时都会爆发的过热危机。

　　观察实体经济指标

　　从国家统计局公布的数字看，今年上半年GDP增长速度为近年同期最高，但是和刚刚修正过的2006年GDP增长11.1%的数字相比，几乎完全一致。6月份工业增加值增长速度升高到19.4%的少见高度。但是，分部门看，近几年来高速增长的一些部门今年上半年明显下落。钢铁、煤炭、水泥、有色金属等部门增长速度从高峰时期的30%以上下落到今年上半年20%左右。8月份工业增加值增速下落到17.5%。上半年城镇投资增长26.7%，不仅比去年同期大幅度降低4.6个百分点，而且比近5年任一年同期增长速度都低。新开工项目投资增长速度出现近几年没有过的连续4个月负增长，5月份才变为低速正增长。

　　消费价格6月份同比上涨4.4%，8月份同比上涨6.5%，是近10年同期最高涨幅，但只是粮食、猪肉等极少数商品价格上涨。其中，

石油价格上涨引起世界范围内乙醇汽油生产扩大导致国际市场粮食价格上涨，而生猪生产下滑造成的猪肉价格上涨，也只是猪肉供给短缺等偶发因素引起的局部波动。除食品价格之外的消费品价格没有出现任何上涨性变化。猪肉价格上涨及其所波及影响的食品价格上涨跟宏观经济是否过热没有关系。这种价格上涨只是暂时的，很快就会随着生猪生产的快速恢复而回落。

　　从中国实体经济的产出、投资、消费等主要指标变动状况看，中国经济并不过热。但实体经济中的出口及贸易顺差增长很快和外资流入增大等因素一起，推动货币快速增长，并推动资产价格迅猛暴涨。资产价格可能会出现和实体经济不同的变动态势。这是需要注意的。

　　资产价格上涨过快

　　在宏观经济主要指标中，出口和贸易顺差增长速度最快。上半年，出口增长27.6%，贸易顺差1125亿美元，同比增长84.3%。6月份贸易顺差269.1亿美元，同比增长86.6%，为历史上月度贸易顺差最高额。8月份，出口增长22.7%，贸易顺差249.7亿美元，出口增长速度和贸易顺差略微降低，仍然很高。贸易顺差和外资顺差共同形成大量外汇流入，人民币货币量大量增多。今年6月份外汇储备增加到13326亿美元。流入外汇兑换为人民币余额在人民币余额总量中所占比重，四、五年前约为10%，今年6月底升高到28%。贸易顺差和外汇流入量迅速增大已成为货币量快速增长的重要因素。

　　上半年，广义货币（M2）增长17.1%，贷款增长16.5%。跟去年相比波动幅度不大，处在央行的调控范围内。快速的货币增长支持实体经济实现了持续快速增长。货币存量因此大量增多。目前广义货币量积累到相当于当年GDP值的160%，大幅度高于大多数国家的100%上下的比值水平。货币量快速增长造成流动性过多，给银行体系和实体经济带来过热压力。资本市场成为吸纳过多流动性、减轻银行体系和实体经济压力的重要场所。

　　大量流动性流向股市、房地产。年初以来，股市超乎寻常地高速上涨。上证指数年初为2716点，8月末收于5219点，上涨92.2%。进入股市的资金急剧增大。2005年底上证指数处于1000点最低点时，上海证交所日成交量40亿元，2007年5月份股价攀上4000点高点时，股市日成交量增大到2000亿元，日成交量增大了50倍。

　　采用常用标尺难以衡量中国股市泡沫状况。2007年9月21日，上证所平均市盈率62倍。各国发生重大股灾时的市盈率，1990年1月东交所69.5倍、台湾综合指数68.9倍， 1997年7月亚洲金融危机香港恒生指数15倍、泰国综合指数11倍。各国股市泡沫崩溃时的市盈率数值在10倍-70倍之间，差异过大，无法参考。中国股市市值对GDP比值最近虽然超过了100%，但仍与世界平均水平大致相当，还低于一些国家和地区有时候达到过的150%或更高水平。目前香港股市这一比值高达1100%多仍被认为正常。用各种标尺衡量，中国股市好像已经有泡沫，但又好像还在正常范围内。

　　中国股市目前的高速上涨，也可以从另一视角进行观察。股市在今年上半年短期间的惊人上涨，是对5年来股市长期低落的补偿性上涨，是对应于中国实体经济高速增长的补充性跟进。拉长时间跨度看，拿当前股价和6年前股价比，6年间股价年平均上涨20%左右，对于新兴资本市场来说这样的发展速度并不过快。

　　宏观调控采取中性措施

　　上半年数据及8月份最新数据公布之后，宏观调控主要部门非常平静。国家统计局局长发表文章称当前宏观经济状态基本正常。央行发表货币报告，没有谈论防范过热和泡沫，反而介绍了美联储主席、欧洲央行行长关于货币当局无需关注资产价格的观点。国家发改委有关部门在7月份消费价格指数上涨5.6%的数据公布后，立即接受媒体采访，详解肉价上涨并非通货膨胀。媒体大标题报道“周小川担忧股市泡沫”，实际上是周小川在国际清算银行例会上回答记者提问时，对关注中国股市动态表示同意。媒体渲染“马凯称投资过热趋势尚未得到遏制”，实际上马凯讲话主题是控制高耗能和污染问题。

　　面对经济和投资高速增长的局势，调控部门没有像近几年那样总在这时候采取控制过热的 “果断”措施。发改委没有下发清查新上项目的紧急文件，没有派出大批工作组检查违规项目，央行没有采取限制银行贷款的行政措施。

　　7月、8月消费价格上涨数据公布后不几天，央行宣布提高存贷款利率。央行连续快速提高利率，主要是为解决消费价格上涨造成的居民储蓄实际负利率问题。这一调控措施，不是控制所谓经济过热、投资过热及泡沫经济的全面紧缩措施，而是维持宏观经济当前状态及发展趋势的中性措施。